【配置经验】如何看大势，顺周期，防踩雷

作者：量策组合配置学

题图：量策组合配置学微信公众号

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摘要

1、结合大势与周期，基本能规避大部分的宏观风险，这也就是我们做基金配置的第一步，不和趋势、周期、政策对着干，要规避常识性的，系统性的风险。

2、库存周期具有明显的顺周期性，经济好时锦上添花，经济差时雪上加霜，但经济好时不会釜底抽薪，经济差时也不会雪中送炭。

上一篇，我们提到了适合普通投资者进行基金配置的基本投资方法：

第一步，看大势，顺周期，防踩雷

第二步，视环境，定方向，筛备选

第三步，拟组合，等时机，严执行

第四步，紧跟踪，除异常，再平衡

本篇我们重点分享第一步“看大势，顺周期，防踩雷”环节上的若干经验，水平有限，如有不足之处，欢迎指正。

一、看大势

顾名思义就是看市场整体的趋势，包括：

一、经济基本面上的趋势

【1】受政策规划影响的内循环趋势

【2】地缘政治博弈下的外循环趋势

二、也包括博弈资金面上的趋势

【1】牛熊多空力量趋势

【2】博弈资金结构变化趋势

（一）内外循环趋势

我们都知道前期的内循环较为不畅，但短期的强刺激政策有望陆续使内循环从极弱复苏转向到较强复苏，1-2年后如经济复苏好于预期，则有可能会陆续进入过热期。

【备注】国内经济同时具备市场经济与计划经济的特征，平时以市场经济为主，不过经济过热或过冷时会受到计划经济的调控，比如近几天连续出台了若干利好刺激政策。

而当前外循环相对较热，各种出海模式都有，因为国内太卷了，只能找不卷的地方出击，估计向外卷的出海热潮还能持续1-2年。

（二）牛熊趋势与资金结构属性

当前AH股大概率处于牛市初期，按过往牛熊周期规律（平均3~4年一轮牛熊），这一轮牛市可能有望持续到2027年前后。

短期市场的边际增量资金主要来自于保险机构的保费收入与GJD的逆周期托底力量，后续有望随着国内经济的陆续好转，代表外资的北向与代表国内居民的公募资金有望持续增配AH股。

小结

看大势主要是从市场整体来审视，判断阶段性国内市场的经济基本面与资金多空博弈的未来趋势。

经济基本面代表着内在价值，有可参考的下限支撑底，而资金多空博弈代表着市场力量对比，有可观察与衡量的趋势判断。

用白话来讲，“看大势”就是：

一个是预判实体经济未来一段时间好不好，而不是当下好不好，当下不好大家都知道，但如果有强有力的刺激政策或经济前瞻性指标有好转迹象，那么后续就能相对乐观，反之亦然。

另一个是预判未来流进证券资产的钱多不多，如果流入多，流出少，证券价格更容易上涨，反之，更容易下跌。

二、顺周期

顺周期主要包括两方面：一个是顺产业生命周期，另一个是顺经济规律周期。

一、产业生命周期

产业生命周期是指一个产业从诞生到衰退的整个发展过程。它描述了一个产业在不同阶段的发展特征、市场规模、竞争程度、创新活动以及企业生命周期等方面的变化。

一般来说，产业生命周期可以分为五个阶段：引导期、成长期、逐步成熟期、成熟期和衰退期。

1、引导期：

在这个阶段，新兴产业刚刚形成，市场规模较小，技术和产品还不够成熟。企业数量较少，竞争程度相对较低。政府和投资者通常会给予支持和鼓励，以促进产业的发展。

一般这个阶段的行业渗透度在0-10%之间，渗透率在10%以下时，行业处于初期的技术积累和产品培育阶段。例如目前的低空经济，ARVR，AI应用，航天，固态电池等。

2、快速成长期：

在这个阶段，产业开始迅速增长，市场规模扩大，技术和产品逐渐成熟。企业数量增多，竞争程度加剧。创新活动频繁，市场上出现了更多的产品和服务选择。

一般这个阶段的行业渗透度在10-40%之间，也是股价提估值最快的时候。例如近1-2年的新能源汽车，AI服务器与AI芯片等。

3、逐步成熟期：

在这个阶段，产业的增长速度逐渐放缓，市场规模达到饱和，技术和产品已经相对成熟。市场竞争激烈，企业之间的差异化竞争变得更加重要。此时，企业需要通过提高效率、降低成本、创新等方式来保持竞争力。

一般这个阶段的行业渗透度在40-70%之间，当渗透率达到50%以上时，行业竞争格局趋于清晰，头部品牌占据市场份额。

例如这两年的锂电、光伏等。

一般越过渗透率拐点后，企业的产品销量增长放缓，市场红利消失，企业从成长股转变为价值股。此时，企业的股价可能面临估值下跌，业绩增长预期也会下降。

4、成熟期：

渗透率超过70%后，行业进入竞争格局基本稳定的成熟期。

在这个阶段，行业经历前期的淘汰或并购，过剩产能已基本出清，市场集中度进一步提升，基本由几大寡头分刮市场份额，行业排名基本确定，企业数量基本稳定，市场竞争保持均衡。

例如：这几年白酒行业，家电行业等。

5、衰退期：

在这个阶段，产业的增长停滞甚至开始下滑，市场规模缩小，技术和产品逐渐过时。市场竞争进一步加剧，企业数量减少，一些企业可能会退出市场。政府和投资者可能会减少对该产业的支持。

例如：这几年的房地产，钢铁等部分传统行业。

小结

1、产业成长期是最有利于证券资产的，利好相关的股票与商品，回想前两年碳酸锂价格的疯狂，锂价翻了十倍，锂价相关的资源股也翻了至少5倍以上。

2、产业衰退期是最不利于证券资产的，利空相关个股与商品，地产业一调整，基建、银行、家具等地产产业链相关板块一同杀跌，同时与地产相关的黑色金属，建材等，价格也大幅下行调整。

【备注】

了解产业生命周期对投资者具有重要意义。不同阶段的产业具有不同的投资机会和风险。

投资者可以根据产业生命周期的特征，选择适合自己的风险偏好、认知能力圈、以及顺产业周期的投资目标进行投资。

二、经济规律周期

1、创新周期（康德拉季耶夫周期，40-60年）

简称“康波周期”，是1925年苏联经济学家康德拉季耶夫提出的，以科学技术创新为驱动的40-60年的长经济周期。

按当前周期算，2025年属于第五轮康波周期中萧条期的末期，可能是萧条期的最后一年。

但一般康波周期对普通投资者指导意义不大，一个是因为划分周期与对应市场行情的分析难度较大，另一个是对全球不同国家的影响也不同。

比如这几年同样是康波周期的萧条期，作为科技的主导国，美国的美股很强，但中国的AH股却很弱，对非专业投资者要理清其中的逻辑链条过于复杂，所以笔者觉得可以过滤掉这个周期。

但可记住一点：每隔50年左右，也就是2代人的时间，按过往经验与规律，大概率会出现大幅提升生产效率的科技创新技术，以此来推动经济新一轮的增长。

上一轮第五轮康波是互联网产业的科技创新技术兴起，第六轮康波很有可能是AI智能产业带来生产效率的突飞猛进。

2、地产周期（库兹涅茨周期，15-25年）

是1930年美国经济学家库兹涅茨提出的，由建筑业和房地产业兴衰驱动的15-25年的经济周期。

中国这一轮房地产牛市从1998年开启，到2021年高点，已经历了23年的上升期，目前是地产下行周期的第3年，要完全的好转，可能还需要一定的时间，短期顶多是阶段的小反弹。

平均来看，十次经济危机八九次与地产有关，其背后的主要原因是货币杠杆乘数的效应在起作用。

当经济繁荣处于上升期时，通过地产的杠杆效应，使得社会表面财富膨胀，居民不断提升金融杠杆率，以求资本回报的相对最大化，其他类资产也一并水涨船高。

但一旦进入地产周期拐点后，经济增速开始逐步下行，信贷开始收缩，房价持续下跌，主动或被动偿还房贷的金融行为日益增多，市场杠杆明显收缩，货币乘数效应锐减，其他类资产因此也被拖累（应对债务压力被迫赎回，包括股票，期货，债券，艺术品等），社会财富效应大幅反转，形成一个负反馈循环。

本质上还是地产泡沫下的债务风险导致的危机，有些是居民债务风险，比如美国的次贷危机，有些是地产企业的债务风险，比如中国的这次地产暴雷。

对经济债务周期感兴趣的朋友，推荐可回顾瑞·达利欧的经典《债务危机》一书。

一般只需要记住几点：

1、在房地产周期的下行拐点附近要当心，美国的平均一轮地产周期约为18年，我们这一轮23年，而且积累了不少泡沫，可能调整的时间与空间也会久一些。

2、借鉴日本经验，当经济增长较弱时，消费与地产反向变动，意思就是居民手里的钱只够消费一个，要么买地产，要么花在一般消费上，无法像之前经济繁荣时，可以两个同时拥有。

3、房价下行周期带来的社融信贷收缩，可能会拖累其他类别的资产价格。

3、资本开支周期（朱格拉周期，8-10年）

是1862年法国经济学家朱格拉提出的，由设备更替和资本投资驱动的8-10年的经济周期，也称产能周期、设备投资周期等。

资本开支周期与信贷周期基本重合，可参考信贷周期的运行节奏。

本轮信贷周期差不多从2019年开启（上一轮信贷周期是2008年的4万亿至2018年的10年），目前属于中段，2028-2029年是本轮信贷周期的尾声，也可能是资本开支周期的结束，毕竟当信贷资本开始收缩时，企业并没有过多的可用资金可以用于设备更替与对外投资。

【这里有一个要特别注意的地方】就是资本开支与银行信贷的供求匹配关系。

信贷周期是以银行的角度选择是否当下有意愿向市场提供贷款资金的供应，有时会受央行调控。

当经济繁荣过热时，贷款需求肯定旺盛，但此时央行可能会出调控政策，紧缩银根与控制风险。

反之当经济衰退萧条时，市场优质融资需求肯定极少，而劣质融资需求较多，但大概率银行考虑到风险会拒绝放贷，此时央行也会要求银行放松银根，降低一些标准，比如当前发送给一些房地产企业的优质项目。

而资本开支周期是以企业的角度选择是否当下要扩大投入，当预期未来前景较好时，肯定有意愿扩大产能规模，反之肯定会紧缩企业现金流流出。

当企业有意愿扩大投入，同时银行也有愿意放贷，社会总融资增量上升，有利于各类资产价格的上涨。（相对有利做多）

不过当企业有意愿扩大投入，但银行实行紧缩（比如2020年8月三条红线），或者当银行实行宽松，但企业压根就不愿意扩大投入时（比如这两年国内低迷的融资需求环境），可能会导致市场可流动的资金较少，不利于各类资产价格的稳定。（相对有利做空）

【备注】

道理很简单，就是市面上可流动的钱变多了，部分会流入到实体经济，部分会流入到各类金融资产，反之亦然。

4、库存周期（基钦周期，2-4年）

是1923年英国经济学家基钦提出的，由库存变化驱动的2-4年的短期经济周期。库存周期一般分为四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。

库存周期是指企业持有的以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料、物料等的周期性波动特征。

库存周期的平均长度在40个月左右，2000年至今，我国经历了7轮库存周期，其中最长的一轮持续了48个月，目前正处于第七轮库存周期的末段或第八轮库存周期的初段。

库存周期有助于指导大类资产配置。

大类资产配置的一个常用分析框架是美林时钟，根据经济增长和通货膨胀的不同组合，经济周期可划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，每个阶段都有相应的优势资产。

库存周期的四个阶段与美林时钟的四个阶段有一定程度的重合，能辅助投资决策。

被动去库存对应于复苏，股票占优；

主动补库存对应于过热，商品占优；

被动补库存对应于滞胀，现金占优；

主动去库存对应于衰退，债券占优。

此外，库存周期的四个阶段也反映了不同的市场供求关系和企业盈利间，对于分析权益资产的分子端有着重要的指示作用。

库存周期具有明显的顺周期性，经济好时锦上添花，经济差时雪上加霜，但经济好时不会釜底抽薪，经济差时也不会雪中送炭。

小结

我们总结下顺周期的规律，最好在以下的机会期时参与证券权益类资产（顺周期暴露风险敞口），在风险期时规避或做空证券权益类资产。

其中康波周期与地产周期主要是大资金避险参考使用的。而资本开支周期与库存周期则是相对重要的中短期参考辅助指标。

当前康波周期的参考意义不大，至少要到2030年以后，全球经济才有望受益于第六轮康波周期。

而地产周期还在下行趋势初期，短期虽有政策刺激催化，有利短期反弹，但中长期的不确定性较高，而且由于当前国内的人口红利已消失，只有等供给库存较低时，才可能会有比较好的介入机会。

资本开支周期与库存周期在当下的位置较低，在逆周期政策刺激下，有望进入1-2年的回升期，对权益类资产相对利好。

三、防踩雷

首先，我们要先界定什么是“雷”？

波动不是风险，所以不能算是“雷”

· 资产定价有泡沫，所以是“雷”

· 政治定调有风险，可能是“雷”

· 政策调控有风险，可能是“雷”

· 行业出清有风险，所以是“雷”

。。。。。。

以上都属于偏宏观中观上的“雷”，当我们把市场趋势，资金流动、运行周期、政治政策这几个基本要素放在一起，大概就能看出面临的主要宏观风险来源。

结合大势与周期，基本能规避大部分的宏观风险，这也就是我们做基金配置的第一步，不和趋势、周期、政策对着干，要规避常识性的，系统性的风险。

【即君子不立于危墙之下】

1、不追泡沫过大的资产，如当前的长久期利率债；

2、规避政治上不鼓励、要调控的行业、甚至要打压的行业。如低附加值的污染产业，高污染的油车等；

3、规避未来可能会被市场淘汰掉的产业（社会需求可能消失的行业），比如原来的影碟业（CD片、录像带）、报纸业等。
至于基金净值大幅回撤，当然肯定也是“雷”。而基金管理人“跑路”，那也肯定是“雷”。这些微观上的“雷”，我们下一篇会有所提及。

下一篇，我们会介绍“基金配置第二步：视环境，定方向，筛备选”

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