长波系列终篇：指数化投资驶向何处

作者： 券业星球

题图： 券业星球微信公众号

海外资管行业这几年出现的「主题型基金退潮」的现象，引起我对指数化投资前景的思考。

2020年之后，全球流动性过剩，世界范围内的细分行业型、主题型基金一度井喷式增长，2021年初达到顶峰。当时许多海外资管机构顺势推出了清洁能源、元宇宙、大麻等主题ETF，但转瞬之间，到2022年，这类基金就开始退潮。

其实同样的现象出现在今年的A股，行业、主题型基金的份额大面积萎缩。遥想几年前，A股主题投资方兴未艾，大部分股票型券结基金都是行业、主题投资的产物，新发ETF也尤以行业主题型最热。这个趋势不过维持了两三年，就匆匆结束。

回到指数化投资的议题，行业主题基金的退潮再次证明了一件事——任何一种投资范式的兴起，都有特定的宏观条件作为前提。

被动化投资在过去三十年摧枯拉朽般地扩张，想必也并不简单因为它自身拥有的几个特征。

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指数化投资的真相——时间，亦敌亦友

关于被动化投资在全球市场的渗透，总量角度的观察有几个：

1. 全球范围内，被动化投资占权益资产总市值的比重在不断提升，也推升了全球股票市场总量。2024年，全球股票总市值突破历史新高（前高在2021年）。

2. 被动化投资带来市场集中度的提升。简言之，股票市场的权重，向少数市场集中（美股），向少数行业集中（科技），向少数公司集中（M7）。

3. 在市场处于高波动的时期，被动资金充当了市场的增量，起到了稳定市场的作用。

相对微观一点的经验：

1. 被动化投资强调透明度，分析师、交易员和媒体通过持续观察指数，事实上加强了对底层资产（上市公司）的监督。

2. 全球低费率管理资产大幅增长。尽管这几年主动管理ETF势头迅猛，但大体上，基金的费率仍处于下降趋势。

3. 大部分公众投资者的交易策略更容易被获知和分析，从而也可能加剧市场的波动。

以上就是有关指数化投资的若干真相。在「长波系列」的上一篇，讨论标普500的那篇文章里，后半部分所写的内容就是在揭示一个观念：时间是趋势的朋友，但不会一直站在哪一边。

如果你没有感受到周期力量的反复，通常是因为你的观察期还不够长。

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作为指数投资者，你真正需要知道的东西

对于一个普通人来说，除了分散、透明以外，指数化投资，还有哪些需要真正理解和掌握的东西？

从实际的投资出发，一些个人经验：

第一，你所挑选的用来长期投资的指数，需要匹配足够大的样本池。

长波系列的第一篇，有关标普全球医疗指数的文章里提到，当指数成分股所覆盖的范围过小，或者目标市场不具有代表性，就会非常容易被特定的约束条件所限制，从而失去真正的「长波」优势。

通常，值得重点考虑的指数一般都指向开放的市场，或者满足跨地域、乃至跨国别的要求。这样，基于指数编制规则，始终能够迭代出足够多优秀的标的，不受单一市场的约束。

还是那句话，向更广阔的世界寻求收益。

第二，理解和接受高集中度。

来自A股的投资经验，让大家对所有高集中度的现象都避之不及，谓之「高拥挤度」。但是在满足上一条规则的前提下，高集中度很多时候对投资是有利的。

在过去的这一轮「纳指100→M7→NVDA一枝独秀」的过程中间，大众媒介的关注度分布，顺着指数的权重一路向下，投资者的目光逐渐向少数标的聚焦。

另一边，企业的利润确实也在向少数头部机构集中。大公司在资源获取、借贷成本、风险管理上的优势，与小公司之间不是一点点的差异。

在全球市场的历史中，这种高集中度现象也并非没有出现过。20世纪50年代，能源行业在美股市值中的占比也曾经接近一半。

在投资之外的诸多领域，许多事情的运行规律中间，高集中度是成熟期的一个普遍现象。

除非你对拐点的到来有足够的把握，否则逆趋势而行多数时候只会徒增烦恼，或者说你总是能提前看对，但就是赚不到钱。

第三，始终记得，高费率是长期回报的劲敌。

过去三十年，被动化投资在海外大行其道的原因之一在于，在低利率的环境下面，费率对最终投资收益的冲击变得更容易被感知。当投资者逐渐领会指数化投资的有效性以后，会义无反顾地选择指数基金。

一个非常简单的原则，高费率的主动管理型基金，无论是权益基金还是FOF，都是长期回报的劲敌。如果你的目标是靠投资来养老，那么更要尽快避开这个坑。

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驶向未来：指数化投资的挑战

当前亚太和欧洲地区的ETF风头正劲，席卷全球的指数化浪潮看似远未结束。

但是对这个市场研究得越多，越无法停止去想这个问题——在怎样的条件下，被动化投资的正反馈循环会被打破，导致被动化进程放缓或停滞？

最值得关注的事情，我想是全球宏观环境的扭转，会给被动化投资带来不确定性。

一是，利率和通胀结束了过去三十年的趋势，许多长久以来形成的惯性交易策略逐渐解除，包括低息融资、高集中度投资、锚定指数进行敞口管理，等等。

未来市场的意外波动会增多，理论上主动型基金可以更加灵活地应对。例如8月初日元套息交易平仓导致日经股指大跌，主动基金抓住机会积极买入。

二是，全球化进程的逆转，可能会让各个证券市场之间真实的互动有所减少，从而让个股的甄别重新变得重要，这给予了主动基金经理更大的空间。

近期的PDD是个案例，它本身已经是中概的幸存者或佼佼者，但越是缩圈，个股的风险也就越大。

当然这些都只是提供思路，不是绝对的判断。也有人认为，地缘因素导致的「逆全球化」影响，事实上被信息科技的广泛应用所抵消了，而主导这一轮全球股票市场持续上涨的行业，恰好是科技。

总之没有确信的答案，这里说的也主要是美股的情况，丝毫不妨碍国内的投资者、从业者全面拥抱指数化投资。

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尾声：纷繁复杂的世界里，做一个推广员

和长波系列的前几篇保持一致，文章收尾讲一些自己的体会。

去年以来，无论工作还是业余时间，我有意在红利、ETF这些事情上做了很多工作，也结识了指数圈子里的许多朋友。

一个人如果没有足够的能力、气魄和耐力，无论抓到什么线索都想要大干一场，结局大概率难以如愿。在今天这样一个事事需慎重的微妙舆论环境下，想要锐意前行也并不是一件很容易的事情。我时常觉得现在，比较合适的心态也许是——在纷繁复杂的世界，做一个推广员。

做红利策略的推广员、做ETF的推广员，做多元资产的推广员，日复一日地做。看到自己在做的事情在一点点收到正反馈，周围的同行者越来越多，其实也是挺好的事情。

今年夏天会是一个难忘的夏天，除了令人印象极深的连续酷热以外，对我自己来说，也是一个对周遭世界和自我认知有所不同的另一个起点。

长波系列到此暂告一段落。有关指数化投资的讨论，会一直继续下去。

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