情绪：投资业绩的隐形“杀手”

作者：木爷说

题图：木爷说微信公众号

当A股再次跌破3000点，大多数投资者都极度悲观；而此时，某百亿私募基金经理却喊出了“A股市场的整体估值水平比2008年时还要低，这意味着市场存在巨大捡钱机会”。

同一个市场下，情绪、观点截然不同。孰对孰错？

01 “投资从衡量风险开始”

霍华德马克斯在《投资最重要的事》中写道：“投资只关乎一件事情：应对未来。”然而，过往不可寻，未来不可知。从后视镜回望过去，满盘皆是赚钱机会。站在当下遥看未来，则是一头雾水没有标准答案。既然投资的本质是面对未来，而未来又充满不确定性，风险控制就显得格外重要。

没有人能预测市场何去何从，但我们可以做好准备。

人们常说，机会是跌出来的，风险是涨出来的。从风险管理的角度看，决定市场走势的关键是风险收益比是否合理。当市场处于低位时，风险已经释放，价格自然会上涨，而当市场处于高位时，却已经累积了大量风险，下跌也是必然的。然而，由于风险具有隐蔽性、滞后性等特点，大多数投资者往往在高风险时视而不见，而在低风险时过度谨慎。

例如，在过去几年中，雪球产品被国内一些机构当作类固定收益产品向客户推介，但对其中的风险却轻描淡写、一笔带过。随着雪球产品整体规模越来越大，风险也快速积聚。一旦下跌开始，集中敲入-指数下跌-继续集中敲入-指数继续下跌的负反馈便发生了。很多投资者在那时才意识到雪球产品的风险，然而为时已晚，亏损已成事实。

过度规避风险也是风险管理失责的表现。霍华德马克斯在另一本著作《周期》中，曾提到自己在2008年金融危机时的一段亲身经历。当时他所管理的一只杠杆基金由于受到市场恐慌情绪和流动性枯竭的影响，所持有的资产价格大幅下跌，面临连续追加保证金的压力。此时，如果基金投资人能够追加投资，他们的到期收益率能达到20%以上；而如果投资人不增资，则相当于以目前极低的价格出售自己所持有的基金组合的一部分权益。其中的一个投资人是一家养老基金。该机构对于追加投资的逻辑基本认同，但由于市场连续下跌，其对于风险的规避已到了严苛的地步。无论霍华德如何用数据推演解释，他们连续六次问出了同样的问题：“但是如果情况变得比这更糟糕呢？”最终，该投资人放弃了追加投资的提议。但霍华德本人为了避免基金在不合理的价格清盘，自己出资弥补了基金缺口。结果，这笔投资成为了他这辈子最赚钱的投资。

查理芒格曾说，所有投资评估应该从衡量风险开始（All investment evaluations should begin by measuring risk）。没有人想在潮水褪去时被发觉还在裸泳。也没有人想在市场低谷时因为过度规避风险而丧失投资机会。那么，从一开始就需要未雨绸缪，建立起完善的风险管理意识和体系，这样才能在“应对未来”这件事上胜人一筹。

02 “心理造就90%的行情”

当然，我们也不得不承认，再优秀的风险管理能力也有可能在市场极端情绪下失效。常有人将投资类比成科学与艺术的结合。科学对应理性，相对可控。艺术对应人性，变化莫测。“欧洲股神”科斯托拉尼甚至说过：心理造就90%的行情。

经济学有个“理性人”假设。即，假设每个人都会客观而又理智地做出对自己利益最大化的决策，既不会意气用事，也不会盲目跟风。然而，现实中，情绪主导了我们大多数行为。理性才是稀缺的。尤其在投资这个领域，贪婪和恐惧这两种极端的心理经常交替出现，推动行情大幅波动。

以美国“漂亮50”为例。上世纪60年代末，以可口可乐、麦当劳、迪士尼等为代表的基本面良好、有业绩支撑的龙头企业受到了资本市场的追捧。根据价值投资者的理论，买股票就是买公司，买公司就是买未来现金流的折现。因此,公司的内在价值由企业经营状况、商业模式等决定。“漂亮50”的确符合价值投资的投资理念。然而，即使在这样科学严谨的认知下，市场仍走向了不可控的局面。1970年6月到1972年12月，“漂亮50”涨幅超过90%，估值也大幅攀升，市盈率甚至达到80-90倍。而当泡沫破灭后，短时间内股价跌去七成，部分成分股估值甚至降至个位数。同样的股票，同样的公司，股价却在短期内经历了过山车般的走势。究其原因，投资并不是一场精确的算术游戏。即使出发点是理性的，但受到心理及情绪因素的干扰，最终仍会走向不可知的未来。

2020年初，新冠病毒肆虐，投资者情绪跌至低谷，市场充斥着“末日论”、“经济崩盘论”等悲观论调。华尔街精英们仿佛在一瞬间丧失了理性的思考能力。所有的数据、指标都失去了意义，取而代之的是无止境的悲观情绪和不顾一切的抛售行为。包括标普500指数在内的各类金融资产价格都出现了大幅跳水，而这又加剧了投资者的恐慌情绪。在这样的负反馈下，美股在十天内竟然发生四次熔断，标普500指数在3月16日当日跌幅达到11.98%，成为该指数历史上第三大单日跌幅。更令人震惊的是，2020年4月21日，原油遭遇市场疯狂抛售，并导致美国WTI 5月原油期货结算价最终收报-37.63美元/桶，历史上首次跌至负值。

在A股市场，散户占比较高，羊群效应明显，导致市场常在短时间内以一种更为极端的状态呈现。遥想上一轮2015年的牛市。从新一轮降息周期开始，伴随着市场情绪迅速飙升，杠杆资金入市，“国家牛”、“股指万点不是梦”的口号层出不穷。散户情绪高涨、盲目跟风，再次刺激了股市上涨。上证指数从2014年11月的2450点上涨至2015年6月12日的5178点。然而在随后的半年中，市场见证了杠杆资金断裂、千股跌停、市场熔断、股指腰斩等恐慌局面。直至2016年1月27日，股指跌至底部，2638点。在短短一年多内，指数经历了巨幅震荡，也再次演绎了一遍从观望到亢奋到绝望的情绪周期。

类似的事件隔三差五出现在古今中外人类历史上。从近400年前的荷兰郁金香泡沫，到90年代日本资产价格泡沫崩溃，再到2008年的全球金融危机。历史虽然没有简单重复，但的确都押着同样的韵脚。这个韵脚就是人类亘古不变而又起伏不定的情绪。

03 “无法控制情绪的人不会从投资中获利”

极端行情的反复出现，让越来越多的人意识到情绪对于投资的重要性。格雷厄姆曾说，无法控制情绪的人不会从投资中获利。

为了避免情绪干扰，市场上主要有两种不同的应对方式。

一种是近期受到格外关注的量化投资。上世纪70年代，随着美国芝加哥期权交易所成立，金融衍生品出现，量化投资正式登上舞台。从定义看，量化投资是指通过数量化方式及计算机程序化发出买卖指令，以获取稳定收益为目的的交易方式。顾名思义，量化投资根据事先设定的交易逻辑，下达交易指令。无论市场如何波动，都严格遵守交易纪律，从源头上避免了情绪影响。这种看似完美的解决方案在实操中却并非万能。量化投资也面临着模型迭代、过拟合、市场容量有限等风险；从业绩上看，量化策略也不是常胜将军。

而另一种则相信“解铃还须系铃人”。他们正视情绪对投资的影响，甚至期望驾驭市场情绪。然而，知易行难。这种逆向投资对情绪管理能力要求极高。需要专注、耐心、勇敢、自信、冷静等复合品质，才能从非理性的市场情绪中抽离出来，保持独立思考。

近年来，国外涌现了不少将正念冥想等情绪管理方法与专业投资相结合的尝试，以帮助投资者提高情绪管理能力，做出更理性的投资决策。例如，桥水基金创始人达里奥在过去的40多年中，每天都会在早晚分别进行20分钟的冥想练习。他认为，“冥想是我取得任何成功的最重要原因”。

无数次的历史经验告诉我们，市场起于无人问津时，止于人声鼎沸处。而情绪是贯穿始终最重要的变量。有人将投资比喻成一场修行，这里的修行不仅指专业技能，更多的是修心。

一切皆周期，一切皆人性。

每一次的底部都让你有机会觉察内心的恐惧，每一次的顶部也让你有机会觉察内心的狂妄。能够正视情绪并且管理好情绪的投资人，才会得到市场的奖赏。

归根结底，投资结果是专业和情绪共同作用的产物。两者不是简单的相加，而更接近相乘的关系。专业能力的变化或情绪的任何波动，都可能让投资呈现截然不同的结果。

对投资者而言，在做好投资风险管理的同时，更要做好自己情绪的风险管理。最大限度地减少情绪对投资的扰动，才能“把投资还给专业”，达成预期的投资业绩。

这是所有投资者都要修的功课。

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