全球化与黄金的两百年

作者：楚团长聊聊天

题图：楚团长聊聊天微信公众号

黄金之所以成为财富最直观的象征，主要源自其作为全球文明世界公认的一般等价物的身份。稳定的化学性质在这其中起到了相当大作用，不容易氧化，也不活跃，使得黄金比绝大多数金属更易保存。

“稳定的”价格预期使得黄金更适应近两年复杂多变的宏观经济环境，投资黄金也逐步成为居民资产配置的重点方向之一。

2021年开始，全球大宗商品价格进入上升期。与此同时，以巴菲特为代表的美国资本巨头，也开始注重资源股投资，西方石油、南方铜业、雪佛龙等股票都进入了长牛走势。

普通人投资个股的难度比较高，投资ETF则便捷许多。在美股，SPDR Gold Shares（GLD）、Global X Copper Miners ETF（COPX）等有色金属相关ETF，2020年以来也是易涨难跌，同样走出了牛市行情。

中国资本市场也有不少黄金相关ETF，包括直接跟踪上海黄金交易所黄金现货实盘合约Au99.99价格的黄金ETF华夏（518850）、跟踪各指数编制机构编制的A股黄金板块指数黄金股ETF（159562），甚至如美股各有色金属ETF一样，国内多只有色金属相关ETF中，黄金相关上市公司的权重占比同样很高。国内投资者配置黄金类资产的方式方法非常丰富。

但跟着资产价格波动做配置，往往陷入追涨杀跌的陷阱，了解波动背后的叙事，对于预测波动的趋势而言，显得更加重要。

黄金的定价逻辑最近两年发生了一系列深刻变化，而这些变化的背后，又与这个时代的主线有着千丝万缕关联，全球化变革中，贸易货币的锚又到了要变的时候。

01

成为货币的前提是稳定

给黄金“定价”前，首先要了解货币系统基本知识。

货币系统是一个国家的根基，这段时间大热的《雍正王朝》电视剧里，也有货币相关桥段：大清第一丑男孙嘉诚攻击八爷铸造的钱含铜量太高了，高过了货币实际价值，导致有人收集铜钱炼铜，最后引发市面上的货币流通数量不足。

八爷党铸的钱既消耗国家财力，还容易造成通缩，阿其那是真坏。

自汉武帝将铸币权收归中央之后，铜钱在相当长一段时间内，都是中国封建王朝最重要的流通货币形式：铸造单枚货币的成本要比货币实际价值稍微低一点，中央财政也靠此收一些铸币税。但货币成本不能比票面价格低太多，太多容易导致通货膨胀，老百姓最终会放弃中央的铸币，回归使用金银作为货币。

该向社会提供多少货币，即便在今天也是个十分困难的问题，但总的来说，大家的讨论都离不开一个重要理论基础：货币数量方程式。

货币数量方程式是宏观经济学中的非常重要概念，其由美国经济学家欧文·费雪提出，所以也叫费雪方程式。

费雪方程式表达式为MV=PQ，其中，M是货币供应量，V是货币流通速度，P是商品和服务价格，Q是商品和服务数量。这一公式阐述了货币数量论的基本思想，即货币供应量和货币流通速度的乘积等于名义GDP。公式左边表征货币，右边表征实体经济。

费雪方程式中，货币流通速度V和商品、服务数量Q，都是经济运行中的慢变量，如果我们假设两者在某段时间内可近似看作固定常数，那么此公式的内涵就能被简化为：更多钱M进入市场，商品和服务价格P持续上涨，经济更易走向通货膨胀；反之，更少钱进入市场，物价出现下跌，经济更易走向通货紧缩。

适度通胀和适度紧缩都是经济的理想状态，但如果变化过于激烈，就会对经济循环造成巨大损害。理解了货币系统运行规律后，大家会发现，货币的第一要义是稳定，然后在供给上最好能够跟经济的运行相匹配。黄金成为纸币时代的锚，其实也经过了一番拉扯。

02

金本位货币体系的立与破

十九世纪，世界主要采用金本位货币体系：国家的货币价值直接与黄金挂钩，即每单位货币可以兑换一定量黄金。

金本位货币体系拥有两大核心优势：

1、货币供应量与黄金储备挂钩，政府无法滥发货币。除控制通货膨胀外，政府被动接受了较为严格的财政纪律；

2、稳定的币值让跨国贸易更加可控。大航海时代和工业革命后，全球贸易掀开了高潮，金本位货币体系一定程度上推动了全球贸易。

第一次工业革命期间，英国已经形成了一种约定俗成的金本位货币体系雏形：银行发行印有黄金数量的票据，持有票据的客户找到银行时，银行有义务予以兑换。为了给这些票据增信，银行必须尽可能多得存储黄金。

1844年，英国出台《英格兰银行特许条例》，彻底将金本位体系以法律形式确定下来。这种稳定有担保的英镑，最终成为英国称霸全球贸易的另一种“坚船利炮”。

金本位货币体系下，稳定的货币对全球贸易而言，有积极的确定性，但这一体系也有难以调和的根本性问题，这种内核矛盾，困扰了金本位和全球贸易两百多年。

金本位的核心问题可归结为三点：

1、黄金供应局限性：黄金作为一种有限资源，其供应量不可能伴随全球经济增长而无限增加。黄金供给限制了货币供应，在经济增长放缓的阶段，或容易造成通货紧缩，进而影响经济增长；

2、国际贸易不平衡：金本位体系下，一个国家如果持续出现贸易顺差，就会积累更多黄金，而贸易逆差国则会失去黄金。这种不平衡可能导致国际支付危机，影响全球经济稳定；

3、政策限制：金本位限制了中央银行通过货币政策调节经济的能力，因为货币供应与黄金储备直接相关。

和平时期，各国央行会为维护金本位贸易体系相互合作，但是等到经济危机或战争年代，金本位就会迅速被政府叫停。第一次世界大战期间，黄金展露了其与宏观经济的强绑定属性。

03

战争和萧条里的金本位

1914年6月28日，人类历史上影响最大的一声枪响，萨拉热窝刺杀发生了。整个欧洲自工业革命和法国大革命以来，积聚的资产阶级矛盾、民族国家矛盾迅速引爆，战争瞬间进入高潮。而在战争开启的第一时间，英法德奥俄等主要参战国，均同时废除了各自央行的黄金兑换规定。

战争中的对外开支，非常依赖黄金这样的硬通货，而国家内部的经济运转，还可以采用记账式资产裱糊。所以在战争期间，国家会想尽一切办法增加自身黄金储备，这里面比较有代表性的，毫无疑问是德意志帝国。

一战中的德意志主体民族情绪高昂，全民沉浸在大国崛起的民族叙事里。在倡议下，彼时德国民众发起了“我用黄金换铁炮”运动，纷纷将自家黄金制品出售给帝国银行。

一战期间，德国普通老百姓佩戴黄金首饰，会被视为愚蠢贪婪。相对应的，彼时德国流行很多铁首饰，如铁戒指、铁吊坠等。这些铁饰品上大多印有“我以金换铁”、“我为国家做贡献”等字样，彼时的德国人以佩戴此类铁首饰为荣。

第一次世界大战是人类历史的悲剧，欧洲元气大伤，不少欧洲国家因此欠下了巨额债务。美国作为大债主，成为一战超级赢家，一跃成为全球最大黄金储备国，大英帝国从美国的债权人变成了美国的债务人。世界经济中心，在潜移默化中，从欧洲转向了美利坚。

一战结束后，英格兰艰难重回金本位，彼时担任英国财长的温斯顿·丘吉尔签署了《1925年金本位法案》。然而，曾经帮助英国疏通世界贸易的金本位货币体系，此时反而成了桎梏。

由于美国工业能力强势崛起，英国在汇率稳定性和工业出口竞争力上首鼠两端，金本位和全球贸易不可调和的深刻矛盾，成为一战后英国政府不得不进行的痛苦抉择。

凯恩斯在此阶段非常激烈地批评金本位，将其称为金色镣铐。金本位看似稳定了汇率，使得全球贸易获得“锚定”，但自由贸易天然划分出出口国和进口国，进而导致部分国家的黄金储备无法维系其经济所需的货币供应。

锚定黄金的全球货币体系，同样使得一国的经济不稳定性极容易向全球扩散。而当经济危机来临时，金本位对财政、货币纪律的约束，又进一步遏制了政府增加货币供应及扩大财政支出的能力，最终造成经济危机恶化。

到了20世纪九十年代，许多经济学家开始相信，大萧条的核心原因就是金本位货币体系。金本位的僵硬兑换机制，使得经济决策者无法防止银行业倒闭，也无法阻挡金融恐慌的散布。

影响了近现代世界一百年走势的大萧条，来的极其突兀。当大萧条从美国迅速蔓延至欧洲后，各国陆续选择脱离金本位，并主动进行货币贬值以增强出口竞争力，同时增加货币供给，向居民提供救助。

其中最著名的就是罗斯福新政，除了银行法、财政刺激、就业计划等著名的系列政策外，罗斯福新政的核心内容之一也与黄金有关。

1933年4月，罗斯福颁布了著名的第6102号行政命令。该命令的核心内容是禁止在美国本土囤积金币、金条和金券，并要求个人、企业和银行以20.67美元的价格，将自身持有的黄金向美联储兑换金券；普通人拥有、交易超过100美元的黄金，就是刑事犯罪。罗斯福的命令实际上暂停了美国金本位制。

等到1934年1月，罗斯福反手签署《黄金储备法》，重新将黄金和美元的汇率确定为35美元。由于美国政府提前“收缴”了天量黄金，这些黄金储备最终成为罗斯福新政的底气。

为了储藏黄金，美国修建了著名的诺克斯堡金库，这大概是世界上安保最严密的地方。自罗斯福时代起，美国源源不断地将国家储备黄金搬运至地堡。这个超级花岗岩岩体构成的金库神秘无比，堪称美国立国之本。

007系列电影的第三部金手指在1964年上映，讲的就是一个敌人用核武器企图染指诺克斯堡金库的故事，帅气的詹姆斯邦德最后挫败了这一邪恶的计划，肖恩康纳利凭这一个角色就可以影史留名。007系列的很多经典元素和套路，阿斯顿马丁、邦女郎、邪恶组织反派，都始自这部电影。这部全球爆火的影片，也从侧面说明了诺克斯堡金库的重要性。

时至今日，每当人们开始质疑美国经济的根基的时候，都会谣传诺克斯堡金库其实早已空空如也，美国财长总会反复告诉所有人，储存在这里的黄金完好无损。

因为黄金对于美元而言，是如此的重要，而且越来越重要。

04

布雷顿森林体系是金本位的进化

1944年7月，经历了大萧条和二战的44个国家的代表们，在美国新罕布什尔州签订了一份协定——布雷顿森林货币体系。

由于许多国家在战争中又一次负债累累，并且自身货币发行量急速膨胀，所以维护各国货币币值的稳定一度成为非常困难的工作目标。取而代之地，在美国的指导下，布雷顿森林体系规定了固定的美元兑换率，即1盎司黄金能一直稳定的兑换35美元。各国根据各自经济发展情况逐步调整本国货币与美元的兑换汇率。

美金就此成为了国际储备货币，《泰晤士报》称其为“在诺克斯堡黄金库中随时可以兑换黄金的有价货币凭证”。“美元—黄金本位制”站上了历史舞台中央。

站在个人视角，布雷顿森林货币体系和绑定英镑的金本位体系，并没有本质区别，只是世界经济中心从伦敦切换到了华尔街。但金本位体系和全球贸易，仍然存在不可调和的深层次矛盾，这种矛盾在布雷顿森林体系时代，有了一个高大上的名字：特里芬困境。

耶鲁执教的比利时裔经济学家罗伯特·特里芬，曾对布雷顿森林体系做出过精准概括：世界对美元流动性不断增长的需求，和美国维护黄金-美元比价的“义务和能力”之间存在矛盾，布雷顿森林体系具有内在不稳定性。

全球贸易中，每个参与者，都需要安全资产。但安全资产的稳定性和不可扩张性，又与全球贸易的持续扩张性，存在深层次矛盾。

伴随着全球经济复苏，各大经济体开始需求更多黄金储备，美国储存的黄金自然日趋减少，诺克斯堡金库里到底还有多少黄金，始终被人嘀咕，但布雷顿森林体系还是相当坚挺的。一方面，以美国为首的西方经济体努力维护布雷顿森林体系，通常采用抛售官方储备的方式压底金价；另一方面，世界另一极的苏联是产金大户，其时不时抛售黄金“补贴家用”。所以黄金价格在1965年前大体维持稳定，这也是布雷顿森林体系稳健支持世界贸易的二十年。

被卡死在每盎司35美元左右的黄金官方兑换价格，在历史的进程中，最终渐渐兜不住了。

伴随着越战打响，美国军费开支剧增。同时出于能源依赖、通胀抬头等原因，以法国为代表的反骨仔们，开始主动质疑美国主导的布雷顿森林体系。布雷顿森林体系的根基不可避免地松动了。

戴高乐将军屡次质疑全球贸易的美元体系，强调应该回归原教旨的金本位货币体系，每个国家都应该自己储备黄金，掌握货币和财政政策的自主权。1965年2月4日戴高乐将军发表了著名的反美元体系演讲，其中原话就是：没有金融独立，就没有主权独立（without financial independence, there is no such thing as independence）。尽管在当时影响颇大，但最终这场躁动还是刹车了。因为后面法国迎来了轰轰烈烈的1968年五月风暴，戴高乐的很多主张后来就也没了声响。

但布雷顿森林体系的根基毫无疑问从这个时刻就松动了。

1971年8月15日，美国总统尼克松宣布停止美元和黄金的刚性兑换，一个崭新时代来临了。

05

新自由主义与布雷顿森林体系2.0时代

旧体系破碎后，新体系构建前，黄金价格迎来史无前例的飙升：布雷顿森林体系运行期间，黄金兑美元的价格维持在35美元/盎司；等到1980年最高点，黄金价格一度超过850美元/盎司，价格暴涨二十几倍。这是令人瞠目结舌的10年。

为什么会发生如此暴涨？核心逻辑在于黄金逐步挣脱了货币桎梏，开始被赋予更多属性：黄金既是一种大宗商品，也是一种危机期权。

黄金价格暴涨的十年，也是全球经济滞胀的十年：两次石油危机令欧美国家陷入经济泥潭，以石油为代表的大宗商品在此期间持续上涨；反而大家印象中永远上涨的美股——标普500指数却原地踏步了十年。

任何一种资产价格的超级牛市，都离不开宏观背景驱动，黄金也是一样。经历十年超级上涨后，自1980年见顶开始，黄金价格进入了近三十年停滞期。这背后是世界运行的内在逻辑悄悄产生了本质改变，全球化的黄金年代，黄金成为了配角。

1981年，里根上任。彼时美国经济深陷泥潭，高通胀、高失业并存，经济失去活力，这背后存在根深蒂固的经济思维矛盾：1930年开始，为摆脱大萧条，欧美经济体力推凯恩斯主义，即通过财政政策（如增加政府支出的罗斯福新政等）刺激经济增长。

伴随着二战胜利，许多西方国家也接受了凯恩斯主义，同时也建立了广泛的福利国家体系。凯恩斯主义世界经济从大萧条的泥潭中走出来，福利社会体系更是至今仍深刻影响着欧美社会结构和思潮。

凯恩斯主义也有着巨大的负面作用：政府过度干预限制了市场活力和个人自由；福利社会运行成本高，相应的税收也更高。今天可能很难想象，在1964年肯尼迪推行税收减免法案前，美国最高收入人群的个人所得税率高达94%。彼时整个社会的经济效率持续走低，滞胀的现象，其实是在反馈经济的积重难返、困难重重。

以弗里德曼为代表的新自由主义学派开始崛起，他们主张减少政府干预，强调市场的自我调节能力。新自由主义者相信，市场竞争能够最有效地分配资源，政府干预往往导致效率降低和资源浪费。他们提倡自由市场经济，减少税收和监管，以促进私人企业和经济增长。

1976年弗里德曼获诺贝尔经济学奖

里根的供给改革就是沿着新自由主义学派思路开启的，其核心思想是通过减税和放松监管来刺激生产、投资，从而推动经济增长。从凯恩斯主义到新自由主义，世界经济内在逻辑完成了一轮巨变。而因为推崇去政府管制化，主张减少关税和其他贸易壁垒，促进商品、服务和资本自由流动，所以新自由主义的一个重要结果就是全球化加速。

加速发展的全球化贸易，使得全球亟需一种可膨胀的安全资产，来满足各方贸易需求。经过多年折腾，大家逐渐发现，还是全球第一大工业生产国、第一大经济体、第一大金融市场比较靠谱：美国发行的债券逐渐成为全球认可的安全资产，美元信用与黄金脱钩后，重新与美国国家信用绑定，成为全球新的安全资产信仰。

牙买加体系在七十年代后期逐渐成型，核心特征有四点：黄金非货币化，成员国汇率选择自由，特别提款权（Special Drawing Right，SDR））作为储备资产，国际货币基金组织的监督和调节。特别提款权是国际货币基金组织（IMF）创设的一种国际储备资产，其价值是基于一篮子货币的加权平均值，相当长一段时间内，都是美元为主，其他为辅。粗略区分，布雷顿森林体系1.0时代（1944-1971年）是以美元为核心、美元与黄金挂钩的固定汇率制度，而布雷顿森林体系2.0时代（1980年后）则是以浮动汇率和美元作为主要储备货币的国际货币体系。

布雷顿森林2.0时代，黄金已不站在世界舞台中央。如何理解布雷顿森林2.0时代的黄金定价呢？我个人比较认可国联证券分析师郭荆璞的分析框架，他认为在此期间，黄金身居三重属性：美元空头，通货膨胀预期，和危机期权。黄金价格的波动，大多可以用以上三要素构成的定价模型去理解。

布雷顿森林2.0时代其实也是我们最熟悉的时代，全球化、一超多强、WTO、互联网……苏联解体后，世界在相当长时间里，呈现出一种稳定运行的态势，但这并非世界的全部真相。

当经济体打开国门拥抱资本时，会渐渐发现美元原来也是长着獠牙的。有一个经济学常识，叫蒙代尔不可能三角，即一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定。具体来说，一个国家最多三选二，不能三者兼得。

如果一个国家选择资本自由流动和货币政策独立性，那么它就无法维持汇率稳定，必须实行浮动汇率；如果选择汇率稳定和货币政策独立性，那么必须限制资本的自由流动；如果选择资本自由流动和汇率稳定，则必须放弃货币政策的独立性。

然而美国却拥有超然地位，因为美元作为世界主要储备货币和交易媒介，汇率对美国自身来说并不是问题。但是对全球其他经济体，特别是中小经济体而言，自身汇率就很容易受到美元流动性影响：美国根据自身经济情况自主制定和执行的货币政策，形成了著名的美元潮汐现象。美国通过其货币政策，特别是美联储的降息和加息操作，影响全球资本流动性和经济周期。当美联储实施降息或量化宽松政策时，美元流动性增加，资本流向全球寻求高收益，导致一些国家资产价格上涨和经济过热；而当美联储加息或缩表时，美元流动性减少，资本回流美国，可能导致其他国家资产价格下跌和经济困难。

在当年美国掀翻布雷顿森林体系的时候，他们的财长说了一句非常著名的话，美元是我们的货币，是你们的问题。其实这句话在布雷顿森林1.0时代，并不明显，在整个布雷顿森林的2.0时代才明显。尽管很多人说所谓的美元潮汐是阴谋论，但客观上来说，就是有很多发展中国家深受其害。

最典型的例子就是九十年代末的亚洲金融危机，很多人都认为与美元流动性的宽松和收紧息息相关。

韩国当时债台高筑，在金融危机中形势危急，号称国家破产日。韩国民众为了帮助国家度过难关，发起了捐金运动，1998年两个月内，韩国人捐出了价值22亿美元的黄金来帮助国家增加外汇储备。在现代经济史上，这也是比较罕见的事了，不得不佩服韩国人的爱国精神。这个事也可以跟一战时期德国号召民众捐金对照起来看，一个国家刚刚崛起的时候，确实是精气神很足的，在国家的危急时刻，黄金依然有着格外重要的作用。

总体而言，布雷顿森林2.0时代世界承平，黄金没有站在世界中心。

06

布雷顿森林体系3.0呼唤新的安全资产信仰

布雷顿森林体系2.0的说法，其实并没有得到学界广泛认可，其最近两年比较流行的主要原因，是因为布雷顿森林体系3.0的提法太出名了。

布雷顿森林体系3.0由著名分析师佐尔坦·波萨于2022年提出，该体系一问世就引起了广泛关注，因为其对当前世界的解释性很强，且观点比较犀利，争议很大。

佐尔坦过去一直研究货币，尤其对于货币银行学造诣颇深。其在业内非常出名，但并不为大众所了解。我也是看了智堡的文章，才了解了一些佐尔坦在货币银行学方面的造诣。或许正是因为长期研究货币，所以佐尔坦对于美元拥有非常深远的洞见。

佐尔坦强调，俄乌冲突后，特别是以美国为代表的欧美各国，通过冻结俄罗斯外汇储备来制裁俄罗斯，这件事从根本上动摇了布雷顿森林体系2.0的根基。与布雷顿森林体系2.0时代基于美元和美国国债为安全资产的内核不同，布雷顿森林体系3.0时代强调商品（食品和能源）作为货币的背书，而中国作为世界第一大工业生产国，在布雷顿森林体系3.0时代扮演着重要角色。

布雷顿森林体系3.0中，美元霸权被削弱，商品重要性大幅提高。由于黄金包含了部分美元空头属性，所以当美元被削弱，世界再次需要新的安全资产时，黄金就又慢慢回到了世界经济的中心。

牙买加体系时代（布雷顿森林体系2.0），黄金作为不生息的货币资产，定价与实际利率呈现很强的负相关性。实际利率通常是指名义利率减去通胀率，当实际利率下降时，持有黄金的机会成本降低，因为黄金本身不产生利息收入，所以较低的实际利率使得黄金相对于其他生息资产更具吸引力。

进入2022年，黄金和实际利率的关系开始背离，呈现出更强劲走势，这背后反映出国际货币体系的撕裂。此前，全球在同一体系下运转，各国通过国际贸易实现合作共赢，以美元为主的特别提款权是各国认可的储备货币；疫情和俄乌冲突后，经济国家主义的兴起加速了全球货币体系分裂，各国央行加大对黄金的配置。

在未来，或许可以畅想，由金砖国家共同创建一个剔除美元的新兴货币贸易体系，因为金砖国家掌握着全世界超过一半的能源和食品的产量，而中国作为世界工厂、工业克苏鲁，在其中扮演着重要角色。如此庞大的经济体，自然也有着强大的意愿去摆脱美元体系的剥削和勒索，特别是考虑到有俄罗斯的前车之鉴。

这一切都建立在拥有足够黄金储备的前提下，黄金是人类千百年来对安全资产最强烈忠实的信仰。当下黄金价格中枢的上移，正在逐渐得到资本市场认可。资本市场中，叙事对价格的解释力越强，就越容易出现所谓反身性，即资产价格进一步沿着叙事方向演绎。

07

写在最后

信任美元的国家仍然选择美元，不信任美元的国家转而寻求黄金作为补充和替代。

世界正在走向One gold，two world的局面。大家可以看到，即使实际利率大幅攀升，寻求“去美元化”的国家仍愿意支付高昂“保险费用”持有黄金，这也导致了黄金价格的持续上涨。

当下又到了一个世界贸易货币体系发生变革的关键年代，在时代巨轮的剧烈转向过程中，或许人类还是无法摆脱自古以来对黄金这种金灿灿金属的财富崇拜。

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。