投资策略有优劣吗？

作者：六禾致谦

题图：六禾致谦微信公众号

01 投资策略与风格

如果对投研过程做分步，第一步是基础的公司研究和行业研究，第二步是进阶的跨行业比较，第三步则是构建特定的投资组合迎战市场。

投资的艺术性或者难点，往往体现在第三步。

冬天和夏天是容易比较的，但不相上下的春天和秋天，应该选哪个放进组合？苹果和香蕉，应该选哪个放进组合？这些都很依赖于个人偏好，也即不同的投资策略与投资风格。而以不同策略和风格构建的投资组合，在市场的不同周期里，表现会有很大的区别。

02 市场极致且多变

A股的市场风格历来是极致、且易变的。霍华德·马克斯说，“投资人对未来纳入估值的接受意愿，也表现出一个起伏的周期，这个周期是威力最强大的周期之一”。回顾过去5年，这一说法在A股体现得淋漓尽致：

2019年，基于对长期永续的幻想，市场以大市值龙头白马为美。DCF模型下的现金流折现，让海天味业、爱尔眼科等代表公司，估值飞上100倍。

2020年，基于对中期产业趋势的狂热，市场以赛道和景气度为美。GARP策略下增速掩盖了其它问题，新能源、医美等板块炙手可热。

2023年以来，基于对短期经济的迷惘，市场以现金流和股东回报为美。高分红下的银行板块，即便在息差收窄的背景下，依然成为躺平收息的共同选择。

正因市场风格极致且多变，长期能战胜指数的基金非常少。晨星公司曾对美国主动管理型基金做了统计，1991-2009年间，滚动10年期收益率战胜标普500等指数的产品，平均比率只有30%左右，这一统计还尚未包含被淘汰清除的产品。

03 组合的结构

为了应对多变的市场，在构建组合时，一般会有坚守、切换、均衡等思路。选择哪种因人、因性格而异。

坚守型的组合，特点是“我只爱”。深度相信企业价值可以穿越周期，组合保持低换手率，不因环境变化更换策略。这对价值的认知、心理的承受力、资金的属性等各方面，都有极高要求。

例如雪球某大V对泸州老窖的经典投资案例，13年抄底买入，期间经历股价腰斩、业绩变脸、分红下滑、创业板牛市诱惑等，始终不变，“守股如守寡”。一直蛰伏到16年白酒行情前夜，才算略有收益。但也正是这种不变，老窖终成10倍股投资。

切换型的组合，特点是“我今天爱”。相信市场、敏锐捕捉风格变化，灵活调整，通常换手率较高。例如基于宏观的时钟切换、基于策略的板块轮动、基于动量的趋势投资、基于产业变化的景气度投资等。

均衡型的组合，特点是“我都爱”。各行业虽有侧重但均有布局，持仓相对分散。投资思路上，对股票有较为清晰的分类，能接受不同板块的客观特征，长短互补。

彼得·林奇是均衡型组合的杰出代表。他在书中对股票做了六大类划分，每一类股票对应各自的投资方法。其代表作富达麦哲伦基金持仓，对各类股票都做了配置。

04 风格因子的遍历

不管是坚守、切换、还是均衡的组合，在微观的个股层面，都有一些共同的选股因子，比如低估值、高ROE、高增速、高股息等。

研究员在入行后，通常受行业划分或所在机构的理念影响，逐渐培养出对这些因子的不同偏好，比如偏好增速的景气度投资，偏好质地（长期高ROE）的白马股投资，偏好低估值的逆向投资等。

尽管这些偏好各有千秋，但长期来看孰优孰劣？少有系统的比较。奥肖内西在其经典畅销书《‌投资策略实战分析》中提到，“研究收益率的长期结果，是理解投资策略价值的唯一方式”。在选择自己的投资风格之前，至少应该对这些因子的长期表现有一个系统的“遍历”。

奥肖内西在书中，以美股上市公司为样本，用量化手段构建了侧重不同因子的投资组合，分析它们的长期表现。以低市盈率策略为例，构建组合的方法是，选择市场市盈率最低10%的个股，每年一换，滚动投资。

图1展示了长期坚持低市盈率的收益结果。可以看到，估值和收益率之间，呈现明显的阶梯特征。“买得越便宜，长期看收益率越高”。图2展示了长期坚持低市盈率，对比指数获得的超额收益。以5年为考核期，低市盈率策略跑赢指数的概率高达92%。

表1展示了其它因子的统计结果，其中一些结论，值得主动管理者参考。可以看到，长期坚守下来，偏逆向、价值类的低估值因子，不仅在收益率上更高，更重要的是，1、3、5年期战胜指数的概率也都更高。

这意味着，这些因子长期应对市场变化的能力更强，即便是市场极致且多变，逆向低估的风格，不适应期也相对更少。

而市场主流的成长因子，如增速，在胜率上偏低。成长型投资者通常赋予增速更高的价格。但检验结果却表明，单纯的增速策略缺乏长期持续性，单独使用时效果不好。一个主要原因是预期太高，股价透支未来但业绩却容易变脸。

图3展示了增速因子5年平均超额收益率的变化趋势，呈现出明显的周期性，5年期战胜指数的概率仅58%。这意味着：成长股投资很吃市场风格，市场不适应期出现的时间更长。

公司质量因子例如高ROE策略，虽然在收益率、胜率上都表现平平，但却是非常好用的反向选择指标。图2展示了该策略的收益率，ROE最低的两个组，长期表现均有明显塌陷。这意味着在选股的时候，如果ROE长期偏低，这样的公司应给予排除。

05 寻找长期稳定的策略

为了提高长期胜率，很多主动型管理者会将一些因子做复合。比如基于增速与估值的GARP，基于估值和企业质地/盈利变化的PB-ROE等。

奥肖内西在其书中写到，“长期以来，数据最终证明了（表1）价值胜过增长。但是，也有证据证明，价值策略在牛市急剧上涨时，会与市场严重不同步。”

一个较好的复合策略，应以“低估值”指标为优先。在良好的低估特征上，配合企业质地、或者分红率、亦或是动量，都是提高胜率的方法。

从长期看，组合结构上的均衡，风格上基于 “低估+”的复合策略，或许是一种能战胜市场、减少市场风格影响的较好方式。

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