张瑜：解其必然，顺其自然——华创证券秋季策略会演讲实录

作者：一瑜中的

题图：一瑜中的微信公众号

9月3日华创秋季策略会上，华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜发表题为《解其必然，顺其自然》的主题演讲，以下为演讲实录。

【核心观点和结论】

很高兴又到了策略会的时间，有机会跟各位做汇报。

为什么定这个题目？其实老子的原话是“争其必然，顺其自然”，我稍微改了一下，改成“解其必然，顺其自然”。我想讲的是，我们对整个宏观应该怎么看、怎么用？应该是先大概知道哪些是不可阻挡的趋势和变化，再在这之下做顺其自然的投资，是这么一个概念。

之前我发过一条朋友圈，说为什么大家现在的情绪这么悲观，这个认知可能来自两个方面：

第一个方面，之前一两年，大家对很多长期的结构性变化认知不充分，现在突然意识过来、心里就格外不能接受，比如房地产的供需、百年变局、中美关系等等。

另外一方面，对周期性、短期性、暂时性的因素，大家有点沉浸其中、过度放大了，这是我觉得大家悲观的主要原因。

那么这个主要原因里面，如果能识别、解释到底哪些是必然、相应的我们怎么顺其自然，在投资上就可以“得之坦然，失之淡然”了。

一、经济的必然性：资产荒的产生

先讲讲经济的必然性，就是资产荒的产生，这个来自居民净资产收缩。

居民净资产的概念，每个人都一样的，就是你的资产减掉负债。我们看到中国居民净资产的增速在2022年年初开始正式转负了，也就是居民在房价下跌和负债刚性的拖累之下，净资产增速转负，已经两年了——这是我们2001年加入WTO以来第一次出现，它对整个居民的举债，对信贷的扩张和消费的影响都是非常深远的，今年的消费走势、投资、社零增速都已经是结果了，这个才是结果背后最根本的原因。

为什么讲这个数？日本和美国在地产见顶的时候，美国居民净资产增速转负就只有一年，日本为什么会有失去的10年、20年？就是日本居民净资产一直没有形成持续修复：1990~1993年转负了，1994~1996年好了3年，正了之后又碰到1997年亚洲金融危机，2000年互联网泡沫又转负了，好不容易2003年爬上水面了，2008年次贷危机又转负了。

回到当下，我们看到居民净资产开始收缩，房子跌我管不了，但是负债我可以调。所以中国居民从2022年开始，我们看到下面这张图（注：下图，左下方），红线在2022年一下跳水了，这个红线指的是中国居民消费贷净增量的12个月加总值，代表这时候中国居民部门开始猛烈地降低借贷意愿；我们又做了一个每个季度的拆分（注：下图，右下方），可以看到2024年二季度，无论是短期、中长期怎么拆，中国居民整个非经营的全部消费贷（包括房、车，家电等等）都已经出现了绝对意义上缩表了，也就是信贷的净增量是负的、还的比借的多。

所以你无法想象今年牛奶还能降价，这不是必选吗？这就是居民净资产增速为什么是我们跟踪的一个非常重要的指标——如果居民净资产收缩在持续，必选可以变为可选，可选可以变成尽量不买，对于当下居民资产负债表转化的重要时刻，我们要有足够的敬畏心。这是我想讲的第一点。

第二点，居民不花钱，企业很难赚：居民如果不能放心大胆地消费、没有很好的收入预期，他就没有办法通过支出把他的存款转移为企业盈利，整个经济循环就在一个偏低的位置上。

来看下面这个图，企业存款同比增速和居民存款同比增速差，是我们对经济判断的一个最核心的指标，这个差值表示经济循环；我们从去年年报开始提这个指标，今年5月份策略会的时候我也解释过，已经到处讲了一年了，什么意思呢？就是经济好的时候，信用扩张特别强，居民部门也不用攒钱，你放心花，你的钱花给了企业，企业加杠杆的倍数高于居民，他很快就把这个钱变成了3份、4份，然后再返给你一份工资薪金，经济循环就是这么起来的。所以你看经济好的时候，这个蓝线往上走。

进一步从领先关系上看，你能看到它领先万得权益净利润一年，领先PMI 3-5个月，所以你看这个月PMI不及预期，实际上我们在两三个月之前就是这个判断，就能看到3-5个月之内PMI是一个偏弱震荡的格局，同时万得权益净利润也是一个震荡的格局，也就是两个指数都看不到特别强的向上弹性，这是我们需要具备耐心的地方。

第三点，居民受冲击、连带企业也转不起来，所以我们对财政期待特别高。今年政府给大家的预期差也很大，大家感觉财政作为借款人补位不足，发债发得太慢了。

这个感受背后，很多人归结为债务的问题，但我觉得债务的问题差不多一半一半。我们看看化债12省对整个不同层面上的净融资的影响（下图，右方，红色柱状），这个绿、灰、红色的柱状图，一眼看过去，红色的柱子都看不到，它非常少，证明化债12省不是经济本身信用扩张的主因，真正的主因是头部大省的问题。

那么今年头部大省专项债，项目也批了，额度也下了，为什么发的慢？我觉得另外一个需要客观认定的，是我们的政府部门在10年的反腐高峰上。再加上居民部门本身在净资产增速转负的10年级别资负表偏弱位置上；现在只有一个部门在10年高位上，就是中国出口份额——出口掉下来是稳增长触发的重要条件，一会儿我会讲。

我们刚才讲的，居民净资产增速如果不能转正，我们对整个广义居民的支出端（约等于我们看到的消费端）就需要有敬畏心。

这是我想讲的第一个必然性，资产荒的必然性。

二、政策的必然性：定力的理解

第二个我们讲政策的必然性，它的定力在哪。

政策的必然性，看下边这张图，我们可以把中国经济分为两部分：

一部分叫内生需求，什么叫内生？政府不可控的那部分。比如社零、出口、制造业投资，这都是政府不太能控制的数，是红线。

政府能控制的数，取决于那些逆周期的部分——地产销售、地产投资、基建投资、其他投资，是蓝线。

什么时候稳增长能够触发？也就是什么时候蓝线能上去？红线必须要掉挡，也就是说内生需求、政府控制不了的那一部分掉档，才会带来稳增长的触发条件。所以我们宏观圈里老讲一句话，“中国出口在高位、超预期的时候，从来没有做过大幅稳增长”，看橘黄色框出来的区域就能明白，都是红色一掉挡，蓝色就上天。

市场做稳增长的交易和博弈，都没问题，但我拿阴影的部分圈出来的两次，就是你大幅失望、证伪的例子，这里想说的道理，就是经济如果差、你要看它差在哪，如果差在红线上，就可能有大幅稳增长，但是如果差在蓝线，容忍度就很高，因为它总是带有3分到5分的调结构预期的。

比如2018年，经济差就是因为蓝线在底部，其实红线还可以的，因为2018年贸易摩擦，要抢出口，抢贸易，所以2018年出口其实很强的，制造业也不弱的，只是基建崩了，所以你看2018年全年稳增长大幅落空。

再看从2021年地产见顶以来这一轮，也是非常鲜明的。为什么对地产定力极强？因为红线没有系统性下台阶，到现在为止，我们也认为整体的经济运行虽然在体感有很大的问题，但如果你看出口、制造业、社零三者加权，除了社零弱以外，出口强、制造业也强，都是明确的经济拉动变量，三个加权完以后还有5.1%，还在高于经济目标。

所以去年以来我就一直在讲这个逻辑，也就是红线不掉，你想看到特别大的稳增长、特别大的地产政策让步，我觉得概率是不高的，所以出口什么时候掉档，很重要，我认为是新一轮稳增长的触发条件。换句话说，这个红线什么时候掉很值得重视。这个逻辑，我也讲了一年多了。

三、出海的必然性：战略铺开期

第三个就是出海的必然性，我们来看一下，什么叫战略铺开期——“一带一路”的那些战略正在加速推进，过去这么多年我们看到的很多事情，已经慢慢落地生花结果了，我简单理一下：

第一个，中俄联合开发北极航线，2024年终于看到俄罗斯松口了，邀请中方做北极航线联合开发。北极航线它的战略意义非常强，中国基本上就不用往下走了，走北极去欧洲，走北极去北美，整个战略成本是一个指数级的下降，这是第一个战略。

第二个，中蒙俄天然气管道，就是所谓的西伯利亚2号管道。之前我们跟蒙古、俄罗斯三方一直在谈，但价格上定不拢。今年8月份俄罗斯石油和天然气工业家联盟主席在接受采访时，再次提到了中俄蒙管道项目。如果西伯利亚2号管道能打通，加上老的西伯利亚1号，加总起来的年输气能力，能达到我们整个天然气进口量的50%以上，这是第二个战略。

第三个，中吉乌铁路，2024年6月6日正式定项签字，今年10月要动工了，这个主要涉及的是和俄罗斯接壤的中西亚国家，如吉尔吉斯斯坦和乌兹别克斯坦。

第四个，助力中东和平。我们看到过去的两次北京宣言，一个是沙伊和解，一个是巴勒斯坦14派别和谈，说明在整个中东秩序上，我们也在积极参与。

第五个，泛亚铁路（东南亚段）。泛亚铁路这个概念提起来非常早，早在60年代联合国亚洲及太平洋经济社会委员会就提了，是整个亚洲的铁路圈。相比于美国、西方、俄罗斯，中国是在极力推进主导的，主要是跟我们接壤比较多的东南亚段。

这里我给大家放了张图，具体来看东西中三线：西线，过缅甸；中线，泰国老挝往下走，进马来西亚到新加坡；东线，昆明到河内，河内连着越南到胡志明，整个高铁就打通了。

现在问题是什么？整个中线和老挝推得比较顺，东西两线推得比较慢。我们知道西线战略意义特别大，这条线一旦能够打通的话，我们是可以直接陆路绕过马六甲海峡，从缅甸的皎漂港出去就是孟加拉湾，继续向前就是印度洋了，战略意义极大。

第六个，中柬德崇扶南运河。最近大家讨论比较多的，汪文斌大使刚刚6月4日正式公开（成为柬埔寨大使），大家都说这不是“高配”柬埔寨了嘛？我们看一下，柬埔寨8月5日宣布动工的这个德崇扶南运河项目，它的战略意义在于：原来柬埔寨常年在湄公河受越南的掣肘，也就是每年柬埔寨的一些货物要出港，都要往胡志明下，因为湄公河的出海口是在胡志明下面的，就得给越南交“过路费”；现在动工的扶南运河，就是从柬埔寨湄公河下来之后直接就入海了，对越南流量有影响，柬埔寨的获益非常大，相当于湄公河一条线贯穿了，这个战略意义也是非常大的。

这些一带一路“战略们”，具体展开就不讲了，最重要的是我们要知道它的战略含义是什么——出海是必然，这个必然的背后，是我们在海权上相对美英要弱一点，但通过“一带一路”可以在陆权上向内渗透。我们出海，就是跟随这样的战略。想象一下整个中南半岛，后面东西中线一旦贯穿，整个物流和经济循环速度一下就起来了，这是我们未来很重要的一个机遇，也是我想讲的出海的必然。

四、利率回落的必然性：居民存款搬家，涌入债市

利率回落的必然，来自存款搬家，我们前面说居民净资产增速转负了，之后他就得想怎么补。

怎么补？2022年，中国股、债、汇、理财、房子五项通杀，2023年变成股熊债牛，换做各位，按照“三根阳线立信仰”，你说你到2023年年底净资产增速转负两年了，买什么？什么东西能赚钱？眼看着存款利率往下走，当然是债券。

所以我们看到，中国居民在2023年底疯狂涌入理财和债基。我们前一段时间也给投资者们做过提示，也写过报告，就是2023年的债牛，跟今年的债牛不是一个牛：

2023年的债牛，是非常标准的机构配置牛，你会发现后面没有散户进场：2023年居民理财、债基都没怎么买，很冷静。

今年债牛就不一样了，背后有非常激进的散户涌入，所以债牛的散户特征是客观加大的。

所以，债本身的核心矛盾已经不是宏观经济了，它变成了一个类似于2020年下半年散户申购赛道基金的概念。所以现在对于债券来讲，最重要的是动量问题，是盯居民进理财的速度。

你会发现最近很多卖方固收，最近一个月全都在写报告，讲居民理财，因为这个就是当下最重要的动能——如果居民存款搬家结束了，我们直接看空债券就可以，因为后面已经没有新增子弹了，就得看调整甚至踩踏了。

当下，理论上来讲居民存款搬家的空间还很大。看一下我们做的资金流量表占比：2023年当年存款占可支配收入还有22%，什么概念？大概在2012年、2013年产能过剩前后，中国居民存款占可支配收入大概17%、18%，那么现在等于还有5个点的回落空间（2022年是25%，2023年是22%，相当于去年已经大概投了3个点进来了）。5个点大概多少？居民可支配收入一年50万亿上下的大数，乘以3%-5%，还有2万多亿等着呢。

所以现在跟踪居民动量就变得十分重要，这是现在我们对债的核心矛盾的判断，更多是动量（而不是宏观经济问题）。

五、利润的必然性：等待第二拐点

关于利润，我们在等什么呢？利润的必然性，是它跟经济循环相关，要去尊重领先指标给予我们的判断，不用贸然悲观，也不用贸然乐观，就是客观。

这个客观，就是我们一开始讲到的，企业存款-居民存款增速差领先整个万得全A净利润一年。通过这个指标来前瞻，未来一年上市公司万得全A净利润就应该是偏平底部震荡的状态，预取不会有特别大的脱轨。蓝线的领先指标最近好像有点崩，可能是因为今年二季度有手工补息的挤压，造成了超跌，未来一两个月我们还会紧密跟踪。目前整体我们的判断，仍然还是一个底部震荡的状态。

我们对于名义GDP判断，也是这样的。为什么说叫第二拐点？我们的报告，大家跟得紧的话，就会知道我讲的是什么：

这一轮经济、利润周期特别像2011年-2016年，它是U型底；既然是U型底，就需要判断两次拐点：第一次是下转平，第二次是平转起。

下转平，就像2012年那样，我们觉得从2021年以来，利润-20%、地产也-20%、-30%往下掉的急坠期，差不多到2023年8月，经过2年零8个月后基本结束了。从去年9月份到现在，我们一直讲经济第一拐点，就是U型底的第一拐点基本识别完毕了，所以你看到名义GDP基本见底了，PPI、CPI大概率见底了，包括万得全A的净利润，包括工业企业利润同比都见底了，工业企业利润反正就3%、4%这样，没啥弹性，你说它差，相比前两年-20%也不差，你说它好，弹性比名义GDP高，也没有，这就是底部的状态，是偏平、小个位数的震荡，这是我们很重要的一个判断。

包括现在对物价的判断，也是这样的，大面上，往2025年上半年看，PPI、CPI其实都是慢慢往上起的，但是预计起的就是没有弹性：

PPI，我们现在中性预测，看看同比会不会微微转正，可能要看到明年下半年、年底去了，也就是同比负增可能要持续到明年上半年。

CPI，明年因为翘尾因素，预计可能看起来会高一点，但是正儿八经的CPI想要站上2%左右的合意目标，可能也得是明年年中往下半年看了。

所以，偏平的经济、偏弱的物价下，我们还没有看到非常明确的利润弹性。

六、汇率的必然性：受日元套息的影响只是偶然，出口和PMI是关键的“必然”

汇率的必然性来自什么？决定因素是出口和PMI，日元套息的影响只是偶然。因为问的人实在太多了，这里我做一点范式的科普。

我们谈中国汇率，千万别一上来就谈套息：汇率分析有个一般规律，就是跨境资本流动决定汇率定价，不同国家分析汇率有不同的范式，大家一定注意不要鸡同鸭讲。

国际收支分两个账户，一个是经常账户，一个是资本金融账户。有两种国家:

第一种，如果一个国家金融账户非常开放、金融市场很发达，你的跨境资本流动主要是从金融账户走的，汇率可能就由息差决定、由金融机构套息的Carry Trade交易决定，而且你的流动还是非常具有投机性的、带杠杆的，流动的偏转幅度就会非常大，这类国家是美、日、欧、英，人家玩的是这类，谈套息，谈杠杆，谈投机，谈套利，这都没问题。

第二种，一些国家的金融资本账户没有这么发达、没怎么放开，要不然就是放开了但金融市场本身不发达，还是以经常账户作为跨境资本流动的主账户，这类国家主要是发展中国家，包括一些大宗出口国，它主要的汇率定价就跟它的出口强势相关科目有关系。

比如，俄罗斯卢布跟原油相关，巴西雷亚尔跟糖相关，澳元和铁矿石相关，人民币和什么相关？我们是综合制造国强国，所以人民币一篮子指数是和中国占全球出口份额紧密相关的，和美、日完全是两个分析框架。

所以，中国汇率的主因、必然在哪？经常账户。套息不是没有，咱们金融账户虽然没怎么开放，但是QDII还是有那么一丢丢的，很多银行自营盘还是可以玩一玩的，但是它不是主因，它是次因。主因不动，次因只能在短期稍微决定一下走势（只能决定幅度，决定不了方向）。

下面放一张图（下图，下方），给大家证明一下我刚才说的：红色的部分是银行代客结售汇的经常项目，蓝色的部分是金融资本项目，一眼望过去，中国定汇率的基本盘都是红的，蓝色不是没有，但关键方向是红的来定，除非红的没变化，蓝的才能主导。

所以中国汇率什么时候谈套息？经常账户科目极其稳定的时候，个把季度，谈谈投机资本的流入流出是可以的，偶尔我也会这么分析。但如果出口面临大拐点的重要判断的话，套息交易不值一提，这是我想讲的。今年的这波日元套息，我跟很多客户做过这个科普，也都发过相关的观点提示。

对人民币根本的需求是啥？经常账户代客结售汇，这是你的跨境资本流动，等于你的贸易顺差乘以结汇率，贸易顺差就是你出口能挣多少钱，然后你拿其中多少钱去结汇，这才决定了你根本上对人民币的需求。

我画了张图（下图，上方）说明中国的结汇率大趋势跟PMI相关：中间如果都是震荡那就没有趋势，趋势起来，方向是跟PMI一致的，不是跟汇率一致的。

所以，企业结不结汇，归根结底看国内订单挣钱不挣钱，千万不要觉得中国万千外贸企业本质上看美联储，小皮鞋厂不会盯着鲍威尔，人家是看订单做生意的。

归根结底，结汇率是跟PMI相关的，你的贸易顺差是跟中国出口份额相关的。所以汇率的必然是两个：一是对出口份额的判断；二是对PMI的判断。这个问题就简化完毕了——分别判断出口和PMI就行。

第一个，出口的判断，我们判断今年年底11、12月份出口存在掉档可能，10月份出口同比增速可能很高，是因为基数原因，你可能看到10月份的中国出口同比增速7%-9%，预计11月同比就接近零左右小个位数，12月份同比大概率转负，如果特朗普上台，出口份额仍然有外部受挫下压风险。

第二个，领先指标显示的非常清楚，PMI未来3-5个月机会不大。

所以，我们对整个人民币趋势性升值的拐点，我们认为下不了这个判断，还没到。

但是短期这两个月，在季节性强势上，8-10月份是央行适合对汇率做操作的好时间。因为后面出口可能就掉了、基本面可能就边际趋弱了，大选万一是特朗普，还要挨风险偏好的压制。所以当下这一两个月我对人民币波动的打开，是非常有敬畏心的，别看这两天偏强，快升快贬就是一夜之间的事。

我们回忆一下盘面：2019年8月份破7，就是“好模好样”破的7，大家觉得中美贸易摩擦都一年了，快过去了，往前看2020年年初中国该补库了，地方隐性债务危机差不多快过去了，美元转为宽松了，美股崩了，一切形势大好，大家觉得人民币终于要升值了，终于压力过去了，结果2019年8月份破7了……因为只有在形势大好的时候，汇率弹性打开才是较为安全的。

所以我提示大家警惕一下，复盘来看，我们得有这个概念。

七、顺其自然的资产配置

讲完几个必然，我们顺其自然，给出几个策略：

第一个，大盘跑赢小盘，因为在利润没有全面向上弹性之前，风险偏好就不会有全面恢复。2014年看起来是个例外，没有利润也可以搞小票，但是当年给水，给金融创新、让大水漫灌，非银监管压力小，现在金融压空转，没有这个环境了。金融压空转的时候，往往是大盘偏跑赢一些，现在是利润弹性不强叠加金融压空转，又没有一个大水的环境，我们认为大盘会跑赢小盘。包括刚刚讲的大的反腐，包括金融领域本身的金融反腐，大机构的审计等等，都会干扰小盘。

第二个，港股跑赢A股。既然看了大盘跑赢小盘，大盘性价比最好的，我们觉得在港股上：有稀缺的互联网大盘，经历过充分踩踏（前期人为干预比较小）。

第三个，利率曲线陡峭化。我们对利率有两个观点，一个是10年国债绝对的观点，一个是曲线形态的观点。曲线形态上，我认为往未来半年一年看，你让我选一个未必赚得更多，但是胜率最高的，我觉得是陡峭化。

为什么呢？因为复盘全球所有来看，任何的决策者在稳增长的时候，都不太能接受利率曲线是偏平或者局部倒挂的，因为曲线只要出现局部倒挂或者偏平这种形态，就意味着两点：一是金融机构在积攒风险，二是你对扩信用是惩罚的（压制了货币的时间价值），除非像美国，为了压需求，为了压通胀，有意把曲线倒挂化，没问题。但对中国来讲，我们是个稳增长的环境，这个事情坚持得不会太久，早晚会逼它变的。

当年日本1990年到2000年10年利率长牛，10年当中把倒挂的时间加起来都不到一年，每一次倒挂，很短时间内就会倒逼它出现陡峭化。回到当下，我们觉得要不就在未来1年逼着它降息，要不就逼着它长端扩信用，没有别的选项，所以它不是个稳态。我觉得未来一年看，陡峭化胜率是最高的。

第二点就是10年国债绝对走势，我刚刚讲过了，基本面已经不太重要了，经济过去半年对债券中性偏多的支持是没有变的，债当下的核心矛盾不在经济上，核心矛盾是居民进理财、进债基的居民存款搬家动量的问题，所以紧跟居民存款搬家的速度：只要这个速度不下，利率破2%、1.8%、1.6%，往前看，一切都可以想象；一旦债券“三根阴线”把图跑坏了，居民一赎回理财，一赎就踩，越踩越赎，越赎越踩，那么就可能是小版的2022年。

所以资产一旦多了散户特征，非常重要的一点是什么？没有稳态，双侧吸引力都大，要么越涨越买，要么越跌越赎。今年对债市来讲，既然居民参与了边际定价权的争夺，你就要重视，尊重它对机构定价逻辑的扰乱。这是第三点。

第四点，汇率弹性有望加大，8-10月是重要的观察窗口。因为这个点上，正好是外盘偏弱，中国结售汇季节性偏强，人民币看起来还不错的时点，恰恰很适合做汇率弹性的加大，这样你才能把未来一年的政策空间打开。道理、逻辑、条件、推演是这样的，包括2019年也是这么干的，只不过这个事做不做我们永远不知道，但是我们预测事情好像到了一个很顺的情况下了，所以我对汇率弹性的波动加大是很有敬畏心的。

第五点，煤炭是资配的吹哨人。为什么讲煤炭？过去一年我们都在重复这个观点：煤炭的产能利用率相对最高，库存同比相对最低，供需最均衡，它不涨价，宏观路演就不用听太多，没有意义（都是给你输出悲观）。所以煤炭价格只要不涨，经济就不太可能有太大的质变，煤炭价格向上异动了，我们再研究、再关注宏观都来得及。

当然，领先指标很多，煤炭只是其中一个，它一涨，可能会涨错（行业逻辑而非宏观逻辑），但是它如果跌，大概率没错，就证明事情还没什么变化，所以这是个单侧观点。这一轮当中，我们把煤炭当成半个领先指标来看，可以看作是风险偏好系统性提升、物价能够系统性提升的一个非常重要的信号，也大概率是先涨的几个商品之一，毕竟它供需均衡。

第六点，十年战略看多黄金，前年看多，去年看多，今年也看多，未来几年也要看多，逻辑就不讲了，还是全球秩序的弱化，刚刚我们讲的“一带一路”那些“战略们”，每一个“战略们”都在挑战当下的既有秩序，都在增加对黄金的看多。

第七点，出口下台阶和美国大选尘埃落定，是政策博弈的重要触发条件。内需政策博弈的触发条件，我认为不是当下（这个月、下个月都没有）：上个月刚开的人大常委会委员长会议，建议下次人大常委会审议的议案里面没有赤字率的改变，大家很失望，其实原本就不该有这个期待，你出口没崩，就没有大幅稳增长，我刚刚讲了，11、12月出口读数可能掉档，本身12月又有真正的大会（政治局和中央经济工作会议），11月美国大选也要定了，以上几个条件配合在一块，我觉得11月下旬往12月年底，最后那一个月附近，内需链条上正儿八经的政策博弈行情是可以期待的，具体取决于到时候政策往哪个方向去走了，但现在没有。

那么到时，是博弈还是切换？我目前判断还是博弈，因为还没有看到领先指标的变化，如果未来几个月领先指标变了，可能写年报的时候我就变成切换了，但目前来讲，所有的领先指标还没有给我能够做这个判断的依据。

最后一点，想劝一下大家不要太悲观，因为单纯从供需层面来讲，其实我们一直在变好，只不过变好的幅度还没那么快的在价格层面上去显现。

我给大家讲一下这张图，我从去年年报讲到现在，横轴是所有制造业上市公司的产能利用率的历史分位数，代表已有的、静态的供需均不均衡；纵轴是资本性支出占折旧摊销的比例的历史分位数，代表未来还有多少供给要上。因为行业之间绝对不可比，所以我们用了个比值。

蓝色和红色的区别是啥？蓝色指的是现在公募基金低配，红色是超配，所以你能看到市场都在买什么东西。

我们先看第一张气泡图（上图），2023Q2，也就是去年半年报刚出来的时点，大家知道那时候是很悲观的，因为Reopen刚刚证伪。你看那时候球体基本都在左上侧，左上侧其实很不好：一是产能利用率偏低，二是资本性支出占折旧的比例偏高（还有一大堆在建的Capex），所以那时候你看投资能好吗、能看到利润的倾向吗？都非常难，好的就那么几个，煤炭开采是第一顺位，因为它产能利用率最好，Capex相对又最低。我们关注几个大家常买的行业，比如医药制造业，那时候产能利用率40%，汽车20%，消费电子（计算机、通信和其他的电子制造业）10%，食品制造更低，4%。再看光伏（属于专用设备制造业），2023年看产能利用率静态看是可以的，40%、50%，比消费电子都强，但是它Capex支出太高了。

再看一年之后这张气泡图（上图），2024Q2，也就是今年半年报出完后的变化，整个球体都下来了，说明大家都在变好——大家质疑说上市公司躺平，Capex不投？其实上市公司不投，你反而才能期待后面能涨价，因为这代表着现在大家已经对宏观状态做出了最优决策：整个Capex占折旧摊销比例都下来了，这是好事；同时，整个球体都在往右移（产能利用率分位数都在往高了走），对比上一张图你的右下角都没有球，这张图球已经是一大堆了，说明慢慢都在变好。

我们再看刚刚讲的光伏（专用设备），你在去年的时候产能利用率是50%，但因为你在建的Capex太高了，你其实能判断未来它半年、一年都不会太好的，所以我们看到它的产能利用率还在往回走，大概到15%-20%的位置，但是整个capex开始有点下来了。然后再看消费电子，从那时候只有10%左右，过了一年到了15%，包括食品制造也在往前走，汽车稳定在20%左右。也就是说，不同行业在这样的宏观状态下，大家能够改善自身供需的进度不一样，那么对应到未来的投资，就一定有一个谁先涨谁后涨的问题，你只要盯着这张图当中谁在往好的方向走就可以。

据我们经验来看，像产能利用率分位数这种东西，其实到了80%，价格可以止跌了；到了90%，可以涨价了；到90%多，就可能是一天一个价了，我们看到通用设备制造业现在非常好，它的产能利用率已经到70%了，而且Capex不高。也就是说再往前看的话，按照这个速度走，再过个半年一年通用设备可能就具备涨价条件了，化学原料也不错，采矿一如既往地好，还包括黑色、采掘等等。为什么上游好？为什么公共事业好？因为人家就是供需均衡，是现金奶牛，价格能不跌，甚至还能涨价。

所以我想讲的是，这两张图，如果你不区分行业一眼看过去，肉眼可见的是形势是在变好的，只不过变好还不够多、还没有形成宏观的变化。既然所有的行业都在一点一点努力往前走，我们只需要时间跟踪，没有必要悲观——悲观是指很多既有的差还在变更差，现实不是这样的，都在慢慢变好。

我这里只比较了一年，如果你分季度去看，可能还能找到更多的行业信息，但由于产能利用率有季节性，半年看一次，就比较稳定，季度间波动太大，可能不太好做判断。这个气泡图，也是我们从去年年报到现在反复在讲的。

以上是我最终归纳的几个策略，回到我今天汇报的题目《解其必然，顺其自然》，现在我们清楚了宏观的几个必然，那么投资就可以尽量顺其自然一点，大家心态上的幸福度也会高一点。

最后，祝愿各位在年底这段时间投资长红，也感谢各位参加我们华创证券上午的主论坛。

谢谢！

风险提示：内部政策超预期，外贸形势变化超预期

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