走出经验，直面复杂- 我的中国研究教训

作者：培风客

题图：培风客微信公众号

人生一个开心的事情，就是拥有了承认错误的自由。我也曾经和大部分人一样，必须不停证明自己是正确的。这其实是很痛苦的，所以我不会嘲笑任何证明自己正确的人，我没有资格这样做，因为我也干过。

当你努力从一个胜利走向另一个胜利，以此换取别人尊重的时候，其实已经多多少少陷入了一个艰难的游戏。这个游戏中只有两种人，一种是把胜利的希望寄托在你身上的人，一种是希望看到你失败然后嘲笑你的人。前者会不断提高你胜利的阈值让你很疲惫，后者会不断用更高的标准去要求你，直到你做不到然后否定你的一切。我不是说这个游戏就是错的，但它获胜很难。

而实际上，信任可能比尊重更重要，而信任的建立更多是依靠诚实，正直，而不是依靠能力或者魅力。但其实这更难，随着年纪的增长，你在生活中看到的诚实和正直的人会越来越少，但这不是今天的话题。

今天我想趁着联储开会之前，说一下我在过去5年中国的研究上，看对的和看错的地方。如果你要说一个总数，看错的比看对的多。所以很坦率说，过去五年我做的更好的领域是商品。而不是中国经济，而且是国际定价的商品。我觉得从2020-2023年年中，我对中国的很多看法都是有问题的，而想清楚这一点已经到了一年前，但这些错误并不是没有收获。我也不觉得现在很多主流看法就是对的，所以我想分享一下我5年前的出发点，我遇到了哪些错误，我做了哪些努力去修改自己的框架，哪些努力有效果，哪些没有。很多时候，把握不了机会并不是因为你不想把握，而是你没做好准备。我自己在2019年之前对商品的看法也是很粗浅的，合理思考后，也许未来5年中国会成为我最主要的Alpha也未可知。

其实很多程度上来说，过去5年做对的地方，就是我在2019年那个所有人都不相信通胀的时候比较看好逆全球化下的通胀，就这一个就够了，宏观就是这样的东西。你看对一个，就可以赚很多，战略对了战术其实错了也没问题。

如果现在要用两句话总结我对中国经济的看法

- 我觉得情况比很多人想的复杂，其实已经没有一个简单的回答，很多人期待的简单回答，只有局部而没有整体的效果，当然是不是要先做简单题目也是一个问题。

- 另一方面历史的可能性已经打开，很多以前不存在的可能性都存在。人类在历史上的想象力从来都是匮乏的

所以简单一句话，情况比想象中复杂，但未来的路径可能更复杂。在这个波动率放大的世界里，我对所有笃定的看法都抱有怀疑。

2019年：看对了转折，但低估了产业政策和变局的决心

2018年冬天，我当时和一个朋友在北京见面，我还记得是因为两点，成都驻京办餐厅-蜀都宾馆非常好吃，第二点是当时市场情绪悲观到无复以加

我记得当时是11月，情况是非常蛋疼的，卡舒吉在沙特大使馆被杀，然后伊朗的油被放进市场，贸易战的谈判要12月才有事情，预期非常糟糕，然后M2我记得是8%左右还在走低，M1已经到了2%左右也在走低。然后说出来你可能不信，在2018年11月，联储还在鹰派。

在2016-2017年说了两年消费升级，茅台跟着纳斯达克起飞的日子后，2018年简直是地狱模式。而我朋友和我更加蛋疼，因为我们当时看反转，出于两个原因，第一是我们觉得油价跌成这样联储就要转向了，我们相信联储是全球流动性的拐点，第二当时我们对中国制造业充满信心，我们都是看商品的，知道产业链这东西很难短期转移。然后我们在上面那个图黄色圆圈地方勇敢去做多了上面这个上证50。然后11月我们都抑郁了。

但上面说的都是技术问题，如果说过去5年我学到了什么，就是看对3-5年的趋势很难，但很关键，站在2019年Q1，比起联储转向更重要的是。在2018年贸易战之后，中国发现自己一些行业的对外依存度太高，进口当时排名前二的是芯片和石油，2019年是半导体和新能源的起点

这就是战术上的正确，掩盖不了战略上的失误，2019年Q1，市场争论最大的是大小盘，是到底联储降息有利于茅台，恒瑞，还是更有利于已经跌了几年的创业板。而这个争论背后，却忽视了产业的政策，在2019年春天，中国面对百年变局的第一步是降低了自己进口依存度。

看对了2019Q1一个季度的上证50，其实没有任何意义，错过了半导体和新能源的机会，本质上是我当时还是很依赖周期思路，把自己躲在理论和数据的后面，不敢去大胆假设小心求证。

这两年，当看到央行购金对金价的支撑，看到AI用电对铜的支撑，我有时候还会想起2019年春天的自己，低估了变局的力度。抱残守缺，市场最好的机会都是新的机会。所以这是第一个教训

低估了产业转型的决心，中国作为一个制造业国家如何在一个逆全球化国家里面生存，第一步是降低了自己对于重要资源的依存度。

2020年：低估了逆全球化下政策的差异，也低估了疫情对逆全球化的加速

2020年我印象最深的是1月和3月，后面其实就简单了，但和上面一样，战术的思考掩盖了战略的错误。1月春节回来后，中国市场的快速反弹，加重了我的执念，我觉得Covid就是一个SARS，当时大家最悲观的预期就是要到五一才能好。所以三月份美国萧条的时候，我知道会有萧条，但低估了风险的大小。

当时我唯一做对的事情，就是财政+货币双宽松我知道要买黄金，但战术上还是买早了点，所以2020年3月有几个晚上真的是不眠之夜。

但在宏观上，对于中国宏观，当时有一个很大的区别被我忽视了，2020年下半年其实买什么都会涨。当时是一个常识比知识重要的时候。海外市场降息买医药是经典步骤，中国当时创业板里面很多都是医药，疫情本来就算半个对医药的催化，所以2020年创业板的机会，是很多宏观的人都应该做得对的。尤其是那些2019年看对了产业趋势，理解创业板对中国重要性的人。但我当时更多把精力放在了黄金和白银上。不差，但不是满分。而且更关键的是，我没有太关注中国当时中国的货币政策和财政政策已经和海外有了差距。

这个差距，一直到2022年底2023年我才理解，就是对于一个制造业国家来说，在逆全球化的世界里，它就是缺需求的，而对于一个消费国家来说，在逆全球化的世界里，他就是缺供给的。那么当时中国采取比美国更加保守的货币政策，更加保守的财政政策，其实是一个很大的警钟，这意味着决策机制是有区别的。这点我记得在2020年下半年有一位朋友提醒过我，但我当时还是很相信那一套经济周期的理论。

2020年下半年我都在研究这个中国信贷脉冲指数和铜价的机会，China Credit Impulse，曾经我心目中全世界最好用的指标，他领先铜价大概3-9个月，所以2020年下半年铜的机会是很容易看到的。

但这种同比指标最大的问题在于，它容易掩盖总量的问题。在2020年下半年（也有可能是2021年上半年），我当时读到了一篇文章，来自杨伟民先生的“为什么，是什么，干什么”，那篇文章给了我一个全新的思路，就是看经济数据，不能只看同比，也要看总量。我想起了我曾经的一位同事就是研究中观经济的，所以学习了很多，这里也一并感谢。

事后去看，2020年是一个残酷的预言，如果说2018年是贸易战，但商业领袖还在弥补政治的分歧，而2020年疫情让人类正式走上了逆全球化的道路。而当时我只是很狭隘从通胀这一个角度去看这个事情，而忽视在先行指标和同步指标一样会受到影响。如果说2019年是产业政策为逆全球化的预演，2020年就是一次实践，而某种意义上，2020年出口的强劲让中国面对逆全球化的思路有了一次转变。

在2020年上半年，虽然中国比较慎重，但面对疫情还是尽力提振需求，提升科技+提振需求其实是一起做的。但2020年下半年，当海外的供应链开始出现短缺，中国的出口在全球财政货币刺激下走高之后，中国开始逐渐走上了提振供给+提升科技这一条道路。当时我就沉迷在信贷脉冲后铜的机会，而没有去思考这个问题。所谓一叶障目不见泰山，大概就是这个意思

2021：中国高成长+美国低利率，物极必反，低估了地产的烈度。

2021年的春天，是从一个高通胀故事开始的，YOLO的美国青年开始把白银拉高。我其实是可以理解这种做法的，因为商品炒作有一个古老的口诀，金铜油农，2020年上半年做了黄金，2020下半年金+铜，2021年上半年铜，2021年初的时候我觉得油在2021年下半年是有机会的。

所以我当时比较看高通胀。我当时觉得美国的通胀会继续走高，美国CPI=中国PPI

当时我有两个看法，中国的PPI走高=利润增加，美国债务很高，所以通胀后也不敢加息=低利率，这不就是中国高成长+美国低利率。这不是一片大好么。加上出口一片大好

在16-18年逆全球化的时候大家说的是全球化的顶点是2015年，然后疫情后中国出口再创新高。

然后北京开始了因为疫情而迟缓了一年的改革，三道红线在中国出台的时候，正是一切最高峰的时候，我自己看金和铜更多，其实以前对地产新开工了解很少，因为黄金根本不看这个，铜看的是竣工，我根本不用猜，看着新开工的结果就好了。我记得很清楚，当时市场很多人说这个三道红线根本实现不了，我当时心里咯噔一下，因为当时地条钢也是这个说法。但我确实不太熟悉地产，然后我2021年都在看铜和油还有农产品的机会。2021年下半年的棕榈油。

事后去看，2019,2020,2021年三次的错误，其实都是低估了北京改革的决心，而具体体现在一些细节的研究太少，2019年如果可以多看看产业政策，2020年如果可以更多思考一下宏观，2021年如果可以多看看地产。都会好一点。

在开始2022年和2023年的故事之前，我想这里总结一下，我觉得经济发展三要素，人口，资本，科技。美国过去两年是人口增加，资本增加，科技不知道有没有增加，中国的环境要更差一点，人口我们基数太大，没有好的办法改变，杠杆率已经不低，而且还有一个结构问题，美国人上杠杆是全行业上杠杆，中国就只有一个地产上杠杆，（所以美股的行业轮动是轮动起来，是EPS和PE一起轮动，中国的行业轮动我觉得没有任何研究意义，因为你本质上不是内生利润的轮动，只是某个行业当大哥上杠杆，然后分给上下游，这个不一定是轮动，这个是长下游投资，只是产业链传导需要时间所以有时间差。）

所以中国的未来GDP增长就大部分靠科技了，而这里我想说一句，科技并不完全是靠市场发展的，某种意义上现在全世界都在做产业投资，下面两个月前美国刚刚准备投资的科技港

当然，好的市场效率会更高，但很多时候产业投资是开始必不可少的一步。

很多人以前经常打比方说刚从ICU出来就去KTV，如果你看了上面我自己的总结，你会发现中国经济从2019-2021年，是同时经历了发展目标(从GDP到科技），到发展手段（债务驱动到债务无法驱动），到发展产业（地产金融基建 - 高质量发展）的三重改变。我觉得这三个东西里面，发展目标是很难质疑的，因为GDP发展速度肯定是慢慢降低的，发展手段可以质疑一点点但也很难说完全错了（你可以说继续上杠杆，但考虑到杠杆率，速度肯定不能和过去比），唯一可以讨论的是发展的媒介，或者说产业。这其实是从ICU出来后先去整容，然后考个试再去KTV。

但如果讨论产业，国有还是民营，上游还是下游，其实又是一个更加复杂的故事。还是之前最简单的那个思考，制造业和服务业，中国明显是制造业更强，从经济的角度肯定是要补短板，但从逆全球化和安全的角度又会有不一样的结论。

所以我的第一个结论很简单：我不觉得有任何简单的解题思路，可以让中国经济奇迹一般回到高增速，也不相信有任何简单的外交思路，可以让逆全球化民粹一瞬间消失。外部环境和内生动能的问题是没有简单回答的。中国历史上很多内忧外患的时候，都有很多看起来的简单回答，这是一种自我保护机制，人在面对复杂情况下，会有一种鸵鸟心态，在徽宗和钦宗被抓走之前，他们最后依靠的是郭京这样的人，你说徽宗和钦宗对士大夫开刀的时候有理有条，不可能看不出最后时候这种人没用，但有时候危机时候，我们就是喜欢找一个简单方法，与其说是我们理性相信这个简单方法，不如是我们逃避真正的困难，我们不愿意相信事情已经到了必须严阵以待的时候。

这里我想再说一个故事，人的韧性和心性是很重要的，文天祥是我从小就喜欢的英雄，他在南宋末年，屡次去杭州，又屡次被同僚排挤回到江西，我没记错的话，往返次数至少有5-6次，经常是去了一年，然后第二年辞官回家，第三年又去。而最后襄阳已经沦陷，天下事几乎已经不可为，文天祥带着义军去杭州勤王，最后舍生取义。

在另一段故事里，毛主席在井冈山，在根据地一样是反复被排挤，他没有撂挑子不干，他一边团结群众，一边服从组织安排，一边给别人说好话，一边坚持自己的看法。如果毛主席也遇到困难撂挑子，那中国革命史可能就有新的走向了。所以人的韧性是很关键的，很多时候，事情没有一个简单回答，他比你想象中还要难，但这时候你还是要咬着牙齿扛下去。我们湖南人有两句话是每个男孩子都应该听过的

- 能抗天磨是铁汉

- 打脱牙齿和血吞

2022-2023年：低估了美国加息的规模，依然是战略的错误，但本质上是基本功不扎实

整个2021-2022年感觉都很类似，我记得当时有一位大佬带我一起去吃饭，说我们都是靠战术的胜利去掩盖战略的错误。

大佬是开心的笑，我是苦笑，我当时心中想的是，大佬可能是战术的胜利成功掩盖了战略的错误，我的战术胜利完全没有掩盖我战略的错误。

2021年国庆节做多我A，2022年4月26号被关在家里做多我A，2022年10月底，这个公众号是2021年开始写的，大家应该可以看到那时候我是怎么想的，我就不再赘述。

但没有任何用，没有长趋势，低估了美国加息的烈度，这些战术的正确没有任何意义。2022年最好的交易就是空美债。当时我相信所谓的美国利息支出太高了无法承受加息的事情。对美国加息的速度，高度完全错判。然后指望中国通过一些M1或者M2的改变，或者疫情政策的反复，去面对这种趋势还是太难了。

这种错误，对美国的判断错误，我最后总结了两点

1，2019-2021年错误的延续，太过于执着于过去的周期思路，低估了范式的转变，美国的财政可以到二战水平，那么为什么几年后不能到6%的水平，2015年后顺周期财政已经是一个例子，为什么不仔细研究。这都是错误的地方

2，缺乏实地调研，疫情中断了联系，我疫情后第一次去美国是2022年10月，在纽约和朋友们聊天发现都觉得情况不对。2022年Q4是美国萧条预期最大的一个季度，美国人也没搞清楚范式转变。

这个第二点比较搞笑，当时我从美国回来后，给我的领导写了一个报告，叫做2023年展望- 中国复苏，美国萧条。我的领导其实是一个宏观水平很好的人，而且对美国研究很深，所以当我在2022年Q4说美国声音都很糟糕，然后加息这么快可能导致萧条的时候，他只有一个疑问，说从开始加息到萧条一般还需要一点时间，是不是2023年H1萧条会有点太急了点。我于是说那就H2吧，然后落实到投资结论上，中国复苏，美国萧条，买什么呢？黄金和上证50吧。最后和2021年10月-2022年10月的故事一样，战术的正确去苦苦支撑战略的错误。

事后去看，除了去美国的时间有点没选好

我真的是在这个圈去的纽约，这我觉得非战之罪，不能怪我。

基本功的不扎实是最主要的原因，对美国的研究缺乏体系，更多都是一些点状的知识，建模也很粗糙，条条块块没有搞清楚。

其实在2023年的时候，也就是去年五月份之后，经过了几年的错误，我总结了几点

一，2019-2021年，我低估了中国经济的长期变化，这些变化发生在产业政策，货币和财政政策上，同时因为不懂地产，所以低估了地产的冲击。但如果你要我说，现在有什么办法，能够同时兼顾长期和短期的经济增速，我觉得没有，我觉得将来就是不停取舍，在长期和短期中取舍，短期有风险就把长期的东西暂时放下。

二，2021年制造业加产能对抗地产和消费的下行这个事情，当时因为繁花似锦没有太过思考，错过了重大的拐点，当时对安全的理解还是太浅薄

三，2022-2023年之后，低估了海外市场面对逆全球化同样发生了长期变化，这些海外市场的变化，同样对中国市场产生了影响。

本质上，还是低估了变化，太沉迷了在过去的安全世界里面。

然后还有两点我想补充

四，如果你看海外的研究，对于中国的经济看法情绪，和对于中国的外交地缘看法情绪可能是截然相反的。某种意义上呼应了上面说的，中国目标转换

五，在之前的文章里我们提到过，中国的改革都是三个层面的改革，经济，文化，政治，上面说的只是经济层面的，文化层面的改革同样是翻天覆地，而且拥有一个和经济可能多多少少不同的路径，而政治层面的改革和经济千丝万缕但拥有不同的路径。如果你觉得上面的情况已经很烦人，实际情况比他还要烦人三倍，如果不是更复杂的话。

所以我自己在2023年之后，聊中国经济就变少了，因为我觉得这个问题远比看起来复杂。我也不相信有什么简单的灵丹妙药。但历史有趣的地方就是，它的发展有时候是超过想象的，尤其是在这个波动率很大的年代。

所以最后回到两个结论

第一，在这个波动率很大的年代，加上中国经济文化政治三重改革的复杂性，我不相信有一个简单解，我也不相信未来就有一个固定的路径，过去我犯下的错误就是低估了变化高估了自己的能力，我宁可这次高估变化也不愿意犯下同样的错误。

第二，在2021年那个繁花似锦，中国高成长+美国低利率故事的开始，我没有研究清楚错过了一个很好的机会，2022年底对美国和中国的看法再一次错误，那么现在我觉得我也不想去加入唱空的队伍了。

这就像投资，你第一步做错了，第二步最好就是先冷静一下，而不是马上去干什么。我现在就是属于冷静一下的时候。

这五年的我觉得如果用一句话总结，就是题目这个，高估规律而低估变化，就会产生错误。在一个动荡的时代，需要的是走出舒适区域，放下简单思考，面对复杂性的勇气，这正是人类的赞歌。

Only Thing We Have to Fear Is Fear Itself

我们需要恐惧的，就是恐惧本身

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