对2024年第二季度央行货币政策执行报告的理解

作者：瓯畔财富笔记，好投学堂专栏作家

题图：瓯畔财富笔记微信公众号

央行在昨日发布第二季度货币政策执行报告，相较于一季度的。二季度的执行报告内容存贷款利率、利率调控机制、住房融资租赁、资管产品净值化机制和美国货币政策转向等5个方面做了专栏解读。

存贷款利率和利率调控机制的内容核心都是针对国内由短到长的利率机制进行了逐步调整。如潘行长在6月份提及的多使用OMO，对MLF的逐渐淡出。以及更加重视市场化的真实性，保证LPR和OMO等报价质量。

一、执行报告总文

在执行报告总文方面，和一季度报告的差异内容有：

-经济形势：减少了外部环境的压力的表述，但仍表示外部不确定性及复杂性“仍然较大”。同时删除了外部环境“通胀粘性较强、降息时点后移的描述”。内部环境中，明确了当前是“新旧动能转型中的问题，是发展中、转型中的问题”——结构性问题。

这一定调符合三中全会的内容延续。因此在货币政策方面，未来基本没有超规模总量刺激的想象空间。

-通胀：对物价回升的描述从“将保持温和回升”改为“物价有望温和回升”。二季度CPI同比上涨0.3%。回升幅度虽不及市场预期，但总体仍算平稳温和。下半年仍然需要重点关注海外降息对PPI的影响 ，以及国内消费需求回升的情况。

-信贷：新增了“央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，“必要时开展临时正、逆回购操作”、“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”。删除了“加大力度盘活存量金融资源，密切关注资金沉淀空转等情况”

在二季度中，信贷数据上变化是非常大的，社融、M2的大幅下降，一方面符合央行去资金空转、去金融机构贴息的目标，但另外一方面， 也可以看出居民、企业中长期贷款数据仍萎靡。表明国内居民和企业端的发展和扩张动能仍不足。另外需要提到的是，央行作为货币政策发行职能部门，加快推动储备项目并不容易实现，因此也只能喊加快推动储备项目转化。对下属银行机构做一些窗口指导。相较于当前国内安全资产的供给端严重不足， 央行确实有点皇帝不急太监急的味道，毕竟发债主要是归财政端和发改委负责。

-利率：从专栏数量上可以看出本季度的重点工作内容在利率机制的优化上。新增了“晚上市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放....”、“促进金融机构持续提升自主定价能力”、“积极发展科技金融.....”

主要针对市场化、利率形成和传导机制做了优化，另外重申了五大金融方向

-地产：对于住房融资租赁特地做了一个专栏。新增了“充分认识房地产市场供求关系的新变化，顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台金融政策措施落实见效”、“引导金融机构强化金融保障，加大保障型住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求，支持城乡居民多样化改善住房需求......”

这篇幅内容基本顺应和延续了7月会议对地产在未来5年的定位，以及未来5~10年，城镇化人口新增空间2亿人，进城后住房租赁以及刚需住房需求的描述。

在今年初，国内提出对保障性住房再贷款发放3000亿额度，截至6月底，仅使用了121亿。这并非一个新工具，而且这个再贷款额度的使用限制相对较高，所以使用额度目前来看远不及预期。

近期市场对地产行业板块进行了一波短期炒作，其情绪可能来自于二季度执行报告，但如果没有新增政策或当前政策门槛的放宽。那么大概率仅是一波短期炒作。不过可以作为三季度关注的一个方向。

二、专栏内容及观点

二季度专栏主要针对国内利率和国债市场做了详细的点评。其背后核心是建立金融机构市场化利率报价，以及从短期OMO到长期LPR的框架搭建。

同时在总文中二季度对货币政策的定调是：加强逆周期调节。 逆周期调节表明央行更重点关注短期的波动。

那么市场对逆周期调节预期为有三个方向：1，三季度进行降息\降准；2，增加结构性工具；3，增加信贷投放和推动广义M2同比回升。

其中第三点和总文中提到的增加信贷项目储备转化是符合的。如果加入第二点，那么可能是针对高科技制造业、专精特新、新质生产力等等的结构性工具会增加。因此总量上的想象仍是不太符合实际情况的。

回到货币政策框架优化上：

强化了OMO，则更符合市场化，以及利率走廊的走势。让短期资金成本不得低于OMO-7D设定利率的框架（可以适度低一点，市场目前认为是OMO-7D下浮20BP是底线）。同时由短及长的传导机制，主要指的是OMO——存款利率——LPR的传导机制。

这个好处是平抑了税期、季度考核带来的资金成本波动。

那调整资金利率框架，似乎又能够让央行有更确定的手段来维持长债利率水平在合意区间。这个成因比较复杂。

我们之前聊到 由短至长的传导机制。

那么OMO下降，回导致LPR的下降，LPR下降。

在过去的将近2年时间里，LPR下降的成因更多来自于长债利率走低，其背后核心是国内经济走弱的预期增加。

即：市场认为国内未来经济增速下降——长债利率走低——居民、企业部门扩张动能减弱，提前还贷加速——银行被动缩表——LPR下降（借款的人少了，借款利率就下降了，很好理解）

但当前出现了一个情况，即LPR下降，会进一步加强市场认为国内未来经济增速会下降，即上述的链条，变成了自我加强的循环。这就导致长债在过去一年多，出现了较高的资本利得。

而长债较高的资本利得，又让市场，特别是外资逐步买入国债，也就是之前文章中提到的中国版的carry trade 。长债资本利得+长债票息收益+远期汇率锁定的升水，大量资金流入国债，进一步导致上述循环实现。

市场在过去几个月似乎认为央行喊话没什么用，从TL期货价格来看，也确实如此。每次的喊话，似乎都是倒车接人。

这其中核心就是市场认定了央行手里没有长债的头寸，而在6月份起，央行通过大型银行借入长债头寸，并在公开市场做了一部分卖出。但市场仍然在不断买入长债，毕竟借入的长债头寸，始终要还的。而国内的中小银行、非银机构、外资，力量更大。

这里市场忽略了一个事实：央行不仅是下场的玩家，它还是裁判。

但既然是成熟的市场化机制，裁判也不能乱来，而是需要契机，个人解读契机有两方面：

1，美联储降息预期及降落落地，缓解汇率压力，带来更多的货币政策空间；

2，OMO-存款利率-LPR机制的传导链条建立

后者在二季度完成了。前者在今年9月份市场已经做了全面的定价。

因此， 当前再进行资本利得的操作，相较于过去半年到1年，是更加危险的事情。因为央行终于手头有了可以影响长债利率机制的手段。

那么二季度第四专栏，是央行对国内长债风险的再一次善意提醒，还是最后通牒？

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