流动性跟踪 | 政府债供给压力卷土再来

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

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月初资金面反而收敛

跨月之后，资金面先松后紧。月初资金面受到8月末财政支出的支撑，不过随着1万亿+的逆回购持续回笼，从9月5日（周四）开始，资金面转为边际收敛。具体而言，9月2-4日，DR001在1.52-1.57%之间窄幅震荡，而后持续上行至6日的1.72%，R001从1.61-1.67%上行至1.83%，二者中枢分别较前一周跨月下行2.7bp、0.1bp，但相比8月初，DR001中枢持平，R001上行6bp。7天资金利率波动相对较小，DR007全周在1.69-1.71%间震荡，R007在1.83-1.87%之间，二者均值分别较前一周下行9bp、6bp。

资金面收敛的过程中，一方面是银行体系净融出在下滑，从月初的4万亿元左右持续下滑至3.3万亿元，大行和中小行融出都在下滑，大行从3.6万亿元融出下滑至3.1万亿元，中小行融出从4000亿元左右下滑至2000亿+；另一方面是资金分层也在扩大，R007和DR007利差从前一周跨月的8-18bp上行至14-19bp，反映出非银资金更加充裕的阶段或已经过去，资金价格定价权再度回到银行这一端。

月初资金面为何边际收敛？主要是资金面本身脆弱性较高，前期8月政府债净融资1.8万亿+，央行通过高额逆回购填补短期资金缺口，而随着月末财政支出资金到位，央行也在大额净回笼资金，银行资金压力再度显现。

政府债发行高峰再来，后续资金面怎么看？主要取决于央行投放资金的力度和形式。9月作为跨季月份，资金面不稳定性通常较高，而此次资金面波动比预期来的更早一些，从月初就开始显现边际收敛的倾向。下周（9月9-13日）政府债净缴款将再度升至5000亿+的高位，同时临近税期（中秋节后18日为纳税截止日），对资金面的扰动或有所上升，央行可能加大逆回购投放力度以填补资金缺口（9月6日央行已从前期大额净回笼转为净投放）。如果接下来央行仅以逆回购形式对冲，资金价格可能会仍然偏贵，隔夜和7天资金利率在逆回购利率（1.7%）往上加点10-20bp。如果后续降准对冲资金缺口，资金面或有望真正企稳。

9月9-14日，资金面关注的因素：

第一，全周逆回购到期2102亿元，规模相对较小；

第二，政府债净缴款5458.6元，较上一周的-1110亿元大幅上升；

第三，同业存单到期6016.2亿元，高于前一周的1638亿元，到期压力上升；

第四，周六14日为工作日，非银机构或在13日提前准备跨节资金，关注7天资金利率报价。

02

超储率更新

7月末超储约3.3万亿元，8月公开市场净流入2081亿元，政府债净缴款17112亿元，这两项共计导致超储减少约1.5万亿元。8月末的超储率测算，还需要财政支出的相关信息。

9月2-6日，央行净回笼11916亿元，政府债净缴款-1110亿元，累计导致超储减少约1.1万亿元。

9月9-13日，逆回购到期2102亿元，政府债净缴款5458.6亿元。

03

公开市场：央行净回笼11916亿元

9月2-6日，央行净回笼11916亿元，其中逆回购投放2102亿元，到期14018亿元。截止9月6日，逆回购余额2102亿元，较8月30日的14018亿元显著下降。

9月9-13日，央行逆回购到期2102亿元。

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票据市场：1M利率小幅上行，大行转为净买入

9月2-6日，1M票据利率月初小幅上行，但3M和6M票据利率下行。9月6日相对8月30日，1M票据利率上行4bp至1.54%，而3M、6M票据利率均下行 18bp至1.42%和0.99%。

大行转为净买入票据。9月2-5日，大行转为净买入167亿元，其中9月5日当日买入量较大，为245亿元。月度来看，去年9月净卖出规模为1569亿元。

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政府债：9月9-13日净缴款5459亿元

政府债净缴款规模将升至5459亿元。9月9-13日，政府债计划发行7282.8亿元，其中，国债4480.0亿元，地方债2802.8亿元。按缴款日计算，9月9-13日，政府债净缴款为5458.6亿元，大幅高于前一周的-1110.0亿元。净融资规模较大，叠加临近税期，对资金面扰动上升。

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同业存单：净融资5032亿元，1Y发行利率继续上行

同业存单净融资转正。9月2-6日，同业存单发行6669亿元，净融资5032亿元。8月26-30日，同业存单发行4132亿元，净融资-589亿元。募集率方面，同业存单募集率升至91.0%，前一周为88.2%。

存单加权发行利率继续上行，发行期限较前一周延长，大行发行1年期存单占比80%+。9月2-6日，同业存单加权发行利率1.97%，较前一周继续上行1bp。存单加权发行期限9.1个月，前一周为7.1个月，其中，国有行、股份行、城商行均上升，农商行微降。1Y存单占分类型银行存单总发行量比例，合计59.0%（相对前一周上升23.0pct），仍然是主要发行期限。国有行1年期存单占比达到82.4%（相对前一周上升21.8pct）；股份行发行长期限存单明显上升，6个月以上为主要发行期限，占比75.1%。

未来三周到期压力明显上升。下周到期6016亿元，大幅高于前一周的1638亿元，其后两周为8862亿元、6909亿元。

存单发行利率上行。一级市场方面，1年期股份行存单利率将升至1.98%，较8月30日上行3bp，周内持续上行至2.00%后，周五小幅下行至1.98%。二级市场方面，9月6日，1年期AAA同业存单收益率1.965%，较8月30日微幅下行0.5bp，周内在1.960-1.965%之间窄幅震荡。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

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