一、宏观事件
1、财政部公布1-6月财政收支数据，上半年，全国一般公共预算收入105221亿元，扣除留抵退税因素后增长3.3%，按自然口径计算下降10.2%。其中，中央一般公共预算收入47663亿元，扣除留抵退税因素后增长1.7%，按自然口径计算下降12.7%；地方一般公共预算本级收入57558亿元，扣除留抵退税因素后增长4.7%，按自然口径计算下降7.9%。全国税收收入85564亿元，扣除留抵退税因素后增长0.9%，按自然口径计算下降14.8%；非税收入19657亿元，比上年同期增长18%。 上半年，全国一般公共预算支出128887亿元，比上年同期增长5.9%。其中，中央一般公共预算本级支出15630亿元，比上年同期增长5.8%；地方一般公共预算支出113257亿元，比上年同期增长5.9%。
2、全国政府性基金预算收入27968亿元，比上年同期下降28.4%。地方政府性基金预算本级收入26070亿元，比上年同期下降29.7%，其中，国有土地使用权出让收入23622亿元，比上年同期下降31.4%。 全国政府性基金预算支出54826亿元，比上年同期增长31.5%。地方政府性基金预算相关支出52786亿元，比上年同期增长29.5%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出30806亿元，比上年同期下降6.4%。
二、事件点评
1、上半年财政收入增速明显放缓，一方面反映了上半年经济增速受疫情影响出现的扰动，另一方面体现了国家为稳定经济通过增值税留抵退税等方式让利实体的积极财政政策。6月单月情况看，财政收入与各项经济指标表现一致，出现了明显的环比改善。6月单月的财政收入增速提高到5.3%（5月为-6%），考虑到增值税退税口径下的单月增速降幅也由5月的-32.5%提升到-10.2%，主要原因在于6月全面复工复产后经济环比动能增强。税收收入中6月增值税2550亿，较5月的-1090亿和4月的-1555亿改善明显，扣除增值税留抵退税因素实际增速为-1.9%，好于5月的-14.8%和4月的-3.8%。6月房地产相关五项税收2254亿，较5月的1471亿大幅提高，也高于4月的1733亿，主要是在6月地产成交回暖下契税和土地增值税大幅增长拉动。6月财政支出同比增6.1%，较5月的5.7%进一步提高。其中基建三项收入7620亿，较5月的3687亿和4月的3141亿大幅提高，基建支出合并增速上行2.7个百分点至9.3%。基建仍然是托底经济的重要抓手，也是在财政收入改善时弹性较大的支出方向。
2、上半年政府性基金收入增速大幅下滑28.4%，主要原因是房地产下行的背景下，土地出让金收入大幅减少31.4%，6月单月情况看，土地出让金收入5009亿，较5月的3601亿和4月的3054亿环比改善明显，与一般财政收入中的房地产五项收入表现一致。但由于去年6月基数较高，6月土地出让金收入仍然呈现-39.7%的下滑，较5月进一步下滑15.7个百分点。政府性基金支出方面，与土地出让金相关的支出7240亿，较5月的4142亿和4月3986亿环比改善趋势明显。上半年政府性基金支出同比增31.5%与土地出让金相关支出-6.1%的增速形成巨大反差，主要是上半年新增地方政府专项债发行3.4万亿，较去年同期多2.2万亿，对政府性基金支出形成了较大的支撑。下半年如果土地出让金收入没有明显改善而专项债又基本发行完毕，政府性基金支出可能面临增速下滑的压力。
三、市场策略
李总理在最近谈到经济形势时，指出4月份主要指标深度下跌，我们果断应对、及时调控，把稳增长放在更加突出的位置，坚持不搞“大水漫灌”，推动原定政策靠前发力，推出和实施稳经济33条一揽子政策措施，5月份主要经济指标下滑势头放缓，6月份经济企稳回升，主要指标较快反弹、由负转正，城镇调查失业率明显下降，带动二季度经济实现正增长。同时我们也清醒认识到，经济恢复的基础还不牢固，稳住经济大盘仍需付出艰苦努力。经济运行在合理区间，主要支撑是就业稳物价稳，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。所以我们判断在货币政策上，下半年仍然会比较克制，这是稳物价的客观要求，而要稳就业必须要稳住内需不继续收缩，如果下半年地产投资继续大幅下滑，烂尾蔓延，居民消费信心持续收缩，那么很难实现就业的稳定。稳就业核心在稳需求，稳需求需要稳投资，稳投资需要在拉基建的同时避免地产下滑太快房价大幅下滑。所以财政政策和房地产刺激政策仍然会保持甚至加大力度，重点关注7月底中央政治局会议。
产业债方面，目前上游行业虽存在调价压力，从6月工业增加值情况看，表现仍然较好，6月煤炭开采和洗选业增长11.2%（1-6月增长11.9%），行业之前的几年高利润已使其财务状况有较大改善，即使后续价格存在下行压力，安全性仍然较好。而炼焦、钢铁产业链受房地产下滑影响，钢材市场需求大幅下滑，同时在能源价格上涨影响下，利润持续受到挤压，短期建议规避。下游汽车制造业方向复苏趋势明显，受益于上游价格管控和下游需求受政策刺激改善，可以把握信用边际改善的阶段性机会。
地产债方面要保持耐心，胜率优于赔率。本周各地烂尾楼盘业主停贷事件持续发酵，有向全国蔓延的趋势，如果大面积停贷一方面会造成银行坏账上升，同时也势必进一步加大地方对预售资金监管的力度，加大地产企业的资金压力。而买房者对商品房预售模式的抵触情绪升温不利于地产销售的回暖。在房地产债的选择上要坚持择优和避雷并重，择优方面优选受再融资政策支持的头部房企以及短期偿债压力较轻的房企，避雷方面下沉信用搏刚兑的性价比较低。
城投债方面需要规避部分网红地区的尾部风险，城投债整体安全性较好。一些经济实力较差地区出现非标债务展期和银行贷款延期等信用事件。短期看，为解决当前稳经济增长大盘的政策目标，政府部门在经济资源的调配环节将发挥更大的作用，城投平台将是政府加杠杆、拉动基建的重要抓手，也是信用扩张的重要一环，尽管防范债务风险，减少地方无效投资仍是长期的任务，但短期容忍城投信用收缩的概率很低，而公开市场债券对地方的融资形象和区域再融资能力都有重大影响，违约传染性强，公开债违约风险较低。但这些地区自身造血能力差，债务负担重，在银行和非标展期无法获得增量资金后，对公开市场再融资的依赖度反而进一步提升，长期看存在产生的现金流无法覆盖公开市场债务的本息支付的风险。因此在品种选择上，在“坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责”背景下，对经济发达省份的弱资质、低行政等级城投可以适度下沉；而根据指导意见，基层“三保”压力较大的地区以及区域间人均支出差距较大的地区，应逐步提高省级收入分享比例，增强省级统筹调控能力。一些经济欠发达省份的省级头部平台也可择优配置。在久期选择上仍坚持资质弱的缩短久期，资质好的可以适度拉长久期的策略。
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