9月信用，防御

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

9月信用债仍需防御

8月，信用债调整幅度大于利率债，信用利差全线走扩，中长久期品种表现弱于短久期，低评级表现弱于中高评级。

8月中旬以来，信用债成交情绪偏弱，滚动5日TKN成交占比持续处于70%以下。8月29-30日信用债企稳，TKN占比回升至73%左右，而4月下旬调整后企稳阶段，4月30日-5月7日TKN占比快速回升至82%-87%。

从一级发行来看，信用债发行情绪快速回落，8月最后1周城投债发行倍数3倍以上占比为33%，产业债3倍以上占比仅13%。结合一二级表现看，这一轮调整的程度要大于4月下旬的调整，目前情绪处于弱修复阶段，9月可能容易受资金面波动的影响。

展望9月，信用债仍需防御。一方面，银行理财规模呈现季末下降的特征，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，2020-2023年9月，银行理财规模下降5600-8900亿元左右。另一方面，伴随着规模增速放缓，叠加信用利差处于低位，理财投资决策的重心或将由追求收益转变为控制回撤。从历史规律看，9月信用利差往往呈现震荡偏走扩的趋势。

此外，观察调整后信用债各品种的性价比，我们认为可以与2024年4月29日（4月下旬调整高点）的信用利差进行对比（今年信用利差中枢明显下移，导致其与往年几轮调整不可比）。例如，2024年8月30日，城投债中高评级1Y和3Y信用利差高于4月29日水平6-9bp，有一定的性价比，而5年及以上品种信用利差仍低于4月29日水平5-10bp左右，如果后续有波动，其调整幅度可能也相对较大。因此，我们建议信用债投资以中短久期防御型品种为主。

银行资本债多看少动

8月债市调整阶段，银行资本债成交放量下跌，低估值成交占比回落到50%以内，收益率全线上行，信用利差也均走扩，大行中长久期表现较弱。

对于9月银行资本债的操作建议是多看少动，当前债市环境下消息面对于估值的影响较大，过于频繁的参与市场交易可能会适得其反。对于有配置需求的机构而言，可以根据自身对于银行资本债性价比的绝对和相对要求来综合判断，尽量选择大行以及流动性较好的城农商行短久期，作为阶段性防御品种。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

01

城投债：供需两弱，长久期品种成交高估值幅度大

8月，受债市调整影响，城投债供需两弱，发行同比缩量，净融资由正转负，发行情绪持续降温。2024年8月，城投债发行5584亿元，同比下降2283亿元，净融资为-250亿元，同比下降2761亿元，自2015年以来首次8月出现净融资为负。从发行倍数看，城投债周度发行全场倍数3倍以上占比由7月的52%-78%逐步回落至30%左右，抢券热度降温。

分期限看，中长久期城投债发行占比仍上升。8月，城投债发行期限3-5年（含5年不含3年）、5年以上占比分别为47%、10%，较7月的43%、9%进一步上升。发行利率方面，城投债1年以内和1-3年加权平均发行利率分别为2.11%、2.40%，较7月分别上升10bp、5bp；而3-5年和5年以上发行利率分别为2.55%、2.59%，较7月分别下降6bp、4bp。

分省份看，8月有16个省份城投债净融资为负，其中江苏净融资缺口最大，为333亿元，天津净融资缺口在146亿元，重庆和湖北净融资缺口在61-76亿元，贵州、浙江和湖南净融资缺口在42-44亿元。而福建和山东净融资在121-124亿元，排名前二。其中，江苏和浙江的区县级城投债净融资缺口较大，天津和湖北的省级城投债净融资缺口较大。

2024年1-8月，江苏和浙江净融资分别为-495亿元、-265亿元，同比下降超过2400亿元，区县级城投债净融资同比分别下降1203亿元、1616亿元。天津、湖南和湖北净融资分别为-543亿元、-325亿元和-229亿元，同比下降900-1200亿元左右。河南、安徽和四川净融资同比下降660-870亿元左右，均为市级和区县级城投债降幅较大。

回顾利率走势，8月债市的运行方向逐渐变得模糊，利率波动也在相应放大。8月利率走出“一波三折”形态，虽然10年国债收益率仅由2.15%上行至2.17%，但区间的高低点之差达到15bp。低票息环境下，市场的担忧情绪与观点分歧，均成为利率的下行阻力与波动的放大器。8月上半月，大行开启大额卖债操作，资管类产品的一致性卖出使得长端利率超调，债市初现负反馈迹象。央行及时通过大额逆回购投放稳定了市场情绪，叠加中旬7月金融、经济数据不及预期，债市阶段性企稳。8月下半月，全市场成交活跃度急剧下降，利率调整向信用债蔓延，部分投资者出于避险情绪加点变现信用债，广义基金产品负债端的赎回力度较上半月的调整行情明显增强。

8月，信用债调整幅度整体大于利率债，信用利差全线走扩，中长久期品种表现弱于短久期，低评级表现弱于中高评级。城投债方面，AA+ 10Y收益率上行24bp，信用利差走扩19bp；AA(2)和AA 5Y收益率分别上行29bp、22bp，利差走扩14-21bp。截至2024年8月30日，中高评级1Y信用利差回升至2018年以来24%-33%分位数，而5年及以上品种信用利差分位数仍低于5%。

从二级成交看，调整阶段城投债中长久期品种的流动性劣势暴露，一方面中长久期成交笔数占比下降，另一方面中长久期品种卖盘情绪重、成交高估值幅度更大。8月最后1周，城投债3-5年成交笔数占比由月初16%下降至12%，5年以上占比由9%降至3%。8月19-28日调整阶段，城投债5年以上GVN成交占比达42%，明显高于其他期限，抛盘情绪重；高估值0-5bp、5-10bp占比分别为66%、13%，均高于其他期限。

分省份收益率表现看，弱区域城投债表现分化。8月30日较7月31日，内蒙古和黑龙江公募城投债收益率上行18bp，吉林、新疆、广西和天津收益率上行17bp，而贵州、甘肃和青海收益率上行12-13bp，其余省份收益率上行14-16bp。分期限分隐含评级看，收益率上行幅度较大的是5年以上AA+和3-5年AA(2)。其中，北京、广西、重庆、湖北、福建、四川和广东5年以上AA+收益率上行21-25bp；天津、贵州和内蒙古3-5年AA(2)收益率上行28-31bp。

02

产业债：发行情绪降温，成交情绪偏弱

8月，产业债发行和净融资同比均上升，不过发行情绪同样明显降温。8月产业债发行6961亿元，同比增加1216亿元，净融资为1014亿元，同比增加1512亿元。其中，非银金融、综合、公用事业和交通运输净融资额较大，在150-250亿元左右。从发行倍数看，8月产业债周度发行全场倍数3倍以上占比降幅明显，最后1周3倍以上占比仅13%，明显低于7月35%以上的水平。

分期限看，产业债5年以上发行额占比回落，5年以上占比由7月的17%下降至12%，3-5年（含5年不含3年）占比由21%上升至25%。8月，短久期产业债发行利率上行，中长久期品种发行利率降幅也明显缩小。1年以内加权平均发行利率为2.04%，较7月上升15bp；1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.28%、2.31%和2.47%，较7月分别下降1bp、4bp和3bp。

8月，产业债同样长久期、低评级品种表现垫底。8月30日较7月31日，中短期票据AA及以上1Y收益率上行13-16bp，信用利差走扩6-9bp，3Y收益率上行14-16bp，利差走扩10-12bp，5Y收益率上行16-21bp，利差走扩8-14bp；10Y收益率大幅上行18-30bp，利差走扩14-26bp。

从二级成交看，产业债经历了缩量下跌到放量下跌的过程，TKN成交占比持续下降至70%以下。8月第2-4周，产业债周度成交笔数在2500-2600笔左右，较7月小幅缩量，8月第5周成交笔数增至3246笔，这个过程中，TKN占比由80%左右持续下降至60%左右，买盘情绪偏弱，低估值成交占比也大多低于50%。

分行业收益率表现看，多数行业收益率上行幅度小于城投债，其中房地产、公用事业、交通运输、采掘和有色金属等相对抗跌。分期限分隐含评级看，5年以上AA+和3-5年AA收益率上行幅度较大。其中，钢铁、非银金融和建筑材料5年以上AA+收益率上行幅度相对较大，休闲服务、化工和建筑装饰3-5年AA收益率上行幅度相对较大。

03

银行资本债：多看少动

2024年8月，银行资本债发行进一步放量，不过到期赎回规模也较大，净融资979亿元，环比7月减少133亿元。8月城农商行资本债发行规模较大，带动银行资本债整体发行放量，当月合计发行达2792亿元，环比7月增加480亿元。不过8月银行资本债赎回规模较大，净融资环比减少133亿元，为979亿元。

另外，8月建行、农行分别发行500亿元TLAC债。8月8日，建行发行两只TLAC债，发行期限分别为3+1、5+1，发行规模分别为350、150亿元，发行成本分别为2.0%、2.1%，相比5月工行、中行发行的同期限TALC债低15bp。8月28日，农行发行3只TLAC债，发行期限分别为3+1、5+1和10+1，发行规模分别为350、100、50亿元，未来可能会有更多10年期TLAC债供给。不过随着近期市场调整，债市情绪较差，农行发行的TLAC债发行成本略高于建行。

整体来看，2024年1-8月银行资本债发行共计1.3万亿元，净融资也远超往年同期。2024年1-8月，银行二级资本债发行8073亿元，净融资4119亿元，较去年同比增加1373亿元。银行永续债发行4887亿元，净融资1737亿元，同比增加220亿元。

2024年8月，银行资本债收益率全线上行，信用利差走扩，年初以来表现强势的银行永续债调整幅度更大。其中，票息较高的AA-低等级银行资本债收益率上行幅度较小，表现普遍优于同期限商金债和中短期票据，尤其是AA-二级资本债，与中短期票据之间的相对利差大幅收窄4-14bp，性价比下降显著。AA及以上银行永续债则表现较弱，相对利差普遍上行1-6bp。从期限上来看，8月1-2Y短久期品种跌幅较小，信用利差走扩幅度多在10bp以内，而3-4Y表现最差，利差多走扩10bp以上。

成交来看，8月债市调整阶段，银行资本债成交放量下跌，低估值成交占比降至50%以下，期限仍集中在中长久期。具体来看，8月银行资本债成交放量，成交笔数环比上月明显增加，成交笔数创2024年以来新高，尤其是二级资本债，成交上万笔。与此同时，低估值成交占比明显下降，其中二级资本债下降19pct至45%，银行永续债下降10pct至42%。成交券期限依然主要集中在流动性更好的中长久期，4-5年成交占比依然维持在50%-60%左右的高位。

城农商行成交笔数也环比增加，不过城商行成交偏谨慎，隐含评级AA-及以下成交占比环比上月明显下降，但是农商行AA-二级资本债成交比较多。7月随着债市利率持续向下突破，机构对城商行显著下沉，体现为AA-成交占比明显提升。8月债市回调，市场对城商行的态度转为谨慎，AA-占比有所下降，其中二级资本债下降8pct至3%，永续债下降12pct至2%。不过，本月农商行AA-二级资本债成交还比较活跃（成交占比22%），主要是萧山农商行和南海农商行在小幅高估值成交。

回顾历史，银行资本债每一阶段的调整总有上限和下限的压力点位。以3Y AAA-二级资本债与国开债之间的信用利差来看，2021-2023年其信用利差中位数在45-55bp左右，并且其信用利差多在35-65bp的区间内波动。也即当其利差下行到35bp左右时机构普遍止盈卖出，而当利差回调到65bp的高位时，机构就会再次参与买入。不过，2022年在极度缺资产的格局下，3Y AAA-二级资本债的信用利差下限一度来到20bp的低位，11-12月发生的负反馈将其利差带到100bp左右的高位。

今年来看，3Y AAA-二级资本债信用利差中枢降到25bp，相应的上限和下限点位也再次刷新新低，整体普遍在17-40bp之间波动，可以从今年以来银行资本债经历的3轮调整中窥见。第一轮调整是3月。1-2月债牛行情延续，银行资本债信用利差持续收窄，3月债市下行动能减弱，出口超预期回暖、农商行调研问卷等多方面因素扰动债市，银行资本债信用利差走扩达到阶段性高点（3Y AAA-二级资本债信用利差40bp）。第二轮是4月23-29日。4月1-23日，债市收益率持续向下突破，银行资本债利差也来到了历史低位（3Y AAA-二级资本债信用利差18bp）。但4月23日央行再度表态“长期国债收益率处于偏低点位”，债市避险情绪迅速发酵，叠加期间地产政策放松、政府债供给预期的升温，多重利空下市场连续大幅调整，4月24-29日，银行资本债信用利差走扩10bp左右，3Y AAA-二级资本债信用利差达到27bp。

第三轮是8月下旬。5-7月，信用债供需矛盾凸显，票息品种受到青睐，银行资本债信用利差再次来到历史低位水平附近，期间小幅波动，波动幅度普遍在5bp以内。7月，银行资本债低位磨底，3Y AAA-信用利差整体在15-20bp之间小幅波动。8月月初与月末债市各经历了一轮急调，月初银行资本债与利率债同步变动，月末利率债在回调之后又迅速企稳，但全市场成交活跃度明显下滑，机构加点变现信用债，银行资本债信用利差迅速走扩10bp左右（3Y AAA-二级资本债信用利差30bp）。8月末最后两个交易日，随着资金面阶段性修复，信用债市场短暂企稳，银行资本债信用利差开始小幅收窄。

总体来看，今年3Y AAA-二级资本债信用利差低位在17bp左右，达到这一点位往往就难再收窄，上限点位从40bp降到30bp左右。后续来看，3Y AAA-二级资本债信用利差或大概率在17-30bp这一区间内窄幅波动。

不过，9月来看银行资本债可能难有行情，一方面在于当前信用债的企稳环境并不稳固，资金面的稳定性与利率债的成交活跃度仍有待观察（详见《9月利率，难上难下》）。另一方面，9月理财规模下降将无法对信用债行情形成支撑。

与普通信用债类似，往年9月银行资本债往往会受到理财回表的影响，表现不佳。2021-2023年9月，银行资本债收益率普遍上行，信用利差月内波动，整体走扩为主，不过内部存在分化。2021年9月大行长久期跌幅较大，利差走扩15-25bp左右，而同期机构在短久期下沉AA及以下品种，因此1-2Y AA及以下利差仍小幅收窄。2022年9月短久期品种表现较弱，利差小幅走扩，而中长久期相对抗跌，5Y利差多收窄10bp以上。2023年低等级调整更多，大行利差走扩幅度多在5bp以内。

因此，对于9月银行资本债的操作建议是多看少动，当前债市环境下消息面对于估值的影响较大，过于频繁的参与市场交易可能会适得其反。对于有配置需求的机构而言，可以根据自身对于银行资本债性价比的绝对和相对要求来综合判断，尽量选择大行以及流动性较好的城农商行短久期，作为阶段性防御品种。例如大行3-4Y资本债，流动性比较好，且在本轮调整中跌幅较大，信用利差高于2024年4月29日（4月下旬调整高点），相对更有性价比。

对于城农商行，我们根据2023年以来各城农商行资本债月度成交换手率以及经纪商成交情况，筛选出隐含评级AA-及以上、2023年1月-2024年8月平均月度换手率在10%以上且至少有12个月稳定在5%以上、平均每月经纪商成交笔数在3笔及以上的城农商行，成交活跃度相对较高，且在市场调整期间也能保持较好的流动性，估值波动风险相对较小。例如江苏银行、上海银行、宁波银行、南京银行等隐含评级AA+的大型银行，以及北京农商行、成都银行、广州农商行等AA城农商行。

04

9月信用债，仍需防御

8月信用债调整幅度大于利率债，信用利差全线走扩，中长久期品种表现弱于短久期，低评级表现弱于中高评级。8月中旬以来，信用债成交情绪偏弱，滚动5日TKN成交占比持续处于70%以下，并经历了8月19-23日缩量下跌到8月26-28日放量下跌的过程。8月29-30日，信用债收益率企稳下行，TKN占比回升至73%左右，但仅处于今年以来1/4分位数。而4月下旬调整后企稳阶段，4月30日-5月7日连续3个交易日TKN占比快速回升至82%-87%。

从一级发行来看，信用债发行情绪快速回落，8月最后1周城投债发行倍数3倍以上占比为33%，产业债3倍以上占比仅13%。同时，近两周信用债取消发行规模攀升至228亿元、183亿元，也明显高于4月下旬110亿元的规模。结合一二级市场表现看，这一轮调整的程度要大于4月下旬的调整，目前情绪处于弱修复阶段，9月可能容易受资金面波动的影响。

展望9月，信用债仍需防御。一方面，银行理财规模呈现季末下降的特征，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱。2020-2023年9月，银行理财规模下降5600-8900亿元左右。往后看，10月理财规模的回升幅度也通常小于4月和7月。另一方面，伴随着规模增速放缓，叠加信用利差处于低位，理财投资决策的重心可能将由追求收益转变为控制回撤。

与理财规模变动的规律对应，信用利差走势也呈现季节性规律。3月由于信用债供给放量叠加银行理财规模下降，信用利差大多走扩。6月和9月由于银行理财季末规模下降，信用利差呈现震荡偏走扩的趋势。4月和7月，理财规模回升幅度较大，配置需求推动信用利差收窄。5月主要由于需更新募集说明书至年报数据、净供给明显收缩，加剧了资产荒，带动信用利差收窄。

从年内规律看，1-7月，信用利差整体呈现压缩趋势，且低评级品种通常压缩幅度更大，主要由于理财规模增长的配置需求以及信用债收益荒。8-12月，信用利差呈现震荡偏走扩的趋势，主要由于信用利差已经压缩至低位、性价比下降，且理财规模增速放缓。

此外，观察调整后信用债各品种的性价比，我们认为可以与2024年4月29日（4月下旬调整高点）的信用利差进行对比（今年信用利差中枢明显下移，导致其与往年几轮调整不可比）。例如，2024年8月30日，城投债中高评级1Y和3Y信用利差高于4月29日水平6-9bp，有一定的性价比，而5年及以上品种信用利差仍低于4月29日水平5-10bp左右，如果后续有波动，其调整幅度可能也相对较大。因此，我们建议信用债投资以中短久期防御型品种为主。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。