信用债分层修复

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

信用债分层修复，中短久期品种防御

9月2-6日，长端利率震荡下行，信用债企稳修复，中短久期品种率先修复，利差收窄且成交活跃度上升；但5年以上一级认购情绪一般，弱资质主体发行利率较高，二级成交相对低迷，TKN占比低于其他期限。

一级市场方面，信用债认购情绪回暖，城投债全场倍数3倍以上占比由33%上升至55%，2-3倍占比由31%上升至34%。5年以上发行额占比下降，发行利率上升幅度较大。其中，产业债5年以上占比由8月的12%下降至4%，加权平均发行利率较8月上升29bp至2.76%；城投债5年以上占比由10%下降至8%，发行利率较8月上升17bp至2.77%。

二级成交方面，买盘情绪回暖，但5年以上品种成交相对低迷。其中，城投债TKN成交占比由66%上升至76%，低估值成交占比为79%；5年以上成交占比持平于4%，TKN占比仅71%（低于其他期限75%-78%的水平）。产业债5年以上成交占比由11%下降至9%，3-5年占比由17%下降至14%，二者TKN占比分别为69%、72%，低于其他期限75%-78%的水平。

观察调整后信用债各品种的性价比，可以与2024年4月29日（4月下旬调整高点）的信用利差进行对比。2024年9月6日，城投债1Y和3Y信用利差高于4月29日水平4-8bp，初具一定性价比，而中高评级5年以上信用利差仍低于4月29日水平6-14bp左右，如果后续有波动，其调整幅度可能也相对较大。因此，建议目前信用债投资仍以中短久期防御型品种为主。

大行资本债作为阶段性防御品种

9月2-6日，银行资本债成交缩量上涨，低估值成交占比回到60%以上，收益率普遍下行，但信用利差多小幅走扩，且表现不及同期中短期票据。依然建议以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。由于9月理财资金回表，理财规模呈现季末下降的特征，较难对信用债行情形成支撑，往年9月银行资本债信用利差普遍震荡走扩。因此，建议谨慎下沉，以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。例如3-4Y大行资本债，流动性比较好，且在本轮调整中跌幅较大，信用利差高于2024年4月29日（4月下旬调整高点），相对更有性价比。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。

9月2-6日，长端利率震荡下行，信用债企稳修复，不同期限品种修复幅度有差异，信用利差走势分化。一级市场方面，城投债延续供给缩量，净融资为负，认购情绪有所回暖。9月1-8日，城投债发行1127亿元，同比减少374亿元，净融资为-351亿元，同比减少380亿元。9月第1周，城投债全场倍数3倍以上占比由33%上升至55%，2-3倍占比由31%上升至34%，不过仍低于8月调整前水平。

5年以上发行额占比下降，认购情绪整体一般，发行利率上升幅度较大。其中，产业债5年以上发行额占比由8月的12%下降至4%，加权平均发行利率较8月上升29bp至2.76%；城投债5年以上占比由10%下降至8%，发行利率较8月上升17bp至2.77%。具体到个券，多数全场倍数在3倍以下，弱资质主体发行利率明显上升，潍坊投资发行7年公司债（3.36%），高于8月初10年中票的票面利率3%；广西金投和重庆涪陵实业发行7年期私募公司债和PPN票面利率较高，分别为3.68%、3.30%。

二级市场方面，中短久期品种、高评级10Y信用利差收窄。其中，城投债隐含评级AA及以上1Y收益率均下行4bp，3Y收益率下行9-10bp，信用利差收窄1-3bp；7Y收益率下行2-5bp，利差走扩1-4bp；AAA和AA+ 10Y收益率下行7bp，利差收窄4bp，AA 10Y收益率仅下行2bp，利差走扩1bp。

从成交来看，信用债买盘情绪回暖，但5年以上品种成交相对低迷。其中，城投债TKN成交占比由66%上升至76%，低估值成交占比为79%；5年以上城投债成交占比持平于4%，TKN占比仅71%（低于其他期限75%-78%的水平）；AA(2)成交占比由34%上升至38%高位。

产业债TKN成交占比由61%上升至75%，中长久期品种成交占比下降且买盘情绪相对较弱，5年以上成交笔数占比由11%下降至9%，3-5年占比由17%下降至14%，并且5年以上和3-5年TKN占比分别为69%、72%，低于其他期限75%-78%的水平。高评级成交占比上升，产业债AAA-及以上成交占比合计为53%，环比提高5个百分点，而AA成交占比由23%下降至19%。

总体来看，信用债中短久期品种率先修复，利差收窄且成交活跃度上升，但5年以上一级认购情绪一般，弱资质主体发行利率较高，二级成交相对低迷，TKN占比低于其他期限。

观察调整后信用债各品种的性价比，可以与2024年4月29日（4月下旬调整高点）的信用利差进行对比（今年信用利差中枢明显下移，导致其与往年几轮调整不可比）。2024年9月6日，城投债1Y和3Y信用利差高于4月29日水平4-8bp，初具一定性价比，而中高评级5年以上信用利差仍低于4月29日水平6-14bp左右，如果后续有波动，其调整幅度可能也相对较大。因此，建议目前信用债投资仍以中短久期防御型品种为主。

银行资本债方面，9月2-6日，银行资本债成交缩量上涨，低估值成交占比回到60%以上，收益率普遍下行，但信用利差多小幅走扩，且表现不及同期中短期票据。依然建议以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。由于9月理财资金回表，理财规模呈现季末下降的特征，较难对信用债行情形成支撑，往年9月银行资本债信用利差普遍震荡走扩。因此，建议谨慎下沉，以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。例如3-4Y大行资本债，流动性比较好，且在本轮调整中跌幅较大，信用利差高于2024年4月29日（4月下旬调整高点），相对更有性价比。

01

城投债：发行和成交情绪回暖，5年以上成交相对低迷

9月以来，城投债发行继续缩量，净融资为负。2024年9月1-8日，城投债发行1127亿元，同比减少374亿元，净融资为-351亿元，同比减少380亿元。9月第1周，城投债一级发行情绪回暖，不过抢券热度仍低于8月调整前水平，全场倍数3倍以上占比由33%上升至55%，2-3倍占比由31%上升至34%。

城投债5年以上发行额占比回落，发行利率上升。9月以来，城投债发行期限5年以上占比8%，较8月下降2个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比49%，较8月上升2个百分点。发行利率方面，城投债1-3年加权平均发行利率为2.36%，与8月相比下降3bp；1年以内、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.20%、2.82%和2.77%，较8月分别上升9bp、27bp和17bp。

5年以上城投债认购情绪整体一般，优质城投更受机构青睐。其中，上海张江发行10年中票，票面利率2.53%，全场倍数超过4倍。广州水务发行10年公司债（2.55%），全场倍数3.41倍。潍坊投资发行7年公司债（3.36%），高于8月初10年中票的票面利率3%；重庆涪陵实业发行7年定向工具（3.30%），票面利率也稍高。

二级市场方面，城投债收益率大多下行，信用利差走势分化，中短久期品种、高评级10Y信用利差收窄。其中，隐含评级AA及以上1Y收益率均下行4bp，3Y收益率下行9-10bp，信用利差收窄1-3bp；AAA和AA+ 5Y收益率下行5bp，利差收窄1bp，7Y收益率下行2-5bp，利差走扩1-4bp；AAA和AA+ 10Y收益率下行7bp，利差收窄4bp，AA 10Y收益率仅下行2bp，利差走扩1bp。

从二级成交看，城投债成交笔数回落，买盘情绪有所回暖，AA(2)占比上升。9月第1周，城投债成交笔数由4052笔回落至3412笔，TKN成交占比由66%上升至76%，低估值成交占比为79%，随着信用债市场企稳，城投债买盘情绪有所回暖。5年以上城投债成交仍相对低迷，5年以上成交占比持平于4%，TKN占比仅71%（低于其他期限75%-78%水平）；3-5年占比由12%小幅升至13%，1-2年占比由22%上升至24%。分隐含评级看，城投债AA(2)成交占比由34%上升至38%高位，AA成交占比由26%回落至20%。

02

产业债：5年以上发行额占比下降且利率升幅较大

一级市场方面，产业债发行和净融资均同比下降，认购情绪回暖。9月1-8日，产业债发行1133亿元，同比减少52亿元，净融资为-52亿元，同比减少14亿元。其中，非银金融和建筑装饰净融资额相对较大。9月第1周产业债认购情绪回暖，全场倍数3倍以上占比由13%上升至21%，2-3倍占比由15%上升至40%。

分期限看，产业债3-5年发行额占比上升，5年以上占比明显下降。5年以上占比由8月的12%下降至4%，3-5年占比由25%上升至30%。相比城投债，产业债长久期品种发行利率上升幅度更大。9月以来，产业债5年以上平均发行利率为2.76%，较8月上升了29bp，1-3年和3-5年平均发行利率分别为2.26%、2.27%，较8月分别下降2bp、4bp。

9月2-6日，共4家产业主体发行5年以上信用债，分布在综合和非银金融行业。其中，诚通控股、深圳投资和山东鲁信投资发行了15年公司债，其中“24深投06”（2.48%）全场倍数为3.51倍，而“24鲁信04”（2.85%）全场倍数仅1.67倍；广西金投发行7年私募公司债，票面利率较高，为3.68%。

二级市场方面，9月2-6日，中短期票据收益率全线下行，信用利差走势分化，7Y品种表现较弱。其中，隐含评级AA及以上1Y收益率下行5bp，信用利差收窄2bp，5Y收益率下行6-8bp，利差收窄1-2bp，10Y收益率下行5-8bp，利差收窄2-5bp；7Y收益率下行1-4bp，利差走扩2-5bp。

从二级成交看，产业债成交笔数环比减少9%，TKN成交占比由61%上升至75%，低估值成交占比为70%。分期限看，中长久期品种成交占比下降且买盘情绪相对较弱，5年以上成交笔数占比由11%下降至9%，3-5年占比由17%下降至14%，5年以上和3-5年TKN占比分别为69%、72%，低于其他期限75%-78%的水平。分隐含评级看，产业债高评级成交占比上升，AAA-及以上成交占比合计为53%，环比提高5个百分点，而AA成交占比由23%下降至19%。

03

银行资本债：低估值成交占比回到60%以上

2024年9月2-6日，新发3只二级资本债和1只银行永续债，合计发行规模95.3亿元。具体来看，鄞州农商行、盛京银行和安徽利辛农商行分别发行1只5+5二级资本债，发行规模为13.5、60、1.8亿元，发行票面利率为2.45%、2.85%、5%。成都农商行发行1只5+N永续债，发行额为20亿元，发行成本仅2.3%。

二级市场方面，银行资本债继续修复，收益率普遍下行，中长久期大行表现占优。但信用利差多小幅走扩，尤其是今年以来表现强势的中长久期低等级银行永续债，利差走扩8-9bp。与同期中短期票据相比，银行资本债涨幅更小，两者的相对利差普遍小幅走扩0-3bp，其中1-2Y和5Y走扩幅度较大，大行3-4Y还多维持在8月末水平。

成交来看，9月2-6日，银行资本债成交情绪缓和，成交笔数环比下降，低估值成交占比回到60%以上。具体来看，二级资本债低估值成交占比环比上升22pct至65%，银行永续债上升32pct至71%。另外，从成交期限来看，大行资本债成交普遍呈现小幅缩久期特征，股份行资本债、国有行永续债4-5年占比均小幅下降3-4pct。

策略层面，依然建议以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。由于9月理财资金回表，理财规模呈现季末下降的特征，较难对信用债行情形成支撑，往年9月银行资本债信用利差普遍震荡走扩。因此，建议谨慎下沉，以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。例如3-4Y大行资本债，流动性比较好，且在本轮调整中跌幅较大，信用利差高于2024年4月29日（4月下旬调整高点），相对更有性价比。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

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