中信期货丨详解套息交易：成因、机制、与逆转影响

来源：中信期货 固定收益团队

作者：张箐、于浩淼

编辑：好投学堂

摘要：

什么是套息交易？

套息交易（carry trade），即融入低息货币、将低息货币换为高息货币，并投资高息货币货币资产。其中的 carry 即事前（ex ante）息差。但事后（ex post）的套息回报并不确定。如果无抛补利率平价成立(Uncovered Interest Rate Parity, UIRP)，则现货和期货市场的套息交易预期回报都应为 0。但实际上，套息回报的统计均值显著不为 0。

套息交易有何特征？

• 其一是投资回报均值显著为正，分布明显左偏；
• 其二是回报分布左偏程度和息差成正比；
• 其三是套息交易的负回报具有明显的时序自相关；
• 其四是传统的资产定价模型对一般的套息回报的解释力度不强；
• 其五是传统资产定价模型对美元中性套息回报的解释力度明显抬升；
• 其六是与风险厌恶/美元融资压力的相关指标同步于套息交易的逆转；
• 其七是加入风险厌恶指标后，息差对套息交易的预测能力会明显下降，也即 UIRP 的解释力度抬升；
• 其八是结合上述四、五、六、七点，套息交易的的脆弱点很大程度来自 vix 抬升后，VaR 约束减少资
• 金供给，全球宏观流动性收紧带来套息交易去杠杆。

人民币如何进行套息交易？

以疫情前融美元买入人民币资产为例，大陆出口商向香港进口商出口货物，香港进口商从香港银行以低利率融入美元支付货款，大陆出口商拿到货款后换成人民币，进而买入境内人民币理财产品获取高息收益。理财产品到期后，大陆出口商从香港进口商重新进口前述货物，进口金额等于前期出口金额 + 期间美元利息，香港进口商拿到货款后归还银行信贷。由此，大陆出口商完成了贸易渠道下的套息交易。对于目前融人民币买入美元资产的套息交易，不过是前述交易的镜面。

套息交易逆转影响几何？

较逆转前 USDJPY 高点 50 个交易日后，标普 500 指数回报中位数为 2.2%，上涨的概率为 71%；10Yr 美债收益率变化幅度中位数为-14bps，上行概率为 41%；10s2s 曲线变动中位数为-17bps，走平概率为 71%。上述资产表现和套息交易逆转的应有表现相悖，因此日元套息交易逆转的实质影响有限。

风险因子：1）经验规律失效；2）测算假设有误。