红利+低波，铸造震荡市中的防御组合

作者：XYQuantResearch

题图：XYQuantResearch微信公众号

投资要点

1. 红利+低波，震荡市中的防御组合。

• 红利为矛，低波铸盾，质量稳健并重的经典组合。红利低波策略是将高股息和低波动两种策略相结合，先通过红利因子筛选出现金流稳定、分红意愿比较强、分红比例比较高的上市公司，再加入低波动因子，选择其中价格波动较小、风险低的上市公司，着力于提升整体风险收益水平。
• 在宏观环境的多重影响下，红利低波策略迎来配置时机。红利低波风格适合当前经济弱复苏、信用没有显著扩张的阶段。并且，中长期高胜率投资下，重视红利板块的“新底仓资产”属性。高胜率的本质是确定性，而红利是天然具备高确定性的资产，高分红+稳健经营是红利资产确定性最主要的来源。
• 红利占优环境未变，板块调整带来配置好时机。近期，红利板块有所调整，这或是因为阶段性兑现压力和红利板块日历效应。当前多家公司分红实施方案密集披露，并且红利板块成交拥挤度已明显回落至历史中枢水平，交易层面的影响有望逐步趋弱。红利风格长期投资价值依然显著，近期板块回调或成为配置好时机。
• 后续红利低波风格或仍将受到增量资金的驱动。首先，险资是今年A股市场增量资金的重要来源，盈利稳定、现金流充裕、波动性相对较低的红利低波风格天然受到注重投资安全边际的险资青睐。

2. 中证红利低波动指数（H30269.CSI）低波+红利，双重稳健之选。

• 编制方案：中证红利低波动指数选取50只流动性好、连续分红、红利支付率适中、每股股息正增长以及股息率高且波动率低的证券作为指数样本，采用股息率加权，兼具稳健+稳健双保险保驾护航，整体防御属性更强。
• 业绩表现优异，防御特性凸显：自基日以来，中证红利低波动全收益指数区间年化收益达17.25%，不仅高于同类红利指数中证红利全收益指数（13.43%），也高于主流宽基本指数300收益（9.03%）、500收益（10.47%）以及中证1000全收益指数（10.18%）。同时，中证红利低波动指数年化波动率为25.37%，收益风险比为0.68，风险收益表现绩优。并且，近期市场震荡环境下，中证红利低波动指数防御属性凸显，表现优于其他指数。
• 指数行业及前10大成分股分布：指数前三大行业为银行（37.25%）、煤炭（15.70%）、交通运输（8.28%），高股息特性明显。从前十大成分股上看，中证红利低波动指数的持股集中度较为分散，聚焦银行行业个股。
• 指数聚焦大市值风格，指数交投活跃程度上升：中证红利低波动指数的成分股加权总市值接近沪深300，且超过中证红利指数及中证500，大市值属性明显。指数成交额持续上升，指数流动性逐步活跃。

3. 新华中证红利低波动ETF（基金代码：560890）跟踪中证红利低波动指数，成立于2024年9月2日，基金经理为邓岳。为投资者提供波动行情下的稳健投资根据。

• 产品介绍：新华中证红利低波动ETF严格跟踪指数，但是在分红机制上做了一个特殊设计：本基金每年至少进行一次收益分配，当超额收益率达到 1%及以上时，基金管理人应进行收益分配，收益分配比例不高于超额收益率部分；这种做法不仅体现了基金的盈利能力，也彰显了对投资者利益的重视。
• 基金公司：新华基金管理股份有限公司成立于2004年，是我国西南地区第一家公募基金管理公司。
• 基金经理：邓岳先生，北京大学信息与信号处理专业硕士毕业，16年证券行业从业经验，主要擅长指数产品与量化投资产品的研究与投资管理。

风险提示：本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；指数与基金历史表现不代表未来。

1、红利+低波，震荡市中的防御组合

1.1红利为矛，低波铸盾，质量稳健并重的经典组合

红利策略是一种以股息率作为核心选股指标的投资策略，旨在选取现金流稳定、长期持续现金分红、分红比例较高的上市公司作为投资标的的选股策略。股息现金流为投资者提供了更强的流动性以及投资回报的安全垫，强化了组合的稳定性；分红是企业传递运营状况的渠道，股利增长往往反映企业对发展前景的良好预期；股息率也是典型的估值指标之一，能够强化组合的安全边际。

低波策略则更注重股票价格波动的稳定性，通过筛选波动性较低的股票来增强投资组合的抗风险能力，通常来说，这可以使得股票组合在市场震荡行情中表现得较为稳定。目前业界主流观点认为，高波动股票受到彩票效应、代表性偏差、机构效应等行为偏差的影响，存在泡沫和估值陷阱的可能性较高。长期来看，低波动因子能够较好地过滤尾部风险，提升组合的稳健性。

红利低波策略是将高股息和低波动两种策略相结合，先通过红利因子筛选出现金流稳定、分红意愿比较强、分红比例比较高的上市公司，再加入低波动因子，选择其中价格波动较小、风险低的上市公司，着力于提升整体风险收益水平。

我们认为，红利低波因子叠加有助于避免估值陷阱。如果高分红公司由于业绩压力难以继续维持高股息，但此时股息率依然处在高位，这种公司的股价回落会影响投资收益，低波因子可以在一定程度上解决这个问题，很多业绩下滑的公司会在业绩披露前异常波动，低波因子可以将这一类公司排除在外，可以更好地回避估值陷阱的问题，红利低波两个因子相互配合有望实现“1+1＞2”的效应。

以中证红利低波动指数（指数代码：H30269.CSI）为例，该指数选取 50 只流动性好、连续分红、红利支付率适中、每股股息正增长以及股息率高且波动率低的证券作为指数样本，采用股息率加权，以反映分红水平高且波动率低的证券的整体表现。这种策略的优势在于，当红利指数成份股上涨过多，有可能会因为股息率太低而被调出指数，这种自带“高抛低吸”的策略，更符合红利价值投资的思路。叠加股息率加权，一定程度能避免传统市值加权指数成份股因市值达标而进入大盘指数后，出现均值回归拖累指数的劣势。

在市场风险偏好较低时，红利+低波的策略能够提供较好的防御性和缓冲性，在市场风险偏好较高时，红利+低波的策略也能够保持一定的增长性和竞争力，因为高股息股票往往具有较高的质量、稳定的盈利和现金流，以及较低的估值。可以发现，红利低波组合的表现长期更优。因此，我们认为低波因子在红利类股票中依然有效。

1.2在宏观环境的多重影响下，红利低波策略迎来配置时机

当前宏观环境适合红利低波风格。从宏观景气度来看，在宏观景气度扩张的阶段，高景气行业占比相对较高，在这一阶段，市场往往倾向于追逐景气赛道，追逐收益的弹性，对资产估值、投资安全边际的考量相对较少，因此扩张阶段红利低波风格相对并不占优；而相反，在宏观景气度收缩的阶段，红利低波风格容易跑出相对收益。从图中我们可以看出，红利低波相对万得全 A 超额收益与 PMI 呈现较为明显的负相关性。

从信用周期角度来看，信用扩张意味着投资需求的增加，背后反映的本质问题是经济体投资机会的增加，投资机会增加的阶段意味着成长板块有持续边际改善的成长前景，成长板块投资性价比提升；而在信用收缩阶段，投资机会较少，投资者信心相对不强，红利类资产确定性的高股息收益具有更高的性价比。我们用 M1-M2 来衡量信用扩张的情况，从图中可以看出，信贷周期与红利低波超额收益呈现显著负相关的特征。可以看出，红利低波风格适合当前经济弱复苏、信用没有显著扩张的阶段。

并且在市场大波动后，高胜率投资正成为市场共识。以史为鉴，2015年和2018年市场在大波动后，随着实体与资本市场出清，投资者偏好也在历经动荡后逐渐凝聚，代表高胜率的16-17年的中国版“漂亮50”与19-21年的核心资产均被赋予越来越高的确定性溢价，并最终成为各类资金的共识。当前，一方面市场风险偏好显著收缩，从此前更偏向于弹性与赔率逐步转向追求长期稳定回报；另一方面市场再次处于底部位置，高胜率资产同样拥有了高赔率。因此在经历短期的跌深反弹后，中长期高胜率投资的统一战线或将再次建立。

稳健经营、现金流充裕的红利板块是天然的高胜率资产。高胜率的本质是确定性，而红利是天然具备高确定性的资产，高分红+稳健经营是红利资产确定性最主要的来源。究其原因，具备红利特征的行业多处在成熟期，行业竞争格局进入稳态，龙头企业资本扩张意愿下降，经营相对稳健。从财务指标来看，红利板块相较全A盈利表现更加稳定，且资本开支逐渐减少，从而实现了相对充裕的现金流，为持续高分红提供了可能。

1.3政策持续加码，企业分红意愿有望持续提升

4月12日，新“国九条”以及交易所的一系列配套规则的征求意见稿出台，其中对上市公司分红规定做出了重点安排，除引导上市公司加强分红，提升分红水平和频次外，有一条便是将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入“实施其他风险警示”（ST）的情形。以上交所主板为例，对符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5000万元的公司，实施ST。虽然该条例还处于征求意见稿阶段，但也体现了监管对于分红一以贯之的关注。随着政策加持，红利类股票或迎来长期估值重塑，A股或将迎来红利时代，红利类风格股票迎来布局良机。

近年来，国内部分行业投资增速放缓，企业资本开支收缩，A股整体分红比例由30%提升至2022年的41%，尤其是2020年以来A股自由现金流维持高位，现金资产占比再创新高。同时，伴随着无风险利率降低，从公司财务角度看，将公司冗余的流动性用于财务投资的性价比也在不断降低。在新“国九条”等政策持续引导下，预计未来A股分红比例以及股息率均有望进一步得到提升，高股息资产的投资逻辑有望持续强化。

1.4红利占优环境未变，短期调整带来配置好时机

近期，红利板块有所调整，这或是因为阶段性兑现压力和红利板块日历效应：一是部分资金因持有期较短且需要达到年度收益目标因此选择先行兑现收益；二是红利板块存在明显的日历效应。

在分红季，即5月至7月期间，A股公司集中进行现金分红，这导致部分个股面临较大的兑现压力。从2019至2023年，中证红利成分股在派息日后的第一周通常会出现超额收益为负的情况，但这种影响从第二周起开始减弱，因此近期交易层面的影响将逐步减弱。

考虑到三季度经济基本面压力仍存，具备业绩稳定性和优质资产质量的红利股仍是底仓配置重点。截至2024年8月31日，中证红利成交额处于近三年的27.40%分位数，成交拥挤度已明显回落至历史中等偏低水平。

另外，从股息率方面来看，以中证红利指数为例，其近12个月股息率为5.09%，与10年国债到期收益率的剪刀差在近十年来不断走阔，基本爬升至历史高位区间。往后看，在存款利率快速下行、理财打破刚兑、存量高息资产到期等多方面因素的推动下，低利率或将成为常态，具备高股息优势的红利资产有望持续吸引增量资金的关注。综合考虑以上因素，红利风格虽然面临短期调整，但长期投资价值依然显著，近期板块回调或成为加仓好时机。

1.5后续红利低波风格或仍将受到增量资金的驱动

首先，险资是今年A股市场增量资金的重要来源，盈利稳定、现金流充裕、波动性相对较低的红利低波风格天然受到注重投资安全边际的险资青睐，也有望成为重要增量。

险资的权益投资风格较为稳健，通常以绝对收益作为导向，更倾向于选择具有稳定收益的股票进行投资，如红利股等。这种投资风格一定程度上也受到2017年发布的新会计准则（《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》）的影响。具体来说，大量股权投资从可供出售金融资产的分类，被重新划分至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。由于股票的公允价值变动需计入当期损益，因此保险公司通常会选取红利风格股票等价格波动较小、且具有现金股息收益的资产。因此，未来险资有望成为配置红利低波风格的重要增量。

与此同时，公募基金当前仍明显低配红利板块。截至2023H2，无论从绝对持仓占比还是超配比例看，主动偏股基金对红利资产均是低配。

近两年被动基金扩容再提速，一定程度上也利好红利低波被动型产品的发展。被动指数型基金近些年加速扩容，尤其是去年以来增量更为显著。截至2024Q2末，被动指数型基金持有A股的市值已经超过2万亿元，而2018年仅有4466亿元。

市场有效性提高也有利于ETF发展。从年度收益数据来看，最近3年公募偏股基金指数都没有跑赢沪深300全收益指数。随着机构投资者的占比逐渐提高，A股市场的有效性也会逐步提高，超额收益获取难度会逐渐加大。超额收益减少，有利于指数投资比例的提高。

红利低波作为红利策略中更为稳健的选择，当前规模上升空间仍较大，并且随着投资者对于该类产品认识的不断增加，红利低波型被动产品将迎来发展机遇。

2、中证红利低波动指数：低波+红利，双重稳健之选

中证红利低波动指数选取股息率高且波动率低的50只股票作为样本股，旨在反映分红水平高且波动率低的股票的整体表现。总体来看，中证红利低波动指数展现出两大核心优势：首先，其长期收益表现出色，历史数据显示，全收益指数在多数年份均实现了盈利，亏损的年份相对较少；其次，该指数在风险控制方面表现卓越，尤其在最大回撤和波动率方面，明显优于中证红利指数。此外，中证红利低波动指数的股息率也是其一大亮点，近年来一直保持在较高水平，且行业和个股持仓也显著聚焦高股息、低波动板块。

2.1指数编制方案与对比

中证红利低波动指数选取50只流动性好、连续分红、红利支付率适中、每股股息正增长以及股息率高且波动率低的证券作为指数样本，采用股息率加权，以反映分红水平高且波动率低的证券的整体表现。

其中，成分股历史分红水平高，反应了投资组合的稳健属性，而波动率低则代表着股票历史上波动相对比较小，依然是一种稳健的属性。中证红利低波动指数成分股兼具稳健+稳健双保险保驾护航，整体防御属性更强。

而同样作为红利指数族一员的中证红利指数，目前市场关注度也较高，在下文中，我们将对中证红利低波动指数以及中证红利指数的指数的编制差异进行分析展示。

• 样本空间差异

中证红利低波动指数以及中证红利指数的样本空间差异较小：两者在流动性上的要求整体相一致：两大指数样本空间均对近一年日均总市值、日均成交金额排名提出了相同的要求，阈值均为排名前80%。在红利相关属性上，中证红利低波动指数的红利标准更高：要求过去三年每年的税后现金股息率均大于0，而中证红利指数要求过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于0且小于1即可。

• 选样方法差异

整体来看，在选股方法上，中证红利低波动指数使用的红利相关筛选标准更为严格，同时叠加了低波动率的要求，这也体现到成分股个数的“精益求精”上：中证红利低波动指数成分股数量为50只，而中证红利指数为100只。

具体而言，在选股方法上：中证红利指直接选取样本空间中过去三年平均现金股息率最高的100只股票作为成分股；而中证红利低波动指数对股息支付率进行了一定的条件限制：剔除了过去一年的红利支付率在样本空间前5%或者为负的证券。同时，中证红利低波动指数考察了企业红利支付的增长性持续情况，剔除过去三年的每股股利增长率为负的证券，在剩余证券样本中选取了股息率最高同时收益波动最小的证券作为成分股。通过精心筛选股利支付率，能够排除那些进行透支分红或不合理分红的公司。这样的策略有助于挑选出质地更优的股票，从而确保所选公司的经营和长期运营更为稳健。此举也能有效预防大股东进行恶意分红的行为，保护投资者的利益。

2.2业绩表现优异，防御特性凸显

中证红利低波动全收益指数是中证红利低波动指数的辅指数。全收益指数在指数计算过程中考虑了样本税前现金红利的再投资收益，供投资者从不同角度考量指数。从指数计算方法来看，全收益指数特点如下：1）更为真实准确，除了反映股价波动外，全收益指数还包含了所有股票分红再投资所产生的收益；2）表现一定优于或等于价格指数，尤其是股息率较高的指数更是如此。因此在后文收益相关的表述中，我们均使用全收益指数数据。

指数长期收益优于同类指数及主流宽基指数，收益风险比优秀：自基日以来，中证红利低波动全收益指数区间年化收益达17.25%，不仅高于同类红利指数中证红利全收益指数（13.43%），也高于主流宽基本指数300收益（9.03%）、500收益（10.47%）以及中证1000全收益指数（10.18%）。同时，中证红利低波动指数年化波动率为25.37%，收益风险比为0.68，风险收益表现绩优。

并且，近期市场震荡环境下，中证红利低波动指数防御属性凸显，表现优于其他指数：今年以来，中证红利低波动全收益指数录得收益9.07%，同期中证红利全收益指数、300收益指数、500收益指数以及中证1000全收益指数表现分别为4.22%、-2.55%、-13.68%以及-21.00%。可见中证红利低波动指数较为抗跌。

分年度收益表现来看：自2012年起，大多数年份中无论是收益率还是夏普比率，中证红利低波动指数以及中证红利指数表现都大幅度领先于沪深300指数，且近3年间，中证红利低波动指数分年度收益表现均优于中证红利指数；同时，自2012年以来，除了2018年这一大熊市年份中证红利低波动指数出现负收益外，其余年份均实现了正收益。此外，从2012年至今，中证红利低波动指数在最大回撤和波动率方面，均显著优于中证红利指数和沪深300指数。

从市场状态的角度进行分析：在市场呈现上涨趋势时，中证红利低波动指数能够紧随其后，尽管在沪深300指数上涨的月份中红利指数表现略逊一筹，但整体仍然保持了良好的同步性；当市场遭遇下跌时，中证红利低波动指数展现出了其出色的防御特性。在沪深300指数下跌的月份中，红利低波动指数不仅跌幅较小，而且往往能够大幅领先沪深300指数，显示出其在市场下行期间的优越防御能力。

2.3行业侧重高股息赛道，前十大持股聚焦银行

从行业的分布来看，中证红利低波动指数行业分布行业分布也比中证红利要更集中，高股息特性突出：指数成分股覆盖15个中信一级行业，从权重占比来看，指数前三大行业为银行（37.25%）、煤炭（15.70%）、交通运输（8.28%），高股息特性明显。从分布的差异来看，中证红利低波动指数前三大行业权重占比合计61.23%，中证红利指数为48.37%，中证红利低波动指数行业分布更为集中。其中，中证红利低波动指数在银行行业配置较高，相对中证红利指数指数高配约15.31%，显著提高了指数的防御特性。

从前十大成分股上看，中证红利低波动指数的持股集中度较为分散，聚焦银行行业个股。中证红利低波动指数前十大权重股的权重之和为28.23%，最大的权重仅3.67%，持股集中度较低。从前十大成分股的行业分布来看，中证红利低波动指数重点聚焦银行产业。银行产业高股息低波动特性与指数特性相一致，也是今年表现较好的板块之一。

2.4聚焦大市值风格，指数交投活跃程度上升

中证红利低波动指数成分股偏向大市值风格。截至2024年9月5日，指数的50 只成分股总市值达到13.12万亿元。从具体成分股的市值分布来看，市值1000亿以上的成分股累计权重占比高达42.81%，总市值在100亿以下的成分股累计权重占比仅为8.14%。另外，从与其它宽基指数对比来看，中证红利低波动指数的成分股加权总市值接近沪深300，且超过中证红利指数及中证500，大市值属性明显。

中证红利低波动指数成交额持续上升，指数流动性逐步活跃：2022年以来，指数区间日均成交额为197.12亿元。2024Q2指数季度日均成交额为221.61亿元，季度日均成交量为31.69亿股。指数成交额与交易量呈现上升态势，市场参与度逐渐活跃。

2.5指数成分股高股息率特性明显，目前配置价值较高

中证红利低波动指数高股息特性明显。基于指数股息率（近12个月）数据来看，红利低波指数股息率远高于沪深300、中证500以及中证1000等主要宽基指数，同时，由于更为严厉的股息筛选条件，中证红利低波动指数的股息也大于同类红利指数中证红利指数。截至2024年9月5日，中证红利低波动指数近12个月股息率为5.48%，大于中证红利、沪深300、中证500以及中证1000的5.28%、3.29%、2.19%以及1.78%。

指数市盈率、市净率均处于历史较低水平，拥有较高的安全边际：截至2024年9月5日，中证红利低波动指数整体市盈率（TTM）为6.26，处于上市以来从低到高38.20%的分位数，市净率（LF）为0.67，处于上市以来从低到高22.00%的分位数，配置价值凸显。

3、新华中证红利低波动ETF（560890）：助力稳健投资

3.1产品介绍

新华中证红利低波动ETF（基金代码：560890）跟踪中证红利低波动指数，成立于2024年9月2日，基金经理为邓岳。为投资者提供波动行情下的稳健投资根据。

新华中证红利低波动ETF严格跟踪指数，但是在分红机制上做了一个特殊设计：本基金每年至少进行一次收益分配:每个完整自然年度结束后评估上个年度超额收益率（超额收益率=本基金基金份额净值增长率-标的指数同期增长率），当超额收益率达到 1%及以上时，基金管理人应进行收益分配，收益分配比例不高于超额收益率部分；这种做法不仅体现了基金的盈利能力，也彰显了对投资者利益的重视

3.2新华基金：产品线布局丰富

新华基金管理股份有限公司成立于2004年，是我国西南地区第一家公募基金管理公司。新华基金始终牢记为投资者创造价值的经营理念，坚持长期价值投资，坚持投资者利益至上，坚持合规稳健发展，不断打磨投资体系与研究框架，旗下权益类基金长期业绩行业领先，固收类基金品牌与实力兼具。公司秉持“以客户为中心”的服务理念，充分发挥公募基金专业优势，向零售、机构、互联网等渠道客户提供差异化、特色化、专业化的一站式解决方案，满足不同客户的资产管理需求。在享受社会发展红利的同时，新华基金也在积极创造价值，以行业道德行为和成果贡献回馈社会。通过设立专项基金、结对帮扶、疫情捐助等举措，用实际行动践行初心使命，履行社会责任和担当。截至2024年9月5日，新华基金旗下公募基金总规模为539.50亿元；非货币型公募基金总规模达328.33亿元。

新华基金的产品线布局丰富，兼顾股票和权益。当前新华基金旗下产品共44只，涵盖宽基、行业主题、风格主题等多个类型，为投资者提供了丰富的投资工具。

3.3基金经理：指数管理经验丰富

基金经理邓岳先生，北京大学信息与信号处理专业硕士毕业，16年证券行业从业经验，主要擅长指数产品与量化投资产品的研究与投资管理。曾在包括私募基金、证券公司、证券公司另类投资子公司在内的多家公司担任量化研究员及投资经理。2017年6月加入新华基金，主要负责ETF、普通指数基金与量化基金等公募基金产品的投资管理。目前管理：新华中证环保产业、新华沪深300指数增强、新华中证云计算50ETF、新华外延增长、新华积极价值、新华中证红利低波动ETF等6只基金，在管基金总规模8.46亿元。

风险提示：板块表现不达预期风险；本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；指数与基金历史表现不代表未来。

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。