逆风三年，谁还在持续获取超额收益？

作者：零城投资

题图：零城投资微信公众号

最近3年，成长风格异常惨烈，以创业板指作为观察，几乎一路下跌，跌回了2019年的位置，估值也是屡创新低（目前PE为23.6，分位数1.7%，2024-9-13）。

与此同时，成长/价值风格的差异也逐渐达到了极致，市场似乎谈“成长”色变，只愿意把握价值（红利）的“确定性”，不愿意承担任何成长的“不确定性”

下图黑线是创业板指成立以来的走势，红线是创业板/300价值（数据来源：wind，2010-5-31至2024-9-18）。

回到投资第一性原理，长期来看，股价的上涨主要还是盈利的增长驱动的，投资终究还是要回归成长。

从情绪来看，市场先生总是在极致的乐观和悲观中循环往复，这次也不例外。

从基本面来看，中国的市场很大，总会有成长的投资机会，中国产业的转型升级并没有停滞，新能源、电动车、科技创新、医药、出海等领域依旧有很多成长的投资机会。

从宏观来看，美联储降息周期的已经开启，对长久期的成长板块是一个利好，压制成长股估值的一大因素正在解除。

我个人还是相信成长板块后续会有投资机会的，随着成长板块的下跌，我也在持续挖掘那些长期业绩突出、熊市回撤小的基金经理。

此前我在《成长风格基金经理筛选：新起点》系列文章中给大家推荐过博道基金·孙文龙。在近几年的熊市行情中，虽然新能源、医药、TMT这三大成长板块这几年全部哑火，但他依旧自下而上挖掘到了一些结构性的投资机会，回撤控制表现较好，在所有成长风格基金中表现突出。

下图是他管理博道惠泰以来的走势，对比创业板指和中证太保主动偏股成长基金指数（代表成长风格基金平均水平）（数据来源：wind，2023-1-18至2024-9-18）。

本期【基金经理画像】栏目为大家详细介绍一下博道基金·孙文龙。

一、基本情况

孙文龙曾在上海外高桥造船有限公司担任过3年设计员，2010年7月加入国投瑞银基金，从研究员一直干到了基金投资部总监。2022年1月加入博道基金。

能力圈方面，刚入行时先看了两年建材行业，之后又看了三年TMT行业。2015年做投资之后，又逐步覆盖了大消费、制造业、新能源等领域，能力圈宽广。

博道基金由业界首批从业的老将莫泰山创立，核心高管主要来自于交银施罗德基金，起初是一家私募基金公司，2018年“私转公”，并逐步发展壮大。旗下有杨梦、张迎军、陈连权、孙文龙、刘俊等名将，公司倡导“与优秀同行”，打造学习型组织，注重基金经理的中长期业绩表现，通常以3至5年为一个考核周期。

二、业绩和风险控制情况

孙文龙之前的代表作国投瑞银新兴产业，任职期间（2015年3月14日-2021年12月31日）累计回报250.43%，年化回报20.24%，任职7年业绩在偏股型基金中排名位居前十（9/98）。（业绩数据来源：Wind，基金排名及评价数据来源：银河证券基金研究中心）

该基金的股票仓位上限只有80%，这种情况下还能取得如此优秀的业绩，基金经理选股超额能力可见一斑。

下图是该基金对比沪深300和偏股基金指数（数据来源：wind，2015年3月14日-2021年12月31日）

下图为相对于创业板指的累计超额收益，大致代表了孙文龙在成长风格中获取超额收益能力。（数据来源：韭圈儿，2015年3月14日-2021年12月31日）

孙文龙加盟博道基金后的代表作是博道惠泰优选，于2023年1月18日开始管理，前面已经展示了在成长风格中的表现，下图对比了沪深300和偏股基金指数，作为一只成长风格基金，这段时间还能战胜沪深300挺不容易的。（数据来源：wind，2023-1-18至2024-9-13）。

在当前主动选股普遍表现不佳的情况下，依旧保持了稳定的获取超额收益能力。下图为博道惠泰优选相对于创业板指的累计超额收益。（数据来源：韭圈儿，2023-1-18至2024-9-13）

从风险控制来看，前后两个代表作的回撤控制都好于同类基金。这对于成长风格基金来说是更可贵的技能，有助于投资者在弱市中继续持有。（数据来源：Wind）

三、定量分析

1、持仓情况

下图为2024Q2前十持仓，行业分布均衡，前十大重仓股分布于9个申万行业，兼顾传统行业和新兴行业。

下图是近一年的行业配置情况，也是呈均衡分散特征，第一大行业不超过20%，前3大行业不超过50%

观察他管理国投瑞银新兴产业时的行业配置，2018年之前行业配置较为集中，此后呈均衡分散趋势，覆盖过较多行业，能力圈宽广。长期配置较多的3大行业是建筑装饰、医药生物和电子。（2015Q2至2021Q4，数据来源：wind）

从风格和市值分布来看，总体则以成长风格为主（下图暖色调）。在国投瑞银期间，偏好小盘成长（下图红色），2020年后则保持大小盘兼顾，对大盘价值配置不多。（数据来源：wind，2015-3-14至2021-12-31，2023-1-18至2024-9-13）

个股集中度方面，根据市场的投资机会动态调整，一般情况下前十大持股的合计比例为50%左右，组合持仓数30-40只。（数据来源：历年定期报告）

2、换手情况

换手率方面，随着孙文龙投资理念的进化，换手率也逐步下降，2020年后年均换手率约为160%左右，低于市场平均水平。（数据来源：choice）

3、仓位变动

下图是孙文龙的两只代表作的股票仓位变动情况，可以看到，孙文龙会做一定的仓位调整，特别是在职业生涯的前期仓位调整幅度较大，较好的控制了2016年和2018年下跌时的回撤。（数据来源：choice）

尽管这两次择时带来了一定的优势，但孙文龙在访谈中坦言，过去的业绩归因发现择时策略的其实并没有贡献太多超额收益。这一发现促使他重新思考择时策略的有效性，在2019年之后，其择时性仓位操作明显减少，更加专注于自下而上的调整持仓结构。

四、投资框架分析

孙文龙一直遵循的是自下而上的选股策略，希望沿着社会发展和产业变迁的方向，追求有趋势的价值，分享公司业绩成长，争取组合的长期绝对收益和相对收益。

其投资方法在2017年和2020年有过两次迭代，早期他在选股层面更偏重快变量，比如企业利润增速的高低，偏爱短期的业绩爆发，擅长挖掘中小盘成长股。

2017年后开始更加追求有质量的增长，注重公司的盈利能力，投资体系中纳入了ROIC指标（投入资本回报率）的考量，2020年开始，又增加了对公司经营周期的考量，希望组合中有更多“即将绽放的花”，持股市值更加均衡，大小盘兼顾，行业配置也更加均衡。

1、选股思路：四维度选股，优选高质量成长

孙文龙认为，企业价值的两大支柱是高投入资本回报率（ROIC），以及利润的持续增长，同时，利润增长必须与现金流相匹配。其中，投入资本回报率（ROIC）大于10%是他选股的前提条件。

他将自己的选股框架归纳为四个维度：核心竞争力、成长空间、周期位置、隐含回报率。

首先是核心竞争力，在他看来，不同公司的商业模式铸就了其竞争力的独特来源。例如，在消费品行业中，品牌的声誉和渠道的广度至关重要；而在制造业中，技术的成本控制与领先地位则是成功的关键。

其次，成长空间，他不仅关注公司短期内的市场潜力，也会将视野扩展至三年乃至更远的未来，以评估公司的长期市场空间。这一视角与估值体系紧密相连，要求进行深入细致的分析，以确保投资决策的准确性。

核心竞争力与成长空间被孙文龙定义为“慢变量”，是研究的核心，包括竞争格局、企业家精神、公司治理也都是慢变量。这些变量可能会在三五年甚至更长的时间内持续产生作用，是推动投资组合净值增长的主要力量。

周期位置是近些年孙文龙特别关注的点，尤其是公司未来三年内基本面的发展趋势，他会更偏好基本面持续向好、增长速度稳健的公司，同时，结合行业趋势及公司创新能力，如新技术和新产品的开发，来全面评估公司的前景。

隐含回报则涉及到对公司估值以及估值变化方向的考量，孙文龙认为，放在十年的周期来看，公司的股价95%基本上都是由业绩增长贡献的。但在两三年之内，估值的变化对股价影响还是很大的，孙文龙希望买入的公司在两三年之内至少不要估值下降，有一定的提升会更好。

周期位置与隐含回报率被定义为“快变量”，当优质成长股在周期性的下跌过程中，相应的风险也随之释放，有更高的隐含回报率（赔率）。

2、投资换手：80%买在基本面右侧；卖出预期回报率较低的股票

孙文龙认为，最理想的买入时机就是企业基本面的已经在右侧了、但股价还在左侧。因此他会强调关注周期的位置，孙文龙会根据经营周期不同把公司划分为两类：处于基本面的左侧或右侧。孙文龙管理的组合中将大约80%的投资集中在基本面右侧的公司，这些公司已经展现出稳健的增长和利润释放能力，是推动投资组合净值增长的主要力量。而基本面左侧的公司，可能商业模式还没完全成立，但是潜在的回报足够高，可以弥补时间成本，在未来半年到一年内进入右侧阶段，等待它经营周期往上走的时候，再把仓位加上来。

当然，有些阶段性景气的行业，空间并不大，孙文龙会结合行业趋势及公司创新能力，全面评估股票的预期回报率：一是算算未来三年的业绩增速是多少；二是考虑未来它估值变化的方向是怎么样的。

卖出有三种情况：一是股价涨幅较大，估值较高，预期收益率不足的；二是基本面发生变化；三是看错了。

3、组合构建和风险控制：行业均衡，个股集中，重视估值

组合构建方面，孙文龙坚持行业均衡配置，不押注少数行业，对单一行业的配置比例不超过20%，还会注重竞争力来源的分散，不过度集中在单一的商业模式。这样不会导致净值剧烈波动，给自己和持有人造成太大压力。

同时，虽然他在个股选择方面较为关注成长性，但是对估值的容忍度并不高，通常不投资估值超过40倍的公司，这样也能在行业分散的基础上，通过估值来一定程度上保护成长性，降低组合的最大回撤。

此外，结合他的选股框架，孙文龙希望保持有80%仓位处于基本面右侧，20%处于基本面左侧，组合中既有绽放的繁花，也有含苞待放的花骨朵。确保了投资组合的平衡和滚动上涨的潜力。

在风险控制方面，除了行业分散和基本面左右侧的对冲，对仓位的调整则非常谨慎，大多数时候结构比仓位重要。

五、近期市场观点

孙文龙在近期路演和定期报告中表示，A股目前估值处于历史低位，房地产、地方债务等风险在逐步释放，股市风险收益比合适，静待经济基本面企稳。

在市场经过三年下跌之后，他会把更多研究精力放在一流的龙头公司，侧重从供给侧的角度寻找股票的稀缺性，更加注重持仓公司是否具有“不可或缺、不可替代、不可复制”的特性。

尽管中国经济进入新的发展阶段面临多重挑战，但中国制造业的全球竞争力和市场潜力依然强劲。随着地产供求形势和新均衡的形成，我国将从债务驱动的高杠杆增长阶段，逐渐进入到创新驱动的高质量增长时代。即便GDP增速放缓，股市表现仍可保持良好，因为高ROE和持续的利润增长才是企业价值增长的来源。

具体来说，孙文龙看好出海和红利资产，认为其具有长期投资的逻辑：

出海是一个中长期的投资机会，虽然现在出海的成本在提高，如运费、上游的大宗商品价格还在涨，短期可能会有一些扰动，但是中国制造业在全球范围内展现出了极强的竞争力，即便面临税收和贸易壁垒的挑战，不少优秀公司的产品已经具备了一定国际竞争力。

二是红利资产，除了大家传统意义上理解的那些红利资产，孙文龙更看好“泛红利”资产，他认为随着红利板块和银行股近期的下跌，市场机会未来可能也为更加均衡，“10%增长+5%股息”稳健经营类的公司有望跑出超额收益。

行业层面，看好动力电池、快递、风电、互联网平台、高端机床、人工甜味剂等。

结语：作为中生代的知名基金经理，孙文龙有8年多的投资经验，兼具老牌基金经理对传统行业的洞察和新生代基金经理对新兴行业的睿见，能力圈宽阔，行业均衡，回撤控制佳，超额收益稳健，适合作为成长风格的底仓配置。

他在国投瑞银期间，实现了超过20%的年化收益率，他转战博道基金后，依然维持了稳健的超额收益的能力，而且目前规模还很小，仅有6亿多，在成长风格基金经理中具备很大的优势，是典型“小而美”的宝藏型基金经理，未来相当长一段时间都有保持超额收益的潜力。

提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。

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