你真的会看基金净值曲线吗？

作者：风云君的研究笔记

题图：风云君的研究笔记微信公众号

最近可能是行情太过于折磨的原因，各类金融圈的瓜一个接一个，花里胡哨、层出不穷，目不暇接。

其中最劲爆的那个————————太出圈了，风云君今天并不打算写。

今天还是从众多瓜里面，选择了一个最一本正经的，但真的也许能帮你未来投资私募时避开大雷的话题，展开谈谈。

其实总结下来，就是投资人的一封举报信广为流传。

大概就是举报某头部信托，打着高频套利+中性策略的幌子，穿透后投资了不少自动敲入敲出类期权产品。

然后突然有一天，在市场无明显波动的情况下，产品出现大幅下跌。

信托方给出的解释是：底层私募基金对衍生品调整了估值方法，原来是成本法估值，改成了挂钩指数下跌的估值。

不少人都猜测是因为衍生品“敲入”，亏损一夜之间计入，导致产品发生大幅波动。

这类就是典型的“都按合同走，明面上没有任何违规的地方，结果怎么一下就出事的”典型案例。

因此风云君今天重点是想说说，这类风险，经常都发生在什么样的资产上？

1、债券资产

债券策略一直是相对“猫腻”空间比较大的一类资产，当然多数管理人都是兢兢业业的，但是确实如果有歪心的话，那么用债券资产去做手脚，其实也是有些空间的。

一则是，债券在一些特别情况下可以用成本法估值，你看到的产品表现就是成本+每天利息的计入，曲线漂亮的不得了。

不出事之前，就等着每天躺着拿利息就可以了；

出事以后，可能净值直接腰斩、跳水。

另外还有一种债基产品，会更加隐蔽复杂一点。估值也用的是市价，收盘价或者第三方公允估值。

净值实际上还是有波动的，没事来点小回撤，但又比正经的债基少不少，同时收益又大幅领先正经的债基。

这类产品的猫腻在于选取的标的问题，会选择下沉比较多的信用风险，然后整体成交不太活跃的券，基本上价格波动不会太大。

而且债券一方面交易所成交不算主流，银行间又是询价交易，关键时点做做价格上的“水分”其实并不是一件很难的事情。

而非关键时点，本来也没什么交易，波动就更小，有点回撤后，曲线看起来还有种“自然美”，更加吸引投资者。但这种产品核心还是在于选取标的的风险上。

其实债券这两年来看，还是有很多利率环境大幅波动的行情可以供参考的，很多优秀的管理人在债券价格回调的时候都没办法“完美”的控制回撤，而这看似不完美的曲线，恰好就是一条更真实的曲线。

2、场外衍生品

场外衍生品其实是除了债券资产外，另外一个有“做手脚”空间的资产。

原因是场外衍生品是既可以用交易对手方提供的估值，也可以用成本法估值的。

如果是用成本法估值的资产，其实做出来稳定好看的曲线是并不是一件很难的事情。

从这个角度来讲，明确你买的私募就是一个场外衍生品通道还好，不管用成本法估值还是市价法估值，毕竟收益和亏损条件是明确的，多少点位敲入，敲入亏损规则是什么都比较明确，自己心里也能有个数。

但如果说是挂羊头卖狗肉，挂着正常产品的牌子，套几个场外衍生品进去，并且通过一些特殊估值手法做出很漂亮的产品业绩，这种隐藏的风险就比较大了，而且是完全无法预知的风险。

其实这次被爆出来的信托，主要是投资人以为买了个正常的高频套利+对冲的权益产品，实际上被管理人拿去做高风险期权赌去了。

而赌输之前也没有任何的迹象，直到有一天突然净值大幅下跌，投资人才能真正看到意识到这个产品的实际风险。

此外，很多时候不单是策略本身的问题，还有隐藏杠杆的问题。

之前场外衍生品的杠杆设定是比较宽松的，资管产品规定的杠杆倍数不超过两倍，但对于场外衍生品不会穿透核查。

也就是无论实际的杠杆倍数是多少倍，体现在净值层面都是一倍，这样就还会导致一些管理人之前通过这类工具去上个股杠杆。

在前几年行情不好的时候，有些之前业绩很爆炸的管理人创下了一些匪夷所思的回撤，也是源于这个原因。

那么后面更实际的问题来了，这类风险如何提前识别去规避？

首先，需要声明的事情是，风云君上述的例子都是之前发生的，而未来行业中，可能发生这类事件的概率会越来越低。

原因是最近发布的多项新规，其实都在加强约束这两类私募风险频发的领域。

特别是衍生品方面，前段时间已经在严格约束杠杆比例，近期8月1日开始实施的运作指引中，对于衍生品的交易资质，交易集中度等都做了更严格的明文规定。

而最新一版关于私募信息披露的征求意见稿中，里面也有涉及到场外衍生品的信息披露要求细则。

像之前那种偷偷摸摸赌一把的行为，后面可能就会越来越少了。

其次，从投资者的角度筛选产品的时候，最大的原则是——避开完美的产品。

同策略都在跌的时候，不怎么跌的产品有没有？

那肯定有，但是代价是同策略产品爆发的时候，他的收益水平肯定会有所不及。

同策略都涨百分之二十的时候，有没有产品能涨百分之三五十？

当然也有，但是就别指望环境不利的时候他能有多好的风控了。与指数跌幅一致就算不错的，比指数或者策略平均跌的多也实属正常表现。

那么完美的产品指的是什么呢？

一个体现是：同策略都跌的时候他不跌，同策略都涨的时候他暴涨。

这个时候就需要仔细了解每轮的归因：一方面去了解这里面的业绩有没有一些“猫腻”的成分在，另一方面即使没有猫腻，也可以去评估操作是真正的秀，还是说撞大运的偶然结果。

另一个体现是：远高于权益市场的年化收益，净值呈现斜上45度角一飞冲天，中间还几乎没有回撤。

这种策略实际上有没有呢？

肯定是有的，但是一般来讲都是那种容量极小的高频策略，可能很多管理人的自营资金都容纳不下，那这种时候，哪个好心人会腾出来额度专门做慈善呢？

这种产品，买之前一定要知根知底，看不明白的话宁可错过，也比最终承担大幅波动要更好。

其实很多投资者，是极其厌恶波动的，这个是本能反应，但是对于收益要求又要参考后来接二连三暴雷的非标项目，这个就会很难实现。

非标项目之所以暴雷，就是在经济下行期，新增业务受限，无法维系早年高昂的资金成本，导致资金链断裂。

而同理，这个情况是面向所有金融市场的参与方的。

非标的坏处在于，他吊高了投资人的收益胃口，降低了投资人的风险承受能力。非标在实际暴雷之前，所有的风险都是隐藏的，大家看到的产品曲线一片祥和，直到警报拉响的那天。

而二级市场的好处在什么呢？

在于千千万万的人充分在这个市场参与博弈，风险都能够提前看得见。

就像如果你害怕虫子的话，是有一只藏起来的虫子突然起来吓你一跳好，还是说虫子只在固定区间内活动，能让你看见并且想办法避开好？

基金每天的波动是非常有价值的，它可以评估风险情况，可以评估回撤修复能力，可以评估策略不应期，可以评估管理人擅长的风格。

而这些线索，都是为我们投资提供很好参考的信息，我们看到这个风险，才能在组合中加入其他策略对冲这个风险。

因此，风云君还是想强调，投资不可能是完美的，接受这种不完美，才能够选择到更适合自己的产品。

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