中长久期城投债如何骑乘

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

7月理财欠配推动一级抢券和信用利差收窄行情

7月，信用债一级发行期限拉长且抢券火热，弱区域核心城投发行长债增多；信用利差全线收窄至历史低位，二级成交明显拉久期，背后主因是理财欠配严峻。7月前4周理财规模增长1.52万亿元，而信用债净融资仅2974亿元。理财也加大对长久期信用债的配置，7月前4周净买入10年以上信用债达104亿元。

寻找流动性较好的城投，采用骑乘策略

展望8月，供需矛盾可能有所缓和。供给端，从往年信用债发行规律看，8月净融资通常高于7月。此外，8月国债和地方债发行进度加快，预计净发行约1.6-1.8万亿元。需求端，理财8月规模仍然延续增长，增幅通常小于7月，考虑到7月下旬国有行和股份行集中下调存款挂牌利率，或推动部分存款搬家理财。

从性价比图谱来看，城投债AA(2)适当拉久期性价比相对较高，而高评级长久期信用债性价比下降。截至7月26日，城投债AA(2) 3Y收益率2.21%，高于城投债AA+ 5Y收益率2.2%；城投债AA(2) 5Y收益率2.36%相对较高。对于长久期品种，信用债AAA 10Y收益率高于同期限地方债6-9bp，考虑税收后没有优势。中短期票据AAA 15Y收益率已低于同期限地方债。

当票息、利差均处于低位，我们重点关注中长久期城投债骑乘策略。首先，需要计算换手率来衡量城投主体的流动性。其次，根据城投主体存量债的收益率曲线，寻找较为陡峭的期限区间。最后，综合考虑城投主体流动性、收益率及曲线斜率。

城投公募债中，珠海华发集团1-2年，济宁城投2-3年和1-2年，津城建、天恒置业、济南高新控股、西安高新控股、长兴交投、株洲城建3-5年，珠海大横琴集团、南昌市政公用、湖北联发集团5-10年区间段较为陡峭。城投私募债中，滁州同创建投、临沂投资1-2年，山东公用控股、新郑投资集团、重庆南部新城产投、上饶创投2-3年区间段较为陡峭。

此外，流动性较好且仍有较高票息的城投债也值得关注。政策呵护叠加欠配格局，有利于高票息城投债估值的压缩。我们按照以下方式筛选出部分城投主体，一是有存量公募债且存量债规模大于10亿元，二是2024年1-7月月度换手率均超过10%，三是公募债平均收益率仍在2.5%及以上。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

01

城投债：弱区域城投发行长债增多，二级成交拉久期

7月，城投债净融资规模环比上升，不过净融资同比仍下降，叠加理财规模增长，一级抢券行情火热。2024年7月，城投债发行5454亿元，同比略增85亿元，净融资788亿元，同比下降395亿元。与此同时，7月前4周，理财规模环比增加1.52万亿元至30.26万亿元，带来增量配置需求，推动一级抢券火热。7月，城投债周度发行全场倍数3倍以上占比达52%-78%，1倍占比仅7%-9%。

中长久期城投债发行占比进一步上升，且发行利率降幅更大。7月，城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为43%、9%，较6月的40%、6%继续上升。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.01%、2.36%、2.62%和2.64%，较6月分别下降8bp、12bp、16bp和15bp。

7月，弱区域核心城投发行长债增多，发行利率创新低，认购火热。其中，7月初发行的10年期“24淄博城资MTN005B”票面利率3.12%，低于6月下旬发行的10年期“24淄博城资MTN004B”票面利率3.38%。潍坊投资发行7年中票（3.25%），全场倍数达21倍；津城建自2021年以来首发10年公募债（3.28%），全场倍数近6倍；淮北建投首发10年私募债（3.15%），全场倍数为6.2倍。西宁城投7月再次发行5年期中票，票面利率为3.45%，大幅低于4月发行的票面利率5.1%。

此外，安徽交投和京基投均发行了1只30年债券，票面利率分别为2.66%、2.69%，其中“24皖交控MTN004”全场倍数达5.77倍。

分省份看，7月湖南净融资缺口为101亿元，天津和安徽净融资缺口在31亿元，而重庆、湖北和江西净融资在94-128亿元。此外，云南、江西和山东市级城投债净融资同比上升63-90亿元，而浙江、江苏区县级城投债净融资同比分别下降158亿元、73亿元，安徽和河南市级城投债净融资同比下降86-96亿元。

2024年1-7月，浙江和江苏净融资同比下降超过1800亿元，区县级城投债净融资同比分别下降1424亿元、928亿元。湖北和天津净融资同比下降820-920亿元左右，河南、湖南和安徽净融资同比下降670-700亿元左右，四川和福建净融资同比下降420-460亿元左右。

回顾7月利率走势，经历了监管调控与市场定价的磨合期。7月上旬，央行货币工具箱日益丰富，旨在对利率点位的调控更加精细化，长债收益率也在强有力的引导下回归当时的合理水平；中旬，债市收益率进入低波震荡期；下旬，货币政策再发力，7月22日，央行宣布OMO利率下调10bp至1.80%，1年期及5年期LPR报价相应降低10bp至3.35%、3.85%；7月25日，MLF月内二次操作且降低20bp至2.3%，债市收益率的下行空间重新打开，成功挑战新低。

7月，理财欠配主导信用利差收窄，低评级、中长久期品种表现占优，进一步消灭较高票息资产。城投债方面，AA(2)及以上评级1Y收益率下行6-7bp，信用利差收窄5-6bp，3Y和5Y收益率下行12-16bp，利差收窄2-7bp；AA+和AA 7Y及以上收益率下行11-19bp，利差收窄2-14bp。

从二级成交看，城投债明显拉久期，7月第4周，3-5年成交笔数占比上升至18%，5年以上占比也上升至10%，均创下新高。其中，3-5年成交收益率2.4%以下占比达51%，5年以上成交收益率集中在2.4%-2.5%、2.5%-2.6%，占比分别为42%、27%。分省份看，江苏、浙江、广东、福建和安徽城投债成交笔数占比小幅下降，而山东、江西、四川和河南成交活跃度上升。

分省份收益率表现看，弱区域城投债依旧领先。7月26日较6月28日，贵州和辽宁公募城投债收益率下行18-19bp，陕西、广西和云南收益率下行14-15bp，山东、四川和湖南收益率下行13bp，其余省份收益率下行9-12bp。分期限分隐含评级看，中低评级长久期品种表现占优，收益率下行幅度最大的是5年以上和3-5年AA(2)。其中，陕西、河南5年以上AA(2)收益率大幅下行49-62bp，湖南、四川、重庆和江苏5年以上AA(2)收益率下行31-35bp；山东、江西、河南、湖南3-5年AA(2)收益率下行22-25bp。

02

产业债：中低评级中长久期表现领先

7月，产业债发行和净融资同比均上升，发行情绪同样火热。7月产业债发行7410亿元，同比增加2505亿元，净融资为2186亿元，同比增加2405亿元。其中，非银金融、公用事业和食品饮料净融资额较大，在360-460亿元左右。从发行倍数看，7月产业债周度发行全场倍数3倍以上占比均超过35%，其中第3周3倍以上占比达61%。

分期限看，产业债5年以上发行额占比进一步上升，5年以上占比由6月的14%上升至17%，3-5年占比由20%小幅上升至21%。相比城投债，产业债中长久期品种发行利率更低。7月，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.89%、2.29%、2.35%和2.51%，较同期限城投债分别低了12bp、7bp、27bp和13bp。

7月，共63家产业主体发行了5年以上信用债。其中，国家铁路集团、铁建股份、江苏国信集团、四川能源投资、深圳鲲鹏股权投资均发行了30年债券，其中江苏国信集团发行30年中票的票面利率仅2.65%，认购倍数达5.31倍。山西煤企的晋能控股电力、晋能控股煤业和华阳新材料发行10年或7年中票，其中晋能控股煤业首发10年中票，票面利率2.70%，认购倍数超过3倍。民企的华为首发10年中票，票面利率仅2.48%，全场倍数达5.07倍。云能投2016年以来首发10年中票，票面利率3.34%。

7月，产业债低评级表现亮眼，中长久期优于短久期。7月26日较6月28日，中短期票据AA及以上1Y收益率下行6-9bp，信用利差收窄6-8bp，3Y和5Y收益率下行12-15bp，信用利差收窄3-6bp；AA 7Y和10Y收益率大幅下行27-30bp，AA- 5年以内品种收益率均下行超过30bp。

从二级成交看，产业债同样拉久期，7月第4周，5年以上、3-5年占比均上升至16%，创下年内新高。其中，产业债3-5年成交收益率低于城投债，收益率2.3%以下占比达80%；5年以上成交收益率集中在2.4%-2.5%、2.5%-2.6%，占比分别为48%、18%。此外，产业债出现5年以上隐含评级AA主体成交，以山西煤企为主，其中晋能控股装备、晋能控股电力7月连续4周有成交，晋能控股煤业和华阳新材料在7月第3周首度有成交。

分行业收益率表现看，存量公募债规模超过1000亿元行业中，房地产收益率下行幅度排名第一，非银金融、化工、建筑装饰和钢铁表现也相对领先。分期限分隐含评级看，3-5年、5年以上AA+和AA收益率下行幅度领先，各行业5年以上以及3-5年隐含评级AA+收益率大多下行13-18bp左右。其中，化工、商业贸易和建筑装饰5年以上AA+收益率下行幅度较大，房地产3-5年AA+收益率下行幅度较大。

03

银行资本债：继续下沉找票息

2024年7月，银行二级资本债发行放量，而银行永续债赎回量较大导致净融资转负。7月大行加快资本债发行进程，当月二级资本债合计发行1468亿元，净融资1368亿元。银行永续债发行844亿元，但当月赎回量较大（1200亿元），净融资转负，为-256亿元。总体来看，7月共发行银行资本债2312亿元，净融资1112亿元，环比6月增加364亿元。

2024年1-7月银行资本债发行已过万亿元，供给远超往年同期。2024年1-7月，银行二级资本债发行6224亿元，净融资3233亿元，同比增加1141亿元。银行永续债发行3944亿元，净融资1644亿元，同比增加717亿元。

2024年7月，银行资本债收益率波动下行，AA-低等级表现相对占优。信用利差表现分化，低等级表现优于中高等级，中短久期表现优于长久期，其中大行4-5Y资本债信用利差普遍小幅走扩，其余品种则多收窄1-8bp。具有票息优势的低等级永续债表现强势，当月到期收益率下行13-22bp，信用利差收窄8-16bp，并且其与同期限商金债之间的品种利差、与中短期票据之间的相对利差均大幅收窄，市场仍在下沉挖掘票息。

目前银行资本债相对中短期票据的性价比已经被极致压缩，AA及以上二级资本债收益率已经普遍不及同期限中短期票据，且1-2Y AA及以上银行永续债的相对利差也转负。

成交来看，7月大行资本债继续拉久期，城商行则显著下沉。具体来看，7月银行资本债成交火热，成交笔数环比上月有所增加，低估值成交为主。国有行、股份行成交继续拉久期，其中，国有行二级资本债4-5年成交占比上升9pct至51%，国有行永续债4-5年占比上升11pct至49%；股份行4-5年二级资本债和永续债占比分别上升10pct、4pct至62%、64%。目前大行资本债的交易期限已经主要集中在4-5年。

另外，随着大部分AA及以上城商行流动性改善，其收益率也大幅下行，已经很难成为获取票息的来源，因此7月以来机构进一步下沉AA-城商行资本债，成交占比明显提升。其中，7月AA-城商行二级资本债成交占比环比上升4pct至11%，AA-城商行永续债占比上升8pct达到15%。成交明显变活跃的AA-城商行包括温州银行、广东华兴银行和河北银行等。

目前银行资本债的绝对收益率持续向下突破，隐含评级AA及以上城农商行资本债有四分之三收益率在2.3%以下，并且相对性价比也被极致压缩，获取票息的方式只能通过继续拉久期和下沉。

从相对性价比的角度来看，中长久期AA-银行永续债相对二级资本债的品种利差还较高，或仍是短期内可追逐的方向。7月以来，银行永续债相对同等级、同期限二级资本债的品种利差压缩，尤其是大行1年期银行永续债，收益率已经与二级资本债相当。2-5YAA-银行永续债由于品种利差较厚压缩幅度也更大，在4-10bp之间。目前，AA及以上银行永续债相对二级资本债的品种利差已经不到4bp，但4-5Y AA-仍有10-20bp的票息优势，或仍将是短期内可追逐的方向。

从绝对收益率的角度来看，下沉发达省份农商行也是当前破局的方向之一，例如浙江省隐含评级A+的农商行，二级资本债收益率还在3%左右。负债端不稳定的投资者可以关注资产规模800亿元以上、剩余期限3年以内的浙江省农商行。这部分银行规模相对较大，且资本充足率普遍较高，不赎回风险较小，不会造成账户估值的剧烈波动。比如富阳农商行、德清农商行、禾城农商行、诸暨农商行、海宁农商行、上虞农商行1-3年二级资本债收益率多在2.8%-3%之间。

负债端稳定的投资者，对于估值波动风险容忍度更高，可以进一步下沉资产规模800亿元以下的农商行，收益率能够达到3%以上。即使这些银行不赎回二级资本债，在未来7-8年内锁定一个收益率3%以上的资产也是极具性价比的。（详见《浙江农商行，值得挖掘》）

04

寻找流动性较好的城投，采用骑乘策略

7月信用债保持强势行情，信用利差继续收窄，低评级、中长久期品种表现占优，进一步消灭较高票息资产。截至7月26日，剔除违约和展期主体，存量信用债（不包括金融债）27.69万亿元，90%的部分收益率在2.5%以下，其中3年以内品种超过80%的部分收益率在2.3%以下。供需矛盾仍是推动信用债行情的主因，7月前4周理财规模增长1.52万亿元，而信用债净融资仅2974亿元。7月以来，理财也加大对长久期信用债的配置，7月前4周净买入10年以上信用债达104亿元，之前月份通常是净卖出或净买入规模低于30亿元。

展望8月，供需矛盾可能有所缓和。供给端，从往年信用债发行规律看，8月净融资通常高于7月。此外，8月国债和地方债发行进度加快，预计净发行约1.6-1.8万亿元。需求端，理财8月规模仍然延续增长，增幅通常小于7月，考虑到7月下旬国有行和股份行集中下调存款挂牌利率，或推动部分存款搬家理财。供需矛盾缓和，叠加信用债票息已处于低位，或将导致信用债行情有所降温。

从性价比图谱来看，城投债AA(2)适当拉久期性价比相对较高，而高评级长久期信用债性价比下降。截至7月26日，城投债AA(2) 3Y收益率2.21%，高于城投债AA+ 5Y收益率2.2%；城投债AA(2) 5Y收益率2.36%相对较高。对于长久期品种，中短期票据和城投债AAA 10Y收益率分别为2.37%、2.40%，高于同期限的地方债6-9bp，考虑税收后没有优势。中短期票据AAA 15Y收益率仅2.41%，已经低于同期限地方债。

当票息、利差均处于低位，骑乘策略成为增厚收益的重要方式。骑乘策略的要点有三个，一是选择安全性和流动性相对较好的债券，二是选择收益率曲线相对陡峭的期限区间，三是在利率具有下行趋势或窄幅波动的阶段采用骑乘策略。现阶段，我们重点关注中长久期城投债如何骑乘。一方面，35号文延期至2027年6月，有利于缓释尾部城投风险，另一方面，城投债整体票息高于产业债，挖掘空间相对较大。

首先，需要衡量城投主体的流动性。我们采用以下处理方式：1、以每月末存量已上市的债券为基础，加总其当月CFETS、上证竞价、上证固收平台、深证匹配这4个成交来源的成交量；2、对于当月上市的债券，扣除其上市首日的成交量；3、城投主体当月换手率=（当月成交量合计-当月上市首日成交量）/存量债余额，城投主体分期限当月换手率=该期限区间（当月成交量合计-当月上市首日成交量）/该期限区间存量债余额。

其次，根据城投主体存量债的收益率曲线，寻找较为陡峭的期限区间。我们采用以下处理方式：1、对城投债样本区分公募和私募，并剔除永续债、担保债以及无估值的债券；2、对同一主体所有债券按照行权剩余期限升序排列，计算该城投整体公募债或私募债收益率曲线的斜率，以及分期限区间的斜率（任一期限区间需有2只及以上存量债），斜率越大，代表曲线越陡峭。

最后，我们结合城投主体流动性、收益率及曲线斜率，在表20、表21分别罗列了部分适合做骑乘的城投主体公募债和私募债。第一，城投主体要有足够多的存量债，才能有效构建自身收益率曲线，因此我们选择的城投存量样本公募债或私募债超过50亿元。第二，城投主体的流动性要相对较好，我们选择2024年1-7月月度换手率均超过5%的主体。第三，从总体、分期限两维度看城投主体收益率曲线的斜率。

其中，城投公募债中，珠海华发集团1-2年，济宁城投2-3年和1-2年，津城建、天恒置业、济南高新控股、西安高新控股、长兴交投、株洲城建3-5年，珠海大横琴集团、南昌市政公用、湖北联发集团5-10年区间段较为陡峭。城投私募债中，滁州同创建投、临沂投资1-2年，山东公用控股、新郑投资集团、重庆南部新城产投、上饶创投2-3年区间段较为陡峭。

此外，流动性较好且仍有较高票息的城投债值得关注。政策呵护叠加欠配格局，有利于高票息城投债估值的压缩。我们按照以下方式筛选出部分城投主体供投资者参考，一是有存量公募债且存量债规模大于10亿元，二是2024年1-7月月度换手率均超过10%，三是公募债平均收益率仍在2.5%及以上。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

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