9月利率，难上难下

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

►八月债市，波动行情下的边界形成

8月利率走出“一波三折”形态，债牛行情进入阶段性的盘整期。月初与月末各经历了一轮急调，但在调整后的2-3个交易日内，债市情绪又能迅速缓和。波动之中，长债收益率的上下界逐渐明确。10年国债收益率的波动范围基本被框定在2.15%-2.25%区间内。

►九月资金面的三个关注点

第一，9月政府债供给压力仍然不小，净发行达到8100-10600亿元，这一规模在今年仅次于8月和5月。

第二，银行负债端是否稳固，仍需观察。从8月的情况来看，银行负债端依旧相对脆弱，不过在月末有好转的迹象。后续如果观察到银行在资金市场融出持续平稳在4万亿以上，且存单发行结构长期限占比下降，以及不再继续提价发行，可能才是银行负债压力得到纾解的信号。

第三，季末月信贷加快投放带来的冲击或不大。9月作为跨季月份，信贷投放往往季节性走高，不过在当前贷款需求偏弱的情况下，可能也不会大幅超出季节性（参考今年3月、6月），对资金面冲击可能不大。

总体来看，9月资金面季节性波动仍将存在，但预计波幅可控。公开市场投放逐渐从“逆回购+MLF”逐渐向“逆回购（包括临时正逆回购）+买卖国债+部分续作MLF”的框架转变，有利于熨平资金面的短期波动。

►九月利率，难下但也难上

8月末，随着月末资金面的阶段性修复，多空力量达到阶段性均衡，这也使得9月上旬债市可能依然处于一个寻找方向的状态之中。

市场风险方面，一是资金的稳定性，背后的观测变量为银行体系的净融出能力能否持续修复；二是利率债的成交活跃度，若是利率债的变现能力迟迟不见系统性好转，信用债则存在“重蹈覆辙”的可能。

机构行为层面，关注交易盘的风险与配置盘的力量。当前交易盘的久期依然不低，在当前市场初步企稳的背景下，高久期可能还是潜在波动的诱发剂。不过9月中小行与保险端的配置力量，可能熨平债市大幅调整的风险，但作为配置型机构，其买入行为较难成为利率下行的推动力量，但其配置需求可以作为收益率上限的保障。

降息落地，可能是长端利率下行突破关键点位的契机。我们倾向于9月降准概率较大，降息窗口或在10月。

操作建议：以利率波动范围更加清晰的10年国债作为参考基准，临近2.20%作为买入信号，临近2.15%作为退出点位，可依据自身需求选择流动性较高的个券，如10年国开活跃券。倘若当前对于久期的诉求不强，收益率接近2.0%的1年期同业存单，也是优质的短期配置选择。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

八月债市，波动行情下的边界形成

与7月相比，8月债市的运行方向逐渐变得模糊，利率波动也在相应放大。以10年期国债收益率走势作为参照，8月利率走出“一波三折”形态，债牛行情进入阶段性的盘整期。对比7-8月的月度收盘价，虽然10年国债收益率仅由2.15%上行至2.17%，但区间的高低点之差则可达到15bp水平。低票息环境下，市场的担忧情绪与观点分歧，均成为利率的下行阻力与波动的放大器。

月初与月末各经历了一轮急调，但在调整后的2-3个交易日内，债市情绪又能迅速缓和。8月上半月，债牛行情在月初演绎至极，10年与30年国债收益率分别突破2.10%、2.30%等关键点位。随后大行开启大额卖债操作，引导利率向“合理点位”靠拢。在调整过程中，资管类产品的一致性卖出使得长端利率超调，债市初现负反馈迹象。不过，在波动由利率向信用蔓延之时，央行及时通过大额逆回购投放稳定了市场情绪，叠加中旬7月金融、经济数据陆续出炉，依然与市场预期存在差距，双重因素推动下，债市阶段性企稳。

8月下半月，全市场成交活跃度急剧下降，部分投资者出于避险情绪加点变现信用债，信用端的“估值负反馈”使广义基金产品净值开始出现明显回撤，产品负债端的赎回力度较上半月的调整行情明显增强。然而，跨月期间流动性的自发转松又一次缓解了债市的不安，信用债报价也逐渐恢复正常。

波动之中，长债收益率的上下界逐渐明确。10年国债收益率的波动范围基本被框定在2.15%-2.25%区间内，当利率向下靠近2.15%之时，卖盘力量成为利率继续下行的强阻力；而当利率上冲至2.25%之时，央行大概率会呵护性市场情绪，直至收益率企稳。从8月9日尾盘的集中卖单报价来看，现阶段被认可的合理定价水平或是2.20%，而2.20%也恰好为波动区间的中枢水平。

全月来看，利率债调整幅度适中，信用债收益率普遍大幅上行。存单方面，由于月中开始资金面持续处于收紧状态，银行一级存单发行利率不断提价，带动二级存单收益率上行。8月期间6个月、1年期存单收益率分别上行13bp、10bp至1.96%、1.97%，当前存单曲线右侧相对平坦。国债曲线则是出现小幅“扭曲变形”，7年国债收益率上行9bp至2.08%，1年期上行7bp至1.49%，3年处则下行4bp至1.67%；国开债曲线则整体上移4-7bp。信用债方面，城投债调整幅度更为显著，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率分别上行16bp、16bp、19bp至2.14%、2.25%、2.36%；1年、3年、5年期AAA-二级资本债收益率则上行13bp、15bp、11bp至2.05%、2.17%、2.26%。

02

九月资金面的三个关注点

9月作为跨季月份，资金利率中枢往往季节性抬升。过去五年，仅2019年9月资金利率小幅环比下行，2020-2023年9月R007较前月平均值分别高出2bp、14bp、16bp和16bp，平均来看环比上行8bp。2019年主要是由于月初（9月2日）国常会即宣布降准，释放长期资金9000亿元，降准时点和规模均超出市场预期，带动跨季资金面超季节性平稳。

资金利率波动主要在跨季前一周，峰值出现在跨季前两天。9月不是缴税大月，中旬税期资金利率波动通常不大。由于银行面临跨季考核压力，可能削减融出资金规模，因此往年9月资金利率的峰值通常在跨季前一周，但同时季末也是财政大幅支出的时点，尤其是今年8月政府债发行量较大，可能大多在9月末形成支出。跨季考核和财政支出两个因素叠加，使得跨季资金利率的峰值通常出现在跨季前两天，最后2-3天在财政支出的作用下边际转松。

今年9月，资金面的三个核心矛盾：

第一，9月政府债供给压力仍然不小。国债方面，9月单只规模继续放量，可能和本月到期量较大有关，主要期限单只国债规模增加至1370亿元（较8月+140亿元），30Y超长国债规模增加至600亿元（较8月+150亿元），6个月贴现国债规模维持650亿元不变。结合9月国债发行计划和近期单只发行规模，测算9月国债发行约13000亿元，不过由于到期量高达9721亿元（今年次高），预计净发行约3300亿元。

由于今年以来国债发行节奏持续较快，市场对后续国债增发的预期升温。截止8月末，国债净发行额度剩余1.3万亿，其中特别国债剩余0.4万亿元、普通国债剩余0.9万亿元，明显低于去年同期（去年同期，若不包含1万亿元特别国债增发，剩余1.6万亿元普通国债额度）。更为重要的是，今年1-7月一般公共预算收入同比-2.6%，大幅低于全年预算确定的增速3.3%，若下半年维持-2.6%的增速，则财政收支缺口可能达到1.3万亿左右，需要适度追加赤字1-1.5万亿元左右，观察的时间窗口在9月和10月人大常委会（分别在9月10-13日和10月下旬），具体落地可能在四季度。

地方债方面，根据各省份披露的发行计划，9月计划发行约6500亿元新增专项债、1000亿元新增一般债，再融资债按照到期量的90%测算，9月地方债发行约9100亿元，净发行约7300亿元。

不过当前地方债发行可能仍然面临有收益的项目储备不足的问题。8月专项债发行一反常态，全月共计发行7964亿元，超出计划预期2000亿+。具体到用途来看，8月发行中仍有大量特殊新增专项债用于化解存量债务（占比34%），而非新增项目建设，也侧面反映符合收益要求的优质项目压力较大。根据已经披露的9月第一周数据，并未有新增专项债发行，也体现了地方债在8月大幅冲量后的减速，若后续发行仍然偏慢，可能9月份低于计划预期的概率更大。此种情景下，我们预计新增专项债发行可能从6500亿元降至4000亿元，其余品种不变，地方债净发行约4800亿元。

加总来看，9月政府债合计发行约19600-22100亿元，净发行约8100-10600亿元，环比下降约8000-10000亿元，同比基本持平。这一规模在今年仅次于8月和5月，因此9月或仍然面临不小的政府债供给压力。

第二，银行负债端是否稳固，仍需观察。4月下旬禁止手工补息以来，银行负债端存款流失严重，在回购市场融出资金意愿大幅减弱，从一季度的5万亿元下滑至3-4万亿元。从金融数据来看，这一轮“存款搬家”或已接近尾声，新增企业存款的同比降幅在逐渐缩小，4-7月分别为-17317、-6607、-10601、-2500亿元，4-7月企业存款合计减少3.45万亿元，对应银行理财规模增长2.9万亿元，货基和债基规模增长2.2万亿元。进入9月季末月，资金将再度回到银行表内，2020-2023年理财规模平均环比下降0.7万亿元，叠加手工补息渐近尾声，存款流失对银行负债端的压力可能有所减弱。

从8月的情况来看，银行负债端依旧相对脆弱，不过在月末有好转的迹象。一是在银行间市场融出资金，自8月12日以来，基本维持在3万亿左右，月末短暂回升至3.5万亿以上，可能受到月末财政支出以及MLF续作、央行净买入国债投放中长期流动的支撑，需要观察的是进入9月之后，这一融出规模是否能够稳定回升到4万亿以上。

二是存单发行价格和结构，8月大行累计发行存单7000亿+，其中9个月及以上占比78%（7月为88%，4-6月在50-70%之间，去年同期在60%左右），持续发行长期限存单，表明其缺乏中长期负债的问题仍然突出。不过以周度的维度来看，8月前四周9个月及以上存单发行占比分别为74%、74%、94%和 64%，最后一周有明显下降，一方面可能是前期提价发行超前储备较多，另一方面可能是月末稳定资金得到其他途径的补充。

存单发行成本或在月末有所松动，9月2日1年期大行存单成本已降至1.93%（环比下行4bp），股份行存单成本仍在1.95%左右（环比持平），需要观察后续存单是否仍有提价发行的迹象。从季节性规律来看，9月存单利率通常易上难下，且和资金利率并不同步。9月上旬，资金利率通常相对平稳，而存单利率往往震荡或者上行，主要是9月作为跨季月份，市场对资金持续宽松的预期存疑，同时背后有政府债发行加速、信贷投放等扰动，平均来看上行幅度在5-10bp左右。而跨季之前3-4天，虽然资金面波动加大，但市场开始抢跑跨季后资金面转松的预期，存单利率往往从高点回落，跨季前三天平均下行幅度达到5bp左右。因此，可能相对较优的策略是中上旬逢高介入，票息相对丰厚，也可以博取跨季前市场抢跑的机会。

总的来说，如果观察到银行在资金市场融出持续平稳在4万亿以上，且存单发行结构长期限占比下降，以及不再继续提价发行，可能才是银行负债压力得到纾解的信号。

第三，季末月信贷加快投放带来的冲击。从8月的情况来看，票据利率月末翘尾，大行也转向净卖出票据，市场可能以此预期信贷投放有所加快。不过我们发现去年8月也出现过类似的情况，即票据利率在月中旬一度下行至0.1%的低位，月末又再度大幅反弹，大行也从前期大量买票转向卖票，这是否意味着信贷需求的好转？事后来看，2023年8月新增人民币贷款13600亿元，同比小幅多增1100亿元，而这其中表内新增票据融资3472亿元，同比多增1881亿元，企业中长期贷款和短期贷款分别同比-909亿元、-280亿元，仍然是票据支撑新增信贷同比多增，结构上并未体现出信贷需求的回暖。今年可能与之类似，在贷款利率相对较高的情况下，票据或仍是企业重要的融资途径。此外，从最新披露的二季度数据来看，贷款需求指数同比下滑6.2pct，较一季度下滑4.9pct降幅加深，也反映贷款需求并不高。

9月作为跨季月份，信贷投放往往季节性走高，不过在当前贷款需求偏弱的情况下，可能也不会大幅超出季节性（参考今年3月、6月），对资金面的冲击可能不大。

9月资金面，季节性波动仍将存在，但预计波幅可控。9月政府债供给压力仍然不小，不过经历8月1.8万亿的发行高峰之后，资金面整体仍然平稳，背后还是得益于央行对资金面的呵护。此外，买卖国债工具开始使用，也有利于增强资金面的稳定性。8月30日，央行首次公告国债买卖业务信息，称8月已向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。这也意味着央行通过买卖操作差额，向银行间市场再投放了1000亿元稳定资金，填平了8月MLF缩量续作形成的缺口。与MLF相比，央行通过买债向银行释放的资金并无成本，能够更好缓解银行在负债端的压力，后续9-12月，将有42800亿元巨额MLF到期，央行也存在逐步将MLF余额置换为央行买债净投放的操作可能性。

公开市场投放逐渐从“逆回购+MLF”逐渐向“逆回购（包括临时正逆回购）+买卖国债+部分续作MLF”的框架转变，更加精准和高频，有利于熨平资金面的短期波动。在央行的呵护之下，资金利率大幅波动的可能性降低，季节性波动主要关注跨季前夕。

03

九月利率，难下但也难上

8月末，随着月末资金面的阶段性修复，多空力量达到阶段性均衡，这也使得9月上旬债市可能依然处于一个寻找方向的状态之中。接下来，市场风险、机构行为、增量“宽货币”三个视角，是判断9月利率策略与交易节奏的关键。

在市场风险方面，我们主要关注资金的稳定性与利率债的成交活跃度。

一是资金的稳定性，背后的观测变量为银行体系的净融出能力。以8月的资金融出水平为参照，月初流动性宽松阶段，银行体系净融出规模基本可维持在4.0-4.5万亿元水平。月中随着政府债大额发行的推进，银行供给快速滑落至3.0万亿元之下，即便央行提供了大额逆回购投放填充资金缺口，R001回落至1.76%，这一数值也依旧维持在3.5万亿元之下，反映出当时银行间市场资金面的脆弱性，只要央行开启回笼模式，流动性便二度承压。跨月前夕，银行体系净融出已呈现出向4万亿元规模靠拢的迹象，后续仍需观察融出修复的持续性。

二是利率债的成交活跃度。8月下旬以来，利率债多数品种的单日成交笔数经历了严重的下滑，如10年国债、国开债活跃券均由月初牛市的单日1000-2000笔，降至200-400笔、600-800笔，进而诱发了信用债市场的波澜。从8月最后一周的成交笔数来看，国债成交的自发修复偏弱，10年、30年国债活跃券单日成交笔数依然处于低位，众多利率品种中，可能仅有10年国开债的成交热度出现明显回升。若是利率债的变现能力迟迟不见系统性好转，信用债则存在“重蹈覆辙”的可能。

机构行为层面，关注交易盘的风险与配置盘的力量。当前交易盘的久期依然不低，市场对各种利空因素可能较为敏感，处于波动风险较大的状态。8月下旬的调整行情当中，虽然部分基金压降了久期以应对突然的利率上行，但从市场久期中枢来看，截至8月30日，利率债基久期中位数仍在3.5年附近，高于年初以来均值水平约0.5年；业绩排名前20%的产品，久期中枢更在4.5年以上。在当前市场初步企稳的背景下，高久期可能还是潜在波动的诱发剂，稍有风吹草动，就有压降久期的诉求，从而引发长端利率调整。

不过9月中小行与保险端的配置力量，可能熨平债市大幅调整的风险。9月利率债的刚需买盘或依旧是中小行与保险，前者多配10年及以内品种，后者主要增持超长国债。

中小行的配置需求源自1-7月的欠配， 8月农商行呈现超配特征。据金融机构信贷收支表数据，2024年1-7月间，规模在2万亿元以下的中小银行，债券投资的规模增幅仅为9059亿元，相比2022-2023年同期的2.8、3.0万亿元，配置进度明显偏慢。因此，我们也可以在二级现券成交中观察到，2024年8月期间农商行全月净买入规模达到7588亿元，为2020年以来的历史新高，不少中小银行抓住了利率调整的机会，大额配置存单及长债等资产。

保险方面，8-9月是保险的常规配置大月，8月期间保险二级配置力量继续抬升，9月有望延续。我们在《8月债市，不要轻易止盈》中曾分析到，“从季节性特征来看，险在8-9月的债券投资规模均普遍在全年月度均值之上，直至10月可能才会出现年末的减速配置现象”。复盘今年8月保险在二级市场的交易行为，保险净买入约3500亿元债券资产，为近3年单月峰值，其中超长国债配置规模超过1000亿元，同样创下历史新高。如果9月债市依然维持偶有回调的波动行情，保险的配置力量或将延续，并成为波动行情中超长端的稳定器。

不过，作为配置型机构，中小行与保险的买入行为较难成为利率下行的推动力量，但当其仍有买入需求时，债市收益率的上限，往往也相对具有保障。

长端利率下行突破关键点位的契机，可能还是降息落地的时点。9月债市或重启降准降息预期，我们倾向于降准概率较大，降息窗口或在10月。虽然7-8月期间，部分基本面数据，如社融、消费、PMI等，不及市场预期，叠加9月美联储降息概率走高，市场对于国内“宽货币”再发力的呼声较大。然而，考虑到我们当前的货币政策，更加强调以我为主，降息与否和GDP读数相关性更高。10月中旬公布的三季度“成绩单”可能才是增量手段，尤其是降息，是否落地的评判标准。并且9月作为季末月，是传统信贷需求扩张、财政大幅发力的节点，且8月政府债净发行规模创下历史新高，后续支出将对经济提供超额的支撑作用，因此9月或仍属于政策的观察期。

不过9月的确存在降准的可行性。一是，如果政府债保持月初的加速发行节奏，9月净融资规模可能接近万亿，规模并不算低；二是，9月末的跨季压力往往会对流动性造成较大冲击，如果后续资金缺口过大，不排除央行采取降准方式来缓解流动性压力。降准对短端品种利好更大，当前利率水平偏高的存单类资产，或有更大的下行空间。

从交易策略角度来看，9月利率行情或成为8月下半月的线性外推，“难上难下”是主要特征。在这个过程当中，消息面对于定价的扰动往往容易放大，变相提升债市投资者预判趋势、追赶趋势的难度。8月经验也为市场提供了一种可行的操作思路：以利率波动范围更加清晰的10年国债作为参考基准，以临近2.20%作为买入信号，以临近2.15%作为退出点位，品种可依据自身需求，选择流动性较高的个券，如10年国开活跃券等。

从配置的角度来看，对于公募基金等具有免税优势的机构而言，倘若当前对于久期的诉求不强，收益率接近2.0%的1年期同业存单（票面利率与5年国开债相当），或是短期兼具流动性与性价比的配置选择。对于银行自营而言，长久期国债依然具有媲美贷款的配置价值，当前3.45%的加权个人房贷利率对应的税费后配置价值为2.51%，假设新增房贷利率仅为3.00%，对应税费后价值则为2.20%。

如果对长久期个券进行挖掘，在震荡市中，局部斜率较高的且具备一定换手率的品种，往往具备更高的性价比。截至8月30日的定价来看，根据这两个特征，10年国开中的240215、230205，10年国债中的230018、230012或值得列入待配的名单当中。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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