【FOF配置8月报】债市高位震荡，股市反复磨底，新老平衡拐点何时现？

作者：量策组合配置学

题图：量策组合配置学微信公众号

【本月重大事件解读】

中共中央、国务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》

我国首次从国家层面对全面绿色转型进行系统部署。意见指出，到2030年重点领域绿色转型取得积极进展，到2035年绿色低碳循环发展经济体系基本建立。

具体目标方面，意见指出：

（1）大力发展绿色低碳产业：到2030年，节能环保产业规模达到15万亿元左右。

（2）大力发展非化石能源：非化石能源消费比重提高到25%左右。加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设，积极发展分布式光伏、分散式风电，因地制宜开发生物质能、地热能、海洋能等新能源，推进氢能“制储输用“全链条发展。

（3）加快构建新型电力系统：到2030年，抽水蓄能装机容量超过1.2亿千瓦。

（4）推广低碳交通运输工具：到2030年，营运交通工具单位换算周转量碳排放强度比2020年下降9.5%左右。到2035年新能源汽车成为新销售车辆的主流。

小结：政策出台利好风电、光伏、电网、储能、新能源汽车等行业

由宏观债务周期导致资产负债表衰退的调整修复进程何时能现拐点?

宏观经济数据分析框架参考

经济基本面数据继续较弱

【7月宏观经济数据显示】

7月，国内需求有待进一步提振，但经济中仍有表现积极的板块。

出口的小幅扰动、极端天气影响、地产优化政策的效果减弱，使得生产、服务消费、地产和制造业投资都面临小幅调整的压力，且随着毕业季临近，失业率再度回升，重点地区和人群的就业问题仍需关注。

不过我们也注意到，商品消费、电力投资等板块仍表现亮眼，对经济有一定支撑。

7月贷款和社融数据反映当前数据“挤水分”卓有成效，有助于金融机构服务提质增效的同时防范风险；但仍然要看到当前需求偏弱的问题依然存在。

为实现全年经济发展目标，下半年央行逆周期调节政策有望进一步加力，出台相关政策，在防范资金空转的同时促进信贷增长。

考虑到当前内需修复动能不足，在“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的基调下，后续宏观政策或更加积极，重点关注财政进度、增量货币金融工具等。

【小结】

国内经济短期难以迅速起色，需要逆周期的政策、体制改革等刺激措施来逐步改善市场信心与风险偏好。

资本市场中短期还是以结构性行情为主，在当下的宏观环境下，上下方的波动空间皆有限。

基本观点：

【机会】改革预期型机会（全面绿色转型与三中全会重点方向），或周期型机会（部分困境反转板块的结构性机会）

【风险】内外循环收缩遇阻，国内经济加速向下调整。

【矛盾】新老经济结构的产业调整尚未完成

（1）工资性收入与财产性、资本性收入同时下行，造成心理对未来预期的悲观担忧，在市场整体低风险偏好下，私人投资与消费都非常低迷。

（2）新兴产业的高质量发展——遇到地缘政治阻击遏制，资本过度涌入与高新人才受限；

【结论】

国内经济短期难以迅速起色，需要逆周期的政策、体制改革等刺激措施来逐步改善市场信心与风险偏好。

资本市场中短期还是以结构性行情为主，在当下的宏观环境下，上下方的波动空间可能皆相对有限。

市场环境的分析框架参考

绿色经济能否带动新经济腾飞

【备注】分散配置可防范的是非系统性风险

但要规避系统性风险则须降低Beta仓位比例

（一）市场环境分析：

【经济状况】延续偏弱复苏。

【政策环境】视经济数据逐步调节刺激。

【市场偏好】依然保持弱风险偏好。

【市场心理】信心弱，期待更多救市政策。

【机构动态】中期乐观，但短期空间有限。

【博弈判断】以存量资金博弈为主。

（二）小结：

【宏观环境上】复苏缓慢，风险偏好低。

【微观环境上】主线不明朗，市场较无序。

【观点】经济牛还需要时间出清，暂且只能期待政策改革牛（三中全会定调）。

【矛盾】内循环的出清（供求平衡）受国内行业内卷与私人资产债务表的制约。

宏观经济的分析框架参考

市场情绪继续较为低迷

宏观周期分析：

1、目前处于第五轮康波萧条中后期，全球经济增长压力较大；

2、信贷周期处于资本开支投资中期，私人资产负债表处于衰退修复期；

3、大类资产处于美林时钟的复苏初期，低物价，较低GDP，低利率；

4、国内GDP平减指数和通胀回升缓慢，消费与投资同时较为低迷。

小结：

【机会】地产衰退有初步启稳迹象，国内新兴经济在政策调节下是否能撑起半边天。

【风险】外需增速有所下行，需要紧密跟踪未来趋势。内需何时能有效启动，是否还会进一步下滑。

关于对市场周围环境的判断经验：

【一】市场环境

1、当前是居民去杠杆，企业稳杠杆（传统企业去杠杆，新兴企业加杠杆），国家政策加杠杆（中央逐步加杠杆，地方置换降杠杆）。修复居民与传统行业债务资产负债表需要一定时间。

大类资产分析框架参考

2024Q3股债博弈如何演绎？

国内大类资产分析：

【股票】

当前国内A股可能以震荡为主，等待新的宏观基本面数据与政策，来寻求后续的波动方向，短期最重要的影响因素主要是上市公司半年报的业绩表现，中长期最重要的影响因素是三中全会定调后深化改革步骤措施的治理效果。

【期货】

当前欧美经济从滞涨开始往衰退发展，商品定价开始有所分化，目前正逐步回归基本面。内弱外强目前还在持续中。

【债券】

在PPI与内循环增速没有较大反转前，债券大概率保持在高位；当前利率债估值相对较高，可转债估值较低，信用债估值偏高。市场普遍下调久期，优选短久期债券资产，警惕利率债可能随时会出现的政策调控与流动性风险。

大类资产细分配置框架参考

结构性行情看smart beta能力

（一）细分板块分析：

【港股】继续看好部分医药产业链、地产产业链，交通运输以及以央国企为代表的高股息低估值个股。

【A股】维持看好新能源、TMT，与宏观经济周期相关的顺周期资产，包括科创成长，上游资源与困境反转的板块。

【期货】全球商品逐步回归基本面逻辑，未来影响期价定价的应该是全球供求平衡表。

【债券】长久期利率债的估值风险很高，包括政策调控风险，流动性风险，以及通胀回升的风险。

（二）国内宏观经济重点跟踪指标：

1、名义GDP增速

2、内需消费的增长

3、私人与企业的社融拐点变动

关于大类资产的判断经验：

【三】大类资产

1、市场情绪越热，波动就会越大，被错误定价的可能性相对就越低。而情绪越冷，波动越小，被错误定价的可能性相对就越高。越热闹的地方，风险越大，反之越小。成功路上一般不拥挤，要留意错误定价的品种。

2、如果资产没有beta机会，并存在一定的beta风险，必须要配置此类资产时，优选此类资产中，高频类以及市场低相关性的策略。只有少数基金经理拥有相对持续的阿尔法能力。

交易策略分析框架参考

当下选择继续防守还是转为进攻？

交易策略分析：

1、未来看好的策略：

（1）A股主观多头（成长与价值风格皆有机会，但短期偏结构性行情）

（2）超跌H股成长风格的主观多头（业绩与逻辑驱动）

（3）偏大盘股票的量化策略，包括300指增，空气指增等

（4）主观基本面CTA与中短量化CTA

2、相对看淡的策略：

（1）长久期利率债（特别是PPI、PMI超预期回升后）

关于交易策略的判断经验：

【四】交易策略

1、高收益，低回撤（超过1：4），容量又不小（超过10亿）的策略几乎是没有，即使短期出现，中长期经过市场环境动态变化后，就会显现出风险的那一面；

2、过于热门的策略要回避，不是策略本身不好，而是短期受益于制度政策或环境偏差导致的阶段性红利，一旦均值回归，可能就会原形毕露，比如：2021较热的期货CTA，2022年的Reits、2023年的微盘股等。

从8月配置角度来看

市场情绪延续低迷

8月整体配置建议参考：

1、继续维持对国内AH股票资产的基本仓位布局，风险偏好较低的话可配置量化可转债。

2、可逢低配置国内主观基本面期货CTA的策略，商品beta趋势不明显，但个别品种应该还是会有不少机会。

3、跟踪美元债的表现，布局欧美降息开启前后的投资机会。

综合建议：

【1】标准配置（偏Beta）：

相对高配AH股（特别是大盘权重股）、中配转债与商品期货，相对低配利率债。

【2】另类配置：

股票择时对冲、期货基本面CTA，衍生品套利、300中性策略、转债指增或定增对冲，美元债，科创、创业指增等。

【备注】须根据自身目标定位与风险偏好来决策风险敞口的仓位比例。

附：基金投资配置的经验参考

【随笔总结】关于基金投资的思考感悟

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