长波系列之三：标普500——长赢市场的无限游戏

作者： 券业星球

题图： 券业星球微信公众号

坊间有个金句——普通人，不排队，有好处，三个事情，无法同时满足。

但一直以来，标普500好像是个例外。

过去几十年，不管从投资业绩上还是管理规模上，标普500都是投资世界里灯塔一样的存在。在许多人看来，全球最成功、业绩持续性最好的投资经理团队，是标普500指数的委员会。

关于标普500的若干事实

关注美股的人，经常能读到由全球头部金融机构分析师撰写的「Long-view」的内容，乍看下来美股的分析人士好像很爱这种套路，动不动就统计20世纪初以来的数据，然后告诉你一个最简单的道理：买入并持有。

他们的视角通常也很简单，无非就是总量市值、行业分布、投资者结构，没有太多神乎奇技的东西。

这里陈述关于美股的几个事实：

1. 90年代中期以来，美股上市公司数量一直在减少，从8000多家减少到当前的4000多家。

2. 美股当下正处于高集中度状态，科技股占据美股总市值的40%。这是上半年被讨论最多的现象之一。

3. 六成美国家庭持有美股，权益资产在美国家庭金融资产中的占比接近50%。因此美股的涨跌，与普通家庭的消费支出息息相关。

4. 2000年以来，增持美股最多的投资者，是美股的上市公司。这解释了为何回购是美股上涨的主要动力之一。

除上述客观事实以外，被动化投资的兴起，对美股产生了持续的正反馈，对投资者规模、市场集中度、股票市场活跃度，乃至科技股的表现都产生了正向的影响。

一切看起来顺理成章，市场的微观机制之间互相促进、彼此成就。

开放市场的两端

近两年，日本公募投信（公募基金）销售火热，但是绝大部分投向了美股。截至目前，日本最大的一只追加型投信（开放式基金）是一只跟踪标普500的指数基金，管理规模超过5万亿日元。

这很大程度上佐证了美股作为一个开放的、全球公开交易市场的优势。

在这个市场的另一端——上市公司这一端，它同样吸纳了来自全球的企业，典型如诺和诺德（Novo Nordisk，丹麦）、阿斯麦（ASML，荷兰）。时间再稍微往前一点，在移动互联网热潮时期，中国内地的一众互联网公司也争先奔赴美股。

即便如此，美股到最后却有一个特别的现象，就是上市公司数量在减少。

■ 美国上市公司数量（1975-1922，世界银行）

问题的答案指向「有计划的舍弃数量、追求质量」吗？其实不尽然。

美国上市公司的数量在减少，是因为越来越多本土公司不再依赖IPO融资，与之对应，美国的非上市公司数量一直在稳定增长。另外，90年代以来广泛发生的并购事件也是重要原因。

唯一的例外

今年初，我写了一篇《日本股东回报简史——穿越百年历史的回响》。为了写好那篇文章，搜寻了大量资料，读完最大的体会是，成熟的、带有正反馈机制的股票市场，是很难形成的。

80年代，日本股票总市值在全球的市值曾经短暂超越美国，占到全球第一。这也是当时为何在日本会出现「日本第一」口号的原因——这就是叙事的力量。

■ 全球股票市场市值占比变迁（瑞银）

交叉持股、主银行主导的融资模式，和经营者（而非股东）主导的经营模式，让当时的日企一度令全球艳羡，当时的美国公司派了很多专家来学习。但是到了90年代，随着全球诸多经济体迈过重工业阶段，日企这种依赖主银行解决一切问题的融资模式，变得不再奏效。

风险投资文化的缺乏，让日本错过了科技产业全面兴起的十年。

观察所有非美的资本市场，几乎无一例外，银行在社会融资中间占据了决定性的地位。而仅仅站在股票市场的角度去看：

投资型市场，靠的是风险资本进入和退出机制顺畅，交投活跃。

融资型市场，靠强制分红、特估。

真正有价值的交易市场是非常脆弱的，需要花上几代人的努力去培育。很多事情都如此：一个带有正反馈机制的东西，是要用到巧妙的设计，以及后期大量的精力去捍卫，从而才能抵抗熵增。

低利率、低通胀的20年

美股长牛的迷因之一在于回购。回购的流行始于2000年以后，从PKW（今天的Invesco Buyback Achievers ETF）问世以来，上市公司的回购行为受到更多公众投资者的关注。大公司的大手笔回购成为公开的财技，不断刺激股价上行。

大面积的回购发生在一个全球主要经济体低利率、低通胀的时期，它很大程度上源于无处不在的中国商品，或者可以泛泛地说，它受益于全球化浪潮。

有关回购的几个事实：

1. 在低成本债务的支持下，回购变得容易操作且极为有利可图，是个阳谋。

2. 相较于分红，回购行为享有更高的税费优势，资本利得的税率通常低于现金股利的税率。

3. 大公司是回购的真正受益者，因为中小公司的负债成本实际比大公司高得多。这也一定程度上推动了股票市场的高集中度，造成了越来越明显的「缩圈」现象。

而在今天，显而易见的是，全球化退潮，头部的少数公司仍然在大涨，但是回购的基础已经开始受到影响。那个资金价格无比便宜的时期，已经结束了。

属于少数人的「美国梦」

近三十年来，美国财富管理行业被捧为教科书般的案例，一众不同模式的财富管理机构脱颖而出。但在这背后，其实有一个容易被忽略的暗线，就是婴儿潮一代的财富积累。

战后美国1946~1964年出生的一代人被称作「婴儿潮一代」（Baby Boomers），他们见证了全球经济的高速增长和有效分工，持有最多的财富，陪伴标普500长成巨擘。如今，他们已经不再是美国人口最多的一代人，却占有着最多的社会财富。

■ 美国社会财富的代际分布（美联储）

标普500是「美国梦」叙事的一部分，但显然，美国梦也只是少部分人的梦。

过去几年，比特币狂潮、Gamestop事件的出现，都在提醒大家New Money对传统规则的挑战。社会财富的持续增长固然重要，它的分配更加值得重视。这种分配不仅仅指代参与劳动带来的分配，还包括区域的不平等、代际的不平等——显然，后者是更不容易被察觉的。

今年海外有一本畅销书叫《如何倾听市场的声音》（How to Listen When Markets Speak: Risks, Myths, and Investment Opportunities in a Radically Reshaped Economy），书中专门探讨了被动化投资的暗面。未来十年，随着婴儿潮一代彻底步入老年，并在随后进入自然消亡阶段，数十万亿美元资金将会从股票市场撤出。

当宏观条件反转，会不会将标普500拖入另一种局面，结束这场持续了40年的无限游戏？

每个人都有自己的答案，但理解市场的机制，是一个必要的过程。

警惕「难而正确的事」

读到这里，相信你已经对文章开头所列的几个「关于标普500的若干事实」之间的关系有了更清晰的了解。

回到买方投顾的话题，理解了今天的标普500，以及在此基础上构建的所谓「伟大的财富管理行业」，就不难明白，市场土壤为什么重要，而市场土壤，本质上可以看作一系列宏观和微观因素的巧合，它不是光靠机制顺畅、有一批积极热血、为之奋斗的人存在，就能够解决的事情。

当大部分人都不假思索地说出一些话的时候，要学会保持警觉——

一直以来我觉得，财富管理并不是什么「难而正确的事」，条件不够或者方向出错，都可能给你在做的事情增加难度。一件事情，如果所有人都觉得烂，所有人都做不好，也许就不是正确的事。接纳和顺从市场的现状，提供合适的产品、服务，反而更有可能收获积极的反馈。

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