保险半年报的十个真相

作者：表舅是养基大户

题图：表舅是养基大户微信公众号

又是历史性的一天，上证再次跌破2800点，而盘后债券加速下行，30年国债创新低，我们已无路可走，今晚唯有关灯吃面，埋头学习了。

今年市场有三股不可忽视的力量，一是外资（买债券，卖股票），二是国家队（托底股市，狂买ETF），三是保险（全面性抢配债券，结构性购置股票），表舅帮大家找了三篇，最新的好文章，解释这三类机构的行为，以下。

外资篇，中信建投的《外资套息交易的微观详解》；

国家队篇，《国家队买了多少ETF？》；

保险篇，招商证券的《险资上半年都在买什么股票？》。

今晚，借鉴最后一篇券商报告中的数据，在此基础上，以类似《招行年报里的十大真相》的模式，和大家聊聊，上市保险公司半年报中的十大真相。

算是比较全面的解析，欢迎收藏、分享。

我们直接开始步入正题，前面两个基础条目，我们会讲的长一点，后面8条，简短一点，今天先讲前五个吧（7点，写到9点多，已经6000个字了，今晚肝不动了）。

......

真相一、不“破”不立，理解了保险的“破产”风险，才能理解，保险近年来的行为变化。

下图，是10年国债收益率，和保险产品的预定利率的对比，你可以理解为，前者，是全市场固定收益资产收益率的锚，是保险投资收益的基准；而后者，是保险在负债端需要“刚兑”去实现的最低收益目标，是保险需要给客户兑付的成本。

可以看到，保险的成本端——预定利率（黄色），属于，一波，三折，有三个大的区间，一是2013年以前，一直是2.5%的水平，二是2013年以后，进入3.5%时代，三是去年以来，先后调降到3.0%、2.5%。

而10年国债收益率（深色），从2017年底后，进入震荡下行区间，在2022年底的债灾短暂上行后，2023年开始，加速下行。

你需要了解的结果是，2017年11月，10年国债下破3.5%之后（上面两根线最后一次交叉），便再也没回去过，也就是说，10年国债这个收益的锚，和预定利率这个负债的成本，两者之间的剪刀差，在近6年来，处于持续走阔的阶段。

这一现象的结果，便是，保险的“利差损”风险逐步加大，也就是说，保险的投资端收益，无法覆盖保单的成本，且保险越卖越多，这个口子也越拉越大，而当这个口子大到一定程度的时候，就会出现，咱们在报道中能看到的，所谓的保险“偿付率”不满足监管要求的说法，如果不加改善，进一步恶化，最终保险面临的，就是“破产”的局面。

而偿付率不足，甚至潜在的“破产”风险，早已在诸多小保险公司身上蔓延，所以，到了不破不立的地步——如果不改变，就是全行业完蛋。

所以，大家才能看到，保险在投资、负债，两条线上，同时进行的改革。

在负债端，做了三件事。

一是加快下调预定利率，也就是我们上面说的，一年时间，从3.5%，到3.0%，再到2.5%的变化；二是加快压降保险公司，在银行渠道销售时候的营销成本，也就是所谓的报行合一；三是更进一步的，釜底抽薪的最新规定——未来，保险要实现，预定利率和市场利率挂钩的，动态调整机制，这是一劳永逸解决问题的根本。其实还有第四个，是关于保险法的修订，要打破保险的刚兑，但是这个属于传闻，我们姑且不理会。

但是，以上的改变，影响的、压降的，都是未来新增负债的成本，过往几年的“老负债”、大量“3.5%的老保单”怎么办？这些高昂的老保单，平均的生命周期都在15-20年以上呢。

所以，在资产端。

所有的努力，同样来自于压力——不仅不能出错，还需要把坑填上。

这也是为什么泰康保险资管的总经理说，未来保险在资产端的合意收益水平，至少得到3.5%（对应着过往几年卖出去的3.5%的保单）。

在具体的资产配置上，拉长债券久期，增配高股息股票，应对新会计准则的过程中，加大FVOCI资产的配置，等等，莫不如是，我们下面会一一涉及。

所以，就好像老师喜欢去家里家访一样——只有摸清了一个人的家底，你才能知道这个人行为逻辑背后的深层次原因。

只有了解了保险面临的巨大风险和压力，你才能知道，保险断臂求生，釜底抽薪，在资产和负债两条线，同时改革，的背后原因，毕竟，求生欲，是人类，也是一家企业，最强大的本能。

也只有如此，你才能知道，他在投资端对资产价格和市场结构的影响，是否具有可持续性。

需要强调的是，时至今日，表舅认为，保险行业的整体风险，也就是利差损风险，依然是巨大的，大量中小保险，处在生死存亡的危难时刻，并且有些可能已经救不活了。

这一点，我们不得不放在，第一点，予以重点强调。

真相二、理解了恍然大悟后的银行财富管理，才能理解，保险，未来作为增量资金的逻辑。

保险预定利率在下调，保险在银保渠道的营销费用在压降，保险的代理人在狂砍，一切不利于销售的事情都在积累，但是保险的规模还在大涨。

截至半年末，整个保险业的资金运用余额为30.87万亿，同比增长了+11.0%，而六大上市保险的合计投资规模为18.06万亿，在全行业的占比达58.5%，同比大增13.4%，快于行业均值。

产品的竞争力、销售配套看似在不断下降，但保险的规模却依然不断上涨，且龙头效应持续加强，why？为什么？

最大的改变，还在来自于，保险，在整个银行财富管理体系中，定位的改变。

原来的保险，是中收神器，是赚快钱的手段，是存款、基金、理财的同类竞品。

但是一轮下行周期过后，银行财富管理的负责人们发现，保险，其实是个人客户资产配置中，必不可少的一环，它具备，至少是基金、理财等产品，不可替代的特性。

就是，它，至少，保本，且还有分红和隔离的效果，真正的实现了现金流筹划。

同为固收+的选择，基金公司在宣传CPPI（安全垫模式），理财子公司在宣传CPPI，保险也在宣传CPPI，但是潮水过去，市场大跌后，银行发现，只有保险，那是真的CPPI，因为人家，最终是用自己的所有者权益，在做安全垫，刚兑客户。

而保险为了提高自己投资的“安全垫”，在做的事情，就是在新会计准则的三分类模式下，增配，FVOCI资产，也就是以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，二季度末，上市险资的FVOCI资产，首次突破50%。

这就是为什么，海外市场，比如香港，即使部分保险产品的保障利率，也就是保本的收益，可能只有0.5%，但是投保人，仍然对保险产品趋之若鹜，必须配齐的原因。

一位大行负责财富业务的处长对我说，这几年看下来，真正要给客户做资产配置，底仓，就是存款、保险、海外资产，这些都是必备资产，而理财、基金，关键看策略，作为附加的资产，有选择性的配置，一味地追求弹性，最终会起到舍本逐末的效果。

那么，只有理解了，保险产品，在银行财富管理体系中，定位的转变，才能理解，即使未来保险的预定利率和市场利率并轨，其依然能获得增量资金的逻辑。

而谁有增量资金，谁才会对资产的边际价格、市场的风格转换，有话语权，才具备“被研究”的价值。

真相三、从保险的两个收益率指标，理解保险为何不得不拉长债券的久期。

表舅之前和大家科普过，保险有两个常用来披露的投资收益率指标。

一是，净投资收益率。

二是，综合投资收益率。

区别在于，前者只考虑了比如存款利息、债券的利息、股票的分红等收益，而后者，考虑了债券的浮盈、股票的市值波动等。

换句话说，净投资收益率，是保险公司只要不踩雷，肯定能到手的钱，而综合投资收益率，包含了账面的富贵，比如你债券是拿到期的，那么中间的浮盈都是过眼云烟，最终还是会回归到净投资收益率的水平。

上半年，上市保险公司的，年化净投资收益率是3.3%，较年初下降了0.6%；

而年化综合投资收益率来看，平安4.2%、同比+0.1%，太保6.0%、同比+1.8%，新华6.5%、同比+1.8%，太平11.2%、同比+5.2%，都非常亮眼。

我们上面提过，按照泰康保险资管总经理的说法，以及过往几年保单的基础成本，保险投资的合意资产收益率，在3.5%。

上半年来看，综合投资收益率，大超3.5%，但净投资收益率低于3.5%，只有3.3%，且是从年初的3.9%跌下来的。

哪个投资收益率更重要？

长期来看，净投资收益率更重要一点，因为，比如债券的浮盈，上半年虽然很丰富，但对于大多数保险来讲，他们本来就是持有到期的，中间的浮盈，其实都只是纸面的富贵。

也就是说，3.3%的净投资收益率，才是保险投资端的内核，这一快速下行的收益率，体现的，是债券收益率下行后的票息下降，也是上半年高股息个股大涨之后，股息率的下行。

那么，总体来看，保险面临的问题，就是，实打实的收益，3.3%，离理想中“盈亏平衡”的3.5%，还差一点。

那么，唯一的办法，其实就是用时间换空间——尽量保持住目前的3.3%，并且逐步用低成本的保单，把负债成本摊薄下来，从而最终“扭亏为盈”，换句话说，往盐水里不断加水，最后让盐水变成可以饮用的淡水。

这就是保险必须加大配置长债，超长债的逻辑——如果判断长期资产端利率下行，我就要锁定住长期限的固定收益资产的收益率，尽量不要再让净投资收益率，往下掉了。

真相四、为什么，保险是债券投资的“秃鹫”，筑牢了债券收益率的上限？

8月，保险净买入债券3500亿，创近三年来，单月买债规模的新高。

为什么？

从上半年来看，18万亿的上市保险投资规模中，债券投资规模，占比在50%以上，且较年初增长2.3%，是增长最多的单一资产。

同样，为什么？

从大的角度来看，在固定收益资产方面，保险能买的东西，越来越少了，尤其是非标快速压缩后，保险需要其他的固收资产，弥补这一缺口。

Reits很好，但是Reits体量太小了；

原来的存款很好，保险资管计划出钱，不仅可以算到银行的一般性存款里面，银行还给贴息，收益很高，但上半年，贴息存款没了，一般性存款也不能算了，所以，没办法，所有的配置压力，都转移到了债券上。

而具体到债券上，没有任何机构，比保险更愿意看到债市的调整了，对保险而言，债券跌的越多、上行的越剧烈，它越开心。

为什么？

因为它大多数都是持有到期的，债券利率上行，浮亏，so what？关系不大啊。

反而说，8月中下旬这样，市场调整一波，信用债调整个20bps，国债调整个10bps，那太好了，你会看到，保险像秃鹫一样，买入带血的筹码，在8月，加速买入债券，创下近三年的单月新高。

真相五、不理解保险的新会计准则，就无法理解，当下的保险资金，对股票投资的偏好。

所谓的新会计准则，就是把金融资产的四分类，调整为了三分类，下图。

去年的6月，表舅给大家写过一篇科普，《听说，保险有5000亿子弹要买爆A股？聊一聊神秘的保险资管》。

当时的目的，是提醒一下，某卖方提到的，保险有5000亿子弹，驰援A股的说法，有点纸上谈兵了。

当时的逻辑，便是基于新会计准则实施的视角，得出了两个结论：

第一个结论是，保险很难大幅提升权益投资的仓位。那么从今年上半年的情况来看，几家上市保险，股票在总投资资产的占比7.1%、基金占比4.7%，基本都没有变化，其中，基金是小幅下降的。

第二个结论是，保险会因为新会计准则的影响，增加FVOIC科目的配置，从方向上看，利好高股息、利好中特估。从结果来看，截至二季度末，主要上市险企，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的股票规模，合计为3552.19亿，较年初净增965.40亿，在总投资资产的占比较年初+0.4%至2.0%，在股票的占比较年初+5.4%至27.6%，而风格上，大幅增持了高股息、央国企方向，这个都不需要数据佐证了。

我把当时的原文贴一下，方便大家理解底层逻辑。

以下均为当时原文：

讲起保险资管的股票投资，不得不提到，新会计准则的实施。

从而了解，为什么未来，保险公司可能会越来越喜欢，「中特估」，或者其他高股息的股票。

在原来的会计准则下，保险公司大多将股票、基金分类为可供出售类金融资产，并可以通过该类资产的已实现资本利得或损失，来调节利润，进行盈余管理。

我举个例子，原来按100块的成本，今天6月1日买入一只股票，假如到了6月30日，股票跌到了80块，只要你不卖出，那么季报披露的时候，这只股票还是按照100块的买入成本价，计入到保险公司报表，所以你买的股票，虽然亏了，只要不卖，就不会影响保险公司的当季度利润（如果买的是基金产品，则同理，某种程度而言，驱动保险资金成了价值投资者...当然，亏损如果达到符合减值条件的，也得计提减值，应该是有三条规定，有点忘了，这就不展开了），而假如你6月30日按80块卖出了，那就是计20块的损失。

当然，另一方面，保险公司也可以用这个手段实现利润，比如股票从100涨到了120，那就先做一次卖出的动作，实现20的资本利得，这就可以计入当季度的公司利润中去。

保险公司喜欢买分红的基金，也是实现利润的逻辑，这块不展开了。

这就是有些做销售的，会诧异于，保险的客户非常nice，亏了钱，也不走，一定要等到回本了才走。

但新会计准则IFRS9下，会有比较大的变化，我简单讲讲，尽量通俗一点。

所谓的新会计准则，IFRS9，全称是International Financial Reporting Standard 9，也就是国际财务报告准则第9号。

根据这个新的准则，资产在会计处理上，只有三个分类（不再有可供出售金融资产这一类别了），分别是：

1、以公允价值计量且变动计入当期收益，Fair Value through Profit and Loss，简称：FVTPL。也就是资产价格的变动，直接计入当期的利润表。

2、以公允价值计量且变动计入其他综合收益，Fair Value through Other Comprehensive Income ，简称：FVOCI。也就是资产价格也变动，计入综合收益，但是不计入当期的利润表。

3、摊余成本计量的金融资产，Amortised Cost，简称：AC。

如果资管公司买资产，最好的会计计量方式，当然是用摊余成本法估，也就是AC，因为这个最稳，按照买入成本价估算，不会有波动。

但是，按照要求，股票、基金，只能用公允价值计量，也就是资产价格肯定会按照市价波动。

那么如果二选一，也就是FVTPL、FVOCI，两者之间的话，保险肯定希望把资产放到FVOCI里面。

逻辑就在于，放在OCI账户，那么资产价格的波动不用计入当期损益（利润表），而是计入其他综合收益，只有分红派息需要计入利润表，那么如果股票市场大幅波动，即使基金、股票当下亏了很多，保险的净利润也不会有大波动。

但是，要想放进OCI账户，必须确保，你买的股票不是以交易为目的，也就是你是长期持有准备吃股息、吃分红的，放进去之后，一般情况下也不能卖。

并且，基金是不能放入OCI账户的（这就导致，如果新会计准则严格实施，对基金的需求是弱化的）。

所以，造成的结果就是，为了控制投资权益资产，对当期利润造成波动：

首先，保险首先不会大幅提高权益资产的配置比例；

其次可能会增配高股息、高分红的股票，并将之放入OCI账户，进行非交易性质的长期配置（不仅不太影响当期利润，分红还能给利润添砖加瓦）；

同时可能相对减配基金、成长股这类只能计入TPL账户的权益资产，减小对当期利润的影响。

这也是为什么说：今年保险的权益投资，可能收益是不错的，因为它喜欢投资的方向（高股息），和市场上涨的方向、政策鼓励（中特估）的方向，是一致的，容易形成共振。

而即使保险保费端收入不错，它可能也无法成为你的重仓方向的白衣骑士。

但，中特估，从险资配置的角度看，确实是有中长期配置价值的。

一年后回过头看，逻辑基本全部成立。

......

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。