2024年基金二季报：市场风格分化再次走向极致

作者：零城投资

题图：零城投资微信公众号

在经历了3年多熊市、经济反复磨底、政策不及预期，以及对基金经理的谩骂和降薪潮之后，再加上合规趋严，本次季报应该是我看过的历年季报中最缺干货的一次。

感觉有许多经理心灰意冷，虽然他们没有在言辞中明确表达悲观和失落，但是能感觉到一部分躺平情绪。

有很多经理都是寥寥几句，要么是老生常谈，要么是行情复述，要么就是讲讲加仓了哪些减仓了哪些。

甚至以前一贯写的很多的李晓星、杨锐文，这次也都减少了字数，所以本次季报摘要内容也比以往大幅减少。

当然，还是有一些基金经理在继续认真的坚持写好季报，体现出对投资者负责的态度。

上一篇摘取了基金经理对宏观经济的看法，大部分经理都认为市场过于悲观、经济已经在复苏，看好后续的情绪修复和业绩释放。

关联阅读：2024年基金二季报：经济反复磨底、基金经理情绪降至谷底

本篇摘取了二季报中基金经理对行业和风格的观点，读者可以挑选自己感兴趣的板块阅读，文字作了精简，希望对大家投资有所帮助！

先看看概述：

·红利板块被热烈讨论，无论什么风格的投资者都对这个板块发表了看法，有点像之前讨论“核心资产”。越来越多均衡和偏价值风格经理反而表示红利风格有点极致了，这可能是一种信号。

·消费是也本次一大讨论热点，有些经理认为影响消费的长期因素没有变化，当前估值极低，是很好的买入机会；但也有很多经理认为内需依旧乏力，应该规避与经济关联大的消费行业。

·关于医药，很多经理指出，二季度受到内需不足和反腐影响，表现不好，但由于这些行业的需求刚性，是为数不多需求比较确定的行业，当下较有配置价值。

·有很多经理认为人工智能空间巨大，产业才刚刚开始，日新月异，机会很多；也有些经理表示目前应用落地低于预期。

·对于新能源，有些经理认为要继续等待行业出清的拐点，有些经理认为供给已经释放的差不多了，供给平衡很快就会来到、成长空间依旧很大。

·关于出海，有些认为中国制造业产品力很强，出海空间大，但也有些经理认为要小心下半年欧美加大对华进口关税力度。

·讨论小盘的经理很少。

价值&红利板块

睿远·赵枫：出于对未来前景不确定的担忧，市场当前对风险和成长极为厌恶，投资者似乎已不太在意相关公司的商业模式及其盈利的稳定性，给予了短期现金回报很高的关注度。如果结合公司盈利质量和长期空间看，当前对高股息公司的追逐似乎已有一些趋势意味，而非完全从价值角度出发。

相反的，一些真正的行业龙头白马公司，伴随着其股价低迷，这批公司的股息率已接近或高于无风险利率，考虑到其中有些公司的成长潜力和优秀的商业模式，其隐含的长期回报水平可能已经明显高于当前市场追捧的一些高股息公司。

睿远·傅鹏博：过去三年，资金在上述食品和新能源拥挤抱团、风险收益比不断降低，近期在红利和银行板块出现了类似现象。

广发·冯汉杰：二季度内，以红利为代表的稳健类资产估值水平均进一步抬升，越来越多的相关个股开始变得昂贵，虽然可能还达不到极致的程度，但也能观察到这类资产内部也开始出现相当的分化以及波动率的放大，这通常也是一波行情进入中后期的信号。

鹏华·陈金伟：割裂的市场反应出当下的主流叙事：企业再投资或已经无法实现有效增长，认为ROE不可持续，尤其是内需相关行业。所以企业只有两种选择，要么出海，要么分红。

我们不认为单纯的红利投资会成为A股市场的长期主流。随着红利股的不断上涨和成长股的无差异下跌，我们认为当下买入红利资产的机会成本非常高。

嘉实·谭丽：2季度适度减持了部分红利类的资产，主要是上游资源类资产，也是过去两年涨幅最高的资产，我们认为该类资产经过持续几年的上涨后，估值已经趋于合理，继续上涨需要对商品价格有较强的假设，从投资性价比角度，吸引力已经有所下降。

我们认为大量稳健成长类公司的股价已经打入了较多悲观的预期，这类资产的盈利增长和经济的景气周期以及公司自身的经营周期都非常相关，市场在悲观的情绪下对盈利增长非常怀疑，对优秀企业的竞争力不再信任，呈现出较高的ROE，同时较低的PB水平。

广发·林英睿：市场仍在演绎着对确定性的追求，无论是在风格还是在行业层面。然而，当这种演绎成为市场共识后，许多“不确定”的因素仅仅因为行业或风格的“标签”而获得了溢价，而许多“确定”的基本面则因为未来的不确定性而大幅折价。

在市场情绪走向极端时，跟随情绪确实会带来阶段性的满足感，但我们相信真正的阿尔法来自于发现那些“跟着洗澡水被一起倒掉的婴儿”。

国投瑞银·周思捷：市场对红利策略的青睐，导致较多两三年前股息率6~8%的个股，当下的股息率已经回落至3~4%。然而，当下较多历史成长性较强的公司，静态的股息率已经能达到2~3%左右，考虑到未来几年的业绩增量，2025-2026年这些公司的股息率有望超过3%。一旦经济企稳回升，有相当一批公司的业绩有望大幅上升，回报投资者的股息也将随之上涨。

富国·孙彬：我们维持对红利类资产的看好。我们认为红利类资产的强势更多是源于资金对业绩确定性的追逐。在过往我们愿意给成长股高估值往往是因为我们在一个合理的置信度范围内相信未来3-5年公司的成长性。当对公司未来判断的置信度降低后，成长板块的估值自然也要打折。

中庚·丘栋荣：几年之前略显鸡肋的红利资产是今日的“明珠”，风浪中大船更如磐石而扁舟飘摇不定。当下普遍看重确定性，而保持在场且敢于想象的难度颇高。高股息策略长期回报偏贝塔，且并非低风险策略，高股息策略在趋势中被投资者不断强化和线性交易，标杆公司的性价比持续下降。

浦银安盛·杨岳斌：由于风险偏好下行带来的红利资行情，我们觉得市场也许在后期出现分化。哪些红利是周期性的，哪些是类固定收益的，哪些是持续成长性的，不同的划分会带来对于红利的预期判断的变化。

创金合信·王先伟：现在需要思考一个问题，市场最热的这些高股息是一种热点趋势交易还是真正的高股息投资？

中欧·蓝小康：大部分基金经理偏好成长风格投资，更偏好中小市值的民营企业，市场的游资亦是如此。但随着逆全球化的发生，美国引领科技，中国制造业配套的链条承受压力，整个系统的成长性逻辑构建受到挑战。加之股市发展的再优化，更加强调分红回报投资者而不仅是融资，因此具有稳健增长和现金流的国企开始受到投资者青睐。这其中最有代表性的就是保险资金，过去两年保险机构在红利策略上获得了信心，形成了正反馈，不断提高对低估值高股息风格个股的关注度，成为股市的中坚力量。

但我们认为，中国制造是全球的核心产业链环节，不可或缺，以短期的景气视角看并不能客观反映中国资产的长期竞争力，未来价值回归后A股市场估值有望整体性抬升。随着地缘局势的逐渐缓和，我们认为中国是世界上最安全的区域之一，无论是对产业资本还是金融资本，都具有极大吸引力，不进行投资和资产配置反而不理性。因此我们中长期都坚定看好市场的表现，与其他国家股市相比，中国股市有较大的重估空间。

红利策略同样是我们配置的重点，但我们在未来更看好与经济复苏相关度高的红利类行业和个股，而纯粹的类债型股票我们开始谨慎，对于长期和超长期国债我们提示防备潜在的波动风险。

再次跟投资者强调的是，我们非常重视此轮国企的投资机会，在历史机遇下，国企的地位将系统性提升，国企的市值激励机制有望逐步建立，投资者不宜以过往一成不变的认知方式来看待国企的未来。最后一个关键词是港股。港股的高股息资产或更具吸引力，对于折价较高的股票，可考虑优先关注港股。从未来的流动性环境看，港股市场亦更值得期待。

长城·廖瀚博：增加红利资产和周期资产的配置比例，强化组合的抗风险能力，耐心等待市场风格变化的拐点。

南方·钟贇：虽说国内经济整体复苏确实比之前预期要慢，但我们认为当下的市场估值也已经隐含了对未来足够悲观的预期，这个时候我们不太愿意继续跟随市场去悲观，反而更愿意去做一个逆势的乐观主义，相信经济自身的周期性和自我调节能力，最终会复苏。

成长股的投资现在是至暗时刻，现在市场对其未来持极度怀疑的态度，因此即使有些成长股现在能兑现出不错的业绩增长，市场也不愿意给予相应的溢价，相反会因为觉得现在就是增速的高点而给予一定估值的折价，业绩因子今年在成长投资中的作用也大幅削弱。只有业绩的稳定性今年市场是给予明显的溢价。但是我们想说的是，无论市场风格怎么变化，拉长时间看，利润增长还是股价驱动最最核心的因素，因此我们不会为了顺应当下市场风格就放弃对利润增长的要求，市场已经到了这个估值水平了，再为了防御而防御意义已经并不大了，我们会做我们认为难而正确的事，以时间来换空间，没道理在最差的时候放弃。

上游资源

汇添富·蔡志文：实物消耗快于经济增速背景下，上游资源价值日益突出。石油的全球紧平衡趋势不改，煤价有望保持在800元以上的水平，铜供给依旧偏紧。

万家·叶勇：二季度宏观情况证实，当前全球经济正处在库存周期触底上行阶段，未来几个季度也将继续处于这一阶段；中国经济在制造业出口的拉动下，已经并将继续运行在弱复苏区间。

经济在复苏，但却不是以市场普遍习惯的面貌来复苏，这是本轮库存周期上行与历史的显著区别。这也决定了本轮库存周期上行对股票市场的影响也有显著区别。不同于历史上地产、基建、出口、消费共同拉动的库存周期繁荣阶段，本轮弱复苏下的核心亮点只有制造业。基于弱复苏的现状，可能股市很难再现历史同期大部分板块轮动上涨的强势格局。而复苏主力的制造业，在内部产能过剩，外部逆全球化抑制下，未必能兼得利润快速增长和利润率快速修复，以量补价的情形可能成为常态。这也是当前经济结构面临的显著问题。当然，从积极的方向来看，这也是中国经济转型的必然过程。我们将见证这个过程中一批企业在“内卷”和“外卷”中最终成为全球型卓越公司。

回到股票市场，面对当前的宏观格局，全球定价的上游资源行业依然是相对较为牢靠的选择。核心逻辑在于上游和中下游在产业链中的利润分配格局：上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，在利润分配中占比不断提升，上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游占据主导的制造业产业链将继续受到大宗商品价格强势、行业产能过剩、逆全球化摩擦成本的影响，利润率持续受到压制，在股票业绩和估值端持续遭受不利影响。但是，上游产业股票的市值依然远未与其在产业链中的利润占比相匹配，依然有较大修复空间。

资源股跟红利股之间逻辑上存在一些交叉地带：都基于实物资产消耗占优的经济结构和供给侧出清的行业格局。但是，资源股策略和红利策略的投资逻辑也存在一些差异：前者对全球库存周期上行带来的经济走势是乐观的，同时在积极寻找产业链条中最有利的行业去展开进攻；后者体现的是在全球中长期增速下行下对不确定的忧虑，以及对当前中国经济环境下长端利率不断走低的预期，从而以防御为主的姿态买入有稳定现金流和股息率的公用事业股票、龙头能源股等。尽管对红利策略一贯较为欣赏，但我们从进攻角度更愿意偏向资源股。

大宗商品牛市格局已然确立，大宗商品周期正处于上行趋势通道中，在全球库存周期和制造业PMI触底回升、中国库存周期见底上行的需求助推下，2024-2025年大宗商品有望展开一轮新的主升浪行情。资源股的回撤可能接近尾声，部分核心股票已经经过两个月的回撤和盘整，下行空间有限，买入价值凸显。

地惨

中庚·丘栋荣：1）政策积极转向激发有效需求，购房者首付、利率等调整，负担降至历史较低水平，加上房价大幅度调整，一线二手房的成交量已较大幅度回升，价量变化将加速新房需求触底。2）市场调整充分，优质供给收缩更快。住宅近一年销售面积跌破8.5亿平米，自高点跌幅超过50%，量的角度相比其他国家同期倍速下行。而住宅近一年新开工面积跌破6.2亿平米，自高点跌幅超过63%，随着库存消耗和新开工萎缩更快，未来优质供给缺口的概率继续上升，有利于消除房企存量资产的价格压力和提升头部优质房企市占率逻辑的兑现。3）头部优质房企在地产回归消费属性过程中再出发，据优势区位，供有竞争力的房子，有望在估值水平极低的起点上，实现较高的回报预期。

安信·张明：近期由于地产政策的调整，特别是核心一线城市的限购限贷放松，我们提高了地产为代表的顺周期板块的关注，但后续全国范围的地产销售企稳仍然具有不确定性，我们总体策略还是密切保持跟踪，不做过早预判。

永赢·许拓：保持了对港股物业、地产龙头国央企公司的配置，主要是源于地产行业逐步见底的判断和此类公司极低的估值。二季度以来，房地产政策更加积极，政府表态收购部分库存以用作保障房，因此需求端有望逐步企稳，其中一线城市恢复更加积极；供给端业已出现明显收缩，新开工大幅下行，同时优质二手房、库存房屋等逐步消化，仍然正常经营的房地产企业补库存更加谨慎，因此中期供需情况有望明显改善，但信心的恢复是缓慢的，我们对此有清晰的认知，并不急于在该板块获得快速的回报。

景顺长城·韩文强：房地产开工已经下降到略高于人均0.4平，远低于已经完成城市化且同样老龄化和低生育率的日本（0.6平）和韩国（0.9平），目前的开工已经无法维持当前的居住更新需求，更不要提城市化仍然有空间。房地产政策在5月重大调整后，我们认为政策确定性转变为实质性支持，而方向的转变难度是远大于动员多大资源，我们对转向后的政策持续性和强度充满信心。

成长板块

朱雀·梁跃军：指数进一步向下调整的空间有限，随着产业趋势的逐步清晰，市场风格也将从红利转为成长。

金鹰·陈颖：具有新产品新技术、估值合理的消费电子公司仍将是重点的投资方向，AIPC、AI手机等创新产品将向上拉动产业链公司的景气度。AI技术与传统行业的结合形成人工智能在各行业的垂类应用具有较强的暴发性和广阔的成长空间。

方正富邦·乔培涛：为什么不去追红利？一是觉得从周期论的角度，每种风格都有它占优的时间周期和幅度周期，历史上没有一种风格可以一直持续赢，我判断此轮红利占优已经进入了后半程，再去追红利的风险收益比不高。二是红利风格相对利于防守，如果未来股市再次向好进入上升轨道往往是成长占优，所以对成长仍然报以乐观态度。

主要是看好出海、新科技、性价比消费三条主线。看好出海是相信中国制造在全球依然有较强的竞争力，看好新科技是相信科技未来再次拉动经济增长的核心发动机。

华富·沈成：电力设备方面，在国内能源安全与能源转型的背景下，针对新能源快速发展导致的消纳问题，国内以特高压为代表的电网相关投资有望维持高景气；亚非拉国家加速能源转型带来了电力系统的改造需求，同时欧美电网普遍老旧，电力设备进入替换周期，国内电力设备企业有望凭借成本和技术优势加速出海。

风电方面，国内海上风电限制性因素逐步缓解，未来需求确定性增强；同时，国内风电制造业企业在全球的竞争力逐渐提升，风电出海值得期待。

新能源汽车方面，2024年4月，商务部、财政部等7部门联合印发了《汽车以旧换新补贴实施细则》，新能源汽车需求总量无忧。此外，我国新能源汽车出口步入“黄金期”，海外市场为国内企业提供了广阔的增量市场。壁垒较高且应用场景日益丰富的电池环节、具备竞争优势的整车环节、叠加人形机器人第二成长曲线的汽车零部件环节、部分基本面见底或格局较好的锂电材料环节、电动化与智能化产业链中的技术进步方向，都是我们关注的重点。

人形机器人方面，在特斯拉2024年度股东大会上，埃隆·马斯克预测未来人形机器人与人类的比例将超过1比1，全球将超过100亿台人形机器人；2024年底或2025年初完成硬件更新，2025年量产数千台，2026年可执行泛化任务，国内产业链企业有望深度受益。

储能方面，全球大储需求旺盛，中东、欧洲、拉美、澳洲等新兴市场的爆发式增长。海外户用储能渠道端去库存持续推进，即将陆续迎来库存拐点。

光伏方面，大部分制造环节盈利承压，行业基本面加速寻底；美国对东南亚四国光伏产品的“双反”，使得光伏行业基本面拐点推迟；硅料价格见底、行业排产提升、美国对东南亚“双反”税率落地、产能出清等，可能成为板块企稳反弹的催化。

银华·李晓星：发展新质生产力、高水平科技自立自强是国家政策支持的重要方向，我们继续看好半导体国产替代、国防科技等领域。全球半导体需求复苏，AI带来主要增量，其它下游呈现温和复苏特征。国产替代进入深水区，国内头部晶圆厂新一轮扩产背景下，看好先进制程突破带动的国产设备、材料、零部件投资机会，关注国产算力芯片。

国防军工板块估值处于历史底部，年内行业需求有望反转，订单逐步修复将带动产业链个股业绩端修复。

我们判断新能源的产能的大幅扩张周期接近尾声，供给端的过剩在逐步改善，国内需求端平稳，欧美面临政策上的不确定性，看好基本面处于触底左侧，股价处于触底右侧的绿电运营商。

科技

（人工智能、军工、TMT等）

景顺长城·杨锐文：这轮成长股熊市的长度和深度远超出我们预期，挑战也是前所未有的艰巨。我们投资的成长股的利润增长无法抵消估值下降，这轮成长股的负beta实在太剧烈了，现时的市场对成长股的情绪也是前所未有的冰点。

尽管当下我们体感并不太好，但是，我们不少的新兴产业的确正在崛起，全产业链优势的雏形已现。尤其以我们的半导体产业为例，经过五年的打压之后不断加速前行，Mate60的推出更是说明了轻舟已过万重山。但是，现实中依然是“怀疑论”占据主基调，预期很难短期改变，只能依靠现实的推进不断改变预期。

全球的AI产业依然如火如荼，但是，AI应用的发展远没大家想象那么快，GPT5.0也迟迟未见身影。AI技术的突破经过一轮快速的发展之后，似乎又进入新一轮的平台期。AI并没有如大家所愿一样线性增长或指数级增长，更大概率是阶梯式发展。这种情形是有利于中国企业快速追赶的。现在看，全球的AI应用型企业都在不断适配试图找出最佳的落地模式，但是，依旧还未找到突破式的应用场景。中国全社会都高度重视AI的发展，每个人都有很强烈的危机意识，也有大量的企业在投入与跟进，中国企业超强的迭代能力有望促使产业快速追赶。至今为止，AI技术并没有大规模促进工业的发展，生成式AI所产生的幻觉与工业生产所要求的可预测性与可控性本质上是矛盾体，AI改变社会将是漫长的过程，人们往往高估短期的发展。

财通·金梓才：算力是受益于大模型持续迭代的核心基础设施。随着大模型的能力越来也强，算力或将持续迭代、持续成长。直到今天，我们目前仍然认为市场低估了海外算力整个板块业绩增长的持续性，大部分A股投资者并没有意识到算力在这轮产业革命的重要性，继而在估值上给予较为保守，总是认为算力的成长有天花板。目前算力需求可能仅仅是刚开始。

易方达·蔡荣成：AI仍然是非线性需求扩张的主线。伴随着大模型“军备竞赛”的此起彼伏，AI从“能用”到“好用”发展的进程越来越快。伴随着巨头的下场，端侧AI产业更进一步，从笔记本电脑到手机再到新型终端，创新此起彼伏、方兴未艾。从算力到模型再到应用和终端，人工智能在今年完成了非常重要的闭环。飞轮一旦开启，对算力、存储以及硬件终端投资的基础变得更加扎实。

南方·王士聪：我们认为全球AI周期仍在中早期阶段，AI将成为未来10年社会生产效率提升的关键因素。目前大模型的能力仍是应用端放量的核心瓶颈，因此预计硬件及算力端的基本面持续性仍然较强，在GPT-4o发布后，DAU和使用时长出现明显增长，预计会在部分场景带来很大的成长空间。

万家·莫海波：AIPC和AI手机明年有望快速普及。在算力建设上，目前未看到需求下降或者减缓的迹象，单位算力成本持续下降。海外互联网龙头厂商大量购买算力芯片，算力集群的规模也在不断扩大。因此，围绕算力需求的国内供应链持续受益。

国富·王晓宁：AI的进步一日千里，世界大概率已经进入到新一轮产业革命的起点。AI应用已经在软件层面已广泛铺开，并且通过机器人、自动驾驶、端到端控制等技术，进入到物理世界。科技创新，已经不是个宏观慢变量，而是需要我们每个月讨论的陡峭变量。

华富·陈奇：密切关注AI从训练往推理的发展，从云端往边缘侧的演绎。半导体方面，经过2年多的调整，全球半导体库存去化已经进入新阶段，在AI等创新应用的带领下，未来有望迎来上行周期。目前国内半导体公司数量仍然较多，存在重复投资研发等浪费现象，兼并重组是大势所趋。同时国产化是长周期趋势，未来有望继续深化，卡脖子环节终会被不断突破。国内的半导体公司或迎来新一轮的成长周期。

制造业

（新能源汽车、光伏、风电等）

华夏·杨宇：9月后国内车市将进入旺季，新能源车渗透率仍在持续提升，海外新兴市场、美国大储有望贡献增量，行业排产有望重回上升通道；盈利方面，锂电产业链仍存在产品差异化，结构紧缺始终存在，产业链盈利会出现分化；同时行业尾部公司债务融资压力加大，使得产业链供给端的扩张能力显著收缩，产业链的价格和盈利修复虽迟但到。未来全球化依然是重要的业绩增量，甚至是超额盈利的来源。站在当下时点，我们继续看好新能源板块的投资机会。行业需求波动和产业链降价接近尾声，中期积极因素正在累积。

中欧·卢纯青：本基金过去的投资范围聚焦于新能源，虽然新能源板块在长期维度，有巨大的潜力和长期投资的价值，但是目前，阶段性周期特征的表现，使得我们会在较长时间经历企业和行业的调整，这个时期的投资难度较大。因此我们决定，将本基金的投资范围，适度向产业链的全环节，也就是大制造、先进制造，拓宽本基金投资的广度，并等待下一次新能源再辉煌的机会。

华夏·李彦：锂电、大型储能、风电等细分行业在二季度出现了一定的调整，原因是供给端需要时间整固，过往狂热的投资潮释放出来的产能基本到了本轮周期的尾声，细分领域龙头已经表现出了超越竞争对手的优势。政府层面已经通过融资手段对行业进行约束，但是目前看来，力度偏弱，如果未来能够出台更具约束力的产能扩张限制，那么行业将逐步步入正轨，进入新一轮明显的上升周期。需求端，中国新能源汽车势不可挡，凭借超强的产品力和性价比获得了消费者认可，内需和出口表现都有亮点，且行业正在从量变到质变，力争获取更好的附加值。反观欧美，新能源汽车对于动力电池需求出现了明显放缓，供应链正在重构，推出高性价比的新能车还需要半年到一年时间。大型储能需求，在国内还是海外都保持了30%以上的高增速，全球都在加速电网改造，而大型储能就是给电网治病的良方。我们对三季度供需共振充满期待。

中庚·丘栋荣：中国生产的智能电动车从产品力和性价比两方面已经具有全球竞争力，出海势在必行，我们看到头部品牌在车型认证、渠道拓展方面已经有所布局。即使欧盟等地区加征关税，国产车企也可以通过本地化生产的方式来打开市场。智能电动车市场经过激烈洗牌，品牌格局已经初步成形，合资燃油车业务收缩，剩余玩家突围成功的概率提升，但市场基于静态的财务表现定价，数个公司市值已经跌破重置成本，也大幅低于产业资本的定价，当前时点具备较高的赔率。

广发·刘彬：我国汽车行业在智能化和出海方向上持续突破，车企科技含量迅速提升，未来企业的发展或将充分受益于我国的工程师红利，假以时日头部车企软硬件制造能力将大幅提升，从传统的制造企业转型为高科技企业，这一过程估值有望大幅提升，存在较大的投资机会。

平安·李化松：以新能源为代表的部分产能过剩行业23年4季度出现了全行业亏损，24年Q1继续亏损，而且可能Q2也继续亏损。在5月份的高层会议上，对于以光伏为代表的新兴行业产能过剩问题给予了较大关注，将会推动供给侧出清加速。资本开支下降和盈利、现金流的改善，也将带来分红能力的提升。投资吸引力将明显提升。

出海

易方达·包正钰：出口领域的回调主要源于关税政策和海运价格的扰动。关税会影响某些地区和品类的出口情况，但不会改变我国整体的出口竞争力。相反，关税会改变加税国家的产业竞争力，从长远来看，这对我国未必是坏事。

易方达·蔡荣成：出海二季度虽有逆风，但是我们相信在国内体现出极强竞争力的产业和龙头公司走出国门进行价值创造的过程是不可逆的。

安信·聂世林：外部贸易壁垒越来越高，国内具备比较优势的产业，中长期可能会面临更大的挑战。

银华·李晓星：随着美国大选的临近，欧美的外贸政策面对一定的不确定性，我们暂时回避了一些欧美需求敞口过大的行业，特别是电力设备新能源、汽车以及部分电子。

交银·郭斐：我们减持了对美出口收入敞口大的个股。

汇添富·蔡志文：中国制造的全球竞争力在进一步增强，国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，将助推中国出口在2024年继续保持较快增长，进一步提升在全球工业产品产值中的比重。尽管短期出口行业面临外部关税制裁不断增加的不利条件，但中国制造业具有全球最完善的工业种类体系和最高效的供应链效率，通过布局第三国生产基地，部分优质公司依旧可以获得较好的成长。

富国·唐颐恒：对国内经济的向上弹性保持谨慎，当前地产政策更多是风险托底并非刺激需求，在未来收入预期下行背景下，地产政策对经济实际效果低于预期。货币和财政政策虽然较为宽松，但短期也很难有增量刺激政策落地。

展望后市，我们对内需仍保持谨慎态度，重点仍然关注能走出去的出海企业，尽管面对更多的贸易摩擦，全球拓展能力仍然是决定公司成长空间的核心竞争力，在此过程中精选出具备品牌力，产品力和渠道差异化竞争力的企业。

创金合信·王先伟：中国龙头汽车企业在国内的低中高市场和海外出口还会有一个较长时间的渗透率提升，目前头部车企的电动化技术和智能化汽车的产品定义能力在全球的比较优势还在拉大，全球的汽车行业格局正在被中国企业重塑，国内的行业竞争格局经过这一轮之后也会明显优化，龙头会更加集中，这将显著改善行业龙头的报表质量，我们认为这一轮汽车产业的全球格局重新洗牌意义是非常深远的，因此组合也进一步加大了对智能汽车龙头的配置。

上半年中国集成电路整体复苏明显，从已经披露的很多季报来看各个品类的芯片设计公司都出现显著复苏。根据海关数据，国产芯片的出口同比也实现了20%以上的高速增长。我们还观察到很多海外的家电、消费电子等厂商开始使用国产的成熟制程芯片，半导体产业向中国大陆地区转移的趋势不可逆转，我们认为国内半导体的制造能力和水平进步速度超出预期，对中国半导体的产能在全球占比的增长持较强的信心。

淳厚·薛莉丽：中国优势制造业的中长期出海机会，尤其是面向具有较大潜力的亚非拉市场的出海机会；2季度出海方向出现了一些短期的影响，包括海运费暴涨、欧美加关税等，我们中长期依然坚定看好这个方向。

鹏华·陈金伟：对于很多行业，不出海没有出路，但是出海是否意味着坦途，是不是仅仅依靠所谓中国制造优势就可以降维打击？我们认为无论是出口发达国家的地缘政治和文化认同还是出口发展中国家的自身发展潜力角度，大部分出海公司的长期成长可见度并没有那么高，我们认为当下国内企业出海和90年代日本企业出海，国际环境差异较大，能通过出海受益的公司比例会相对有限。对于出海，我们保持关注但暂时维持谨慎态度。

银华·焦巍：加大了对以家电和汽车为代表的出海企业的配置力度。很多中国制造业的优秀公司在过去几年的逆境中能够逆流而上，坚定的做好自己，在海外打开了一片天空和客户，也保持了持续增长的现金流以回报股东。企业通过了一轮又一轮的历史困境，并且在全世界正在打造或者已经展现出了卓越的品牌质量。在国内市场面临收缩之时，这些中国制造的优秀公司走向了海外也走出了低谷。

南方·王士聪：看好出海3.0模式。所谓出海3.0模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、奢侈品等领域。

海富通·周雪军：考虑到未来海外政治经济环境变动加大，适度降低出口产业链持仓；国内消费相关的景气度略有波动，高端白酒价格下行，进一步压低内需消费相关持仓；进一步加大红利高股息相关资产的配置力度，同时根据AI算力、终端的产业进展适度加大TMT相关标的的挖掘和配置力度。

消费

易方达·包正钰：许多后周期板块在经营上逐渐感受到地产的冲击，尤其是消费板块。然而，经济运行有其自身规律，需要一些时间来消化短期数据带来的冲击。消费是一个韧性很强的产业，从长周期来看，具有优秀商业模式的板块仍然有很好的回报潜力。白酒行业在经济波动时也会承受压力，但名酒强大的品牌力和优秀的商业模式能够支撑其度过压力阶段。白酒批发价下跌引发白酒板块回调，但白酒的商业模式仍然优质，未来经济向好时，白酒仍有巨大的上升弹性，这也是我们持有白酒的重要原因。

易方达·武阳：考虑到较低的估值水平，内需相关行业仍是我们看好经济复苏配置的首选。以航空出行为首的部分消费行业，其供给格局变化显著、需求受益于疫后复苏，未来基本面有望迎来持续修复；随着年轻人新的消费习惯、消费观点应运而生的一些新消费品类和品牌，也有望成为新的长期成长方向。

安信·陈一峰：考虑到几年内飞机供给都比较紧张，航空公司市销率、市现率也达到历史最低水平，我们仍然密切关注。养殖领域，虽然我们对未来的周期幅度和周期节奏保持谨慎，但当下龙头养殖企业性价比仍高，我们对其未来表示乐观。

交银·韩威俊：经过2024年春节的压力测试来看，整个消费行业韧性依然很强。虽然二季度处于消费淡季，整体数据并不是特别突出，但是消费复苏的趋势没有发生太大变化。线上复苏快于线下。整个线下渠道的周转率压力依然较大，或在下半年开始反映到企业的ROE明显修复。我们从部分已经公布年报和二季报的消费龙头中发现，大部分龙头公司的经营性净现金流或者自由现金流明显好于净利润，分红收益率也出现了比较明显的提升，预计这些龙头公司的估值继续向下的风险不大。

财通资管·林伟：养殖大概率是年内消费板块最佳阿尔法板块结构之一，周期运行如预期兑现或比预期进深更大，今年一季度猪企资本开支减缓，出栏体重仍在小幅下降，表现出产业资金链的紧张和对未来的谨慎，这都是周期底部右侧的特征，预计下半年是猪价反馈和行业景气度较好的区间，猪肉相关个股或将在猪价景气区间维持较好的相对收益，维持对未来一段时间养殖板块乐观的判断。优秀的养殖企业或在24年四季度到25年上半年兑现较好的利润。明年阿尔法能力优秀的养殖企业将在明年景气盈利区间，获得继续市值提升。

白酒板块我们认为在经济向上愈加明朗前，仍然是估值箱体波动，而且估值在等待不确定性的风险释放，当前酒企估值处于历史上低估区域，我们开始进行配置强阿尔法个股。尤其高端酒胜赔率兼顾，并且估值仍然在低估区间。

中泰·田瑀：从短期来看，白酒产品价格继续下探具有一定的可能性。下跌过程中渠道库存的抛售、淡季需求的波动等，都会影响产品价格。但从价值角度来看，这些可能并不重要。能够决定高端白酒企业长期盈利能力进而影响企业价值的因素并非短期价格，而是高端白酒的商业模式和稀缺性。只要这两点不被打破，高端白酒的护城河就难言被打破。

占据了消费者心智空间的高端白酒具备极高的定价能力。此外，高端白酒的品牌塑造需要诸多难以复制的因素，显然此次白酒价格的下跌也没有动摇这一点。

所以，高端白酒企业的护城河仍然稳固，这次更多的是多因素导致的产品价格阶段性下降。如果面对此轮白酒下跌，你的担忧是来自于长期结构性的问题，我个人认为没必要悲观。

当然，一些变化也确实存在，在我国产业转型的关键时期，白酒消费的主体可能正在经历巨大变化，宏观经济的增长动力也是如此，微观上来看，10年前消费白酒开展经济活动的主体是房地产相关领域，而10年之后可能变成了半导体、新能源甚至当下还不存在的领域，但作为商务活动的润滑剂，高端白酒仍可能是重要的组成部分。

我国的长期比较优势以及在这次技术创新浪潮中所处的位置都使得长期居民的消费能力不足或长期处于消费降级的趋势中的可能性极低，当前居民的收入仍为周期性波动。

银华·焦巍：减持了高端消费，毋庸讳言，我们正处于一轮新的经济大转型的关口，这些成功的商业模式都在面临着外部和自身的同时挑战。在一定程度上，过去越高的毛利率和定价权，就越容易受到新一轮经济模式下的冲击和质疑。在这种背景下，可能估值的调整就先行于盈利本身。但是，对于流行的高端白酒将进入投资的历史垃圾时间一说，我们并不认同。显然，高端白酒为代表的消费护城河企业仍然在现金流、用户粘性上都具有巨大的优势来反驳这一论调。我们将静待观察，等待这些企业出现库存的拐点和成熟期后走向分红来回馈投资者的投资机会。

银华·李晓星：春节旺季之后，需求疲软的压力依然存在，今年展现出淡季更淡的状态。但由于5-6月消费板块的快速下跌，估值处于过去5年的最低分位。短期在内外部风险下，红利因子依然有效，消费中优质公司随着规模的增大，成长性有所下降，但分红率不断提升，价值开始凸显。

易方达·郭杰：我们重仓持有的消费类个股，行业自身因为其面向大众、重复消费、品牌化的属性，商业模式的稳定性和持续性极强，自身面对经济波动具备很强的韧性，当下的数据下行被市场拿来线性外推，从而悲观的认为业绩持续下滑，甚至没有未来，这明显与其行业自身的属性相左。

医药

中庚·丘栋荣：中国正在从创新药的主要引入方转变成授出方，2023年以来全球生物医药交易中中国已经超越日本，仅次于美国。与此同时，越来越多海外基金在中国寻找优质低价的创新药资产，中国创新药产业的竞争力在获得全球认可。国内政策端，在审批、医院准入、医保纳入、商保、融资等环节给予更多支持，随着政策逐渐落地，有望提高创新药资产的回报率。

融通·万民远：上半年医药板块表现整体较差，我们认为主要有几点原因：一是往回看，去年一季度因为放开后的需求高峰带来的基数一次性影响；二是当前看，自去年三季度以来的医疗反腐，在一定程度上仍然影响着部分子领域当前的业绩表现；三是往后看，似乎还未看到特别明确的新主线走出来。

但我们认为从风险收益比角度当前可以更乐观一点，医药指数仍在近4年的底部区间徘徊，估值和交易层面的风险释放足够充分，而驱动产业未来增长的核心驱动力并没有发生根本改变，人口老龄化、疾病谱变化、创新技术供给，板块整体的估值性价比和潜在空间已经具备吸引力。

中信建投·谢玮：医药行业相较其他行业更为惨淡，经过了近三年的调整之后仍持续大跌，年初以来表现在所有行业中几近垫底。从医药细分行业来看，也基本上呈现无差别下跌状态，短期内与上市公司业绩相关性不高，主要还是由市场风格和场内资金主导。

安信·池陈森：随着下半年基数降低以及医疗反腐可能迎来阶段性总结利于院内市场复苏，下半年医药行业有望迎来景气度拐点。

鹏华·陈金伟：我们认为市场对内需的偏见孕育着巨大的机会，我们认为内需的结构性亮点并不少，而市场对于内需的一致性悲观，提供了很好的价格。我们非常看好医药：

（1）我们非常看好院外需求：市场认为居民收入预期下降会压制消费属性的院外需求，但是我们认为，首先从量的角度，60-70年代婴儿潮出生的人口会在未来十年陆续进入老年，相关的医疗需求是刚性需求，医疗相关消费的比例也必然会提升。其次从市场担心的消费能力角度，即将进入老年的群体，是深度受益于时代发展红利（改革开放红利、地产红利、WTO红利等）的群体，且他们的主要收入来源退休金是相对刚性的，在内需中，如果说收入预期下降会影响消费行为，那么老年群体的收入来源是最稳定的，而随着这一群体人数的增长，这些行业的需求会有明显的增长。因此我们看好院外受益于老龄化的子行业，包括家用医疗器械、中药以及药店。

我们与很多医药同行交流发现，很多担忧只是没有以前那么好，但是从供需两侧，仍然优于大部分行业，横向比较优势仍然突出，但是估值水平更低。这个行业有最大比例的没有躺平的公司，更刚性的需求，更好的商业模式，同时估值也很低。

华安·刘潇：医药板块估值处于历史较低分位，行业高质量发展趋势明显，研发费用比例大幅提升，全球竞争力有显著提升。医疗保健作为必选消费行业，人口加速老龄化带来医疗健康需求未来十年保持10%以上增长，刚需属性带来行业确定性扩容空间，骨科、代谢、阿尔兹海默等相关行业患病率也将出现提升，叠加国内医疗器械、生物技术、创新药等行业出口市场份额提升，医疗保健仍然是朝阳行业。

产业趋势上来看，国产创新药、创新器械、创新诊断国际化也进入开花结果阶段，创新药LINCENCE-OUT金额创历史新高，医保扶持力度加大也推动国内渗透率快速提升。中医药行业遇产业政策春风，创新加速，高质量发展，集中度提升趋势明显。

大小盘

兴证全球·乔迁：一些长期自身竞争优势显著的行业龙头，维持优异资产和报表质量的能力仍然显著，部分龙头公司在行业低迷期竞争力持续增强的能力正在加速上升，而股价由于宏观预期波动调整幅度较。

港股

大成·柏杨：大量的市场数据支持我们2022年10月和2024年1月是港股的两个重要底部位置的观点。但与此同时，下半年的港股中概股市场也有两个尚存相当不确定性的影响因素：一是美国大选、法国、英国议会选举、俄乌、巴以等重要地缘事件对全球投资者风险偏好仍有影响，某些情况下还有机会情绪发酵；二是尽管美联储年内降息目前看仍是大概率事件，但时机和幅度都还有很多变数。

下半年港股市场有可能会呈现“上有顶、下有底”的较宽幅箱体式震荡行情，投资端需要重点把握结构性、波段性机会。对价值类包括红利类资产会保持稳定配置，但较之静态股息率，更加重视自由现金流和长期投资回报率。对成长类资产重视逆境下EPS有机增长的能力，特别是细分快速增长领域（如出海、极致性价比品类）的佼佼者。对周期类资产特别是全球定价的品种保持适度超配，不可忽视全球走向迷你“滞涨型”经济的可能性。对利率敏感类资产保持谨慎，谋定而动，注意控制总体风险暴露。

嘉实·王贵重：对港股的长期乐观看法也没有改变，海外流动性放松的趋势已经比较确定。去年疫情政策调整后的反弹以及期间明显的外资回流，我们也认识到目前的核心矛盾并不是地缘政治而是宏观预期。互联网及其他港股科技行业经过2023年的超预期估值下杀，在宏观预期的反转之下会有更大的估值弹性。

银华·李晓星：港股互联网大厂在过去一年里呈现利润超预期，股价持续下跌。股价与基本面的背离充分反应了汇率、宏观经济预期、国际关系以及资金流向等多方面的悲观预期。我们认为24年港股互联网行业股价存在价值修复的空间。

中庚·丘栋荣：（1）港股医药科技股较大的创新可能性，逐渐具备全球竞争力，供给引领需求，空间巨大，同时较低估值水平，具备较高的回报潜力。

（2）港股互联网股具有消费属性，兼顾确定性和成长性。随着居民收入进一步修复，消费压制情况有望缓解。平台竞争理性克制追求增量，叠加降本增效，大幅度提升利润水平和盈利质量。基于中国供应链优势，出海业务有望成为新的增长点，平台经济基于其技术积累及应用场景，或将成为AI进步的最大受益者。互联网板块呈现出系统性的低估值特征。在消费及科技类资产中均具有高性价比，回购分红额度持续提升进一步增强股东回报，市场可能过度低估了其收入端的韧性以及高估了非理性竞争带来的利润不确定性。

（3）港股智能电动车空间巨大，自动驾驶引领成长拐点，入局公司明确且具备全球竞争力，待竞争烈度降低和传统公司掉队，具备非线性成长机会，全生命周期看当前具有低估值高预期回报特征。

南方·王士聪：港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为新型“价值股”的吸引力会逐步提升。充足的回购和分红有望抵消外资流出的影响，成为部分个股反转的重要胜负手之一。

随着全球通胀顺利下降、降息如期到来、且能够实现经济软着陆，这些行业和公司将迎来戴维斯双击的机会。虽然我们赞同全球长期通胀中枢上移，但不妨碍把握本轮降息带来的机会。

海外

摩根·张军：美国：美国通胀下降的趋势没有改变，美联储在今年降息的宽松政策预期仍然是市场的主流观点。我们预期美联储在9月可能开始降息，美国经济软着陆的可能性越来越高，而非经济硬着陆或不着陆的情景。在美联储真正决定降息之前，市场或将呈现震荡波动。今年是国际大选年，包括美国在内的多个国家进行大选，因此对于地缘政治超出预期从而影响资产价格的情况，要保持密切关注，并且在投资理念上需要保持风险意识，表现在资产配置上需要保持灵活性和低波动稳健配置。

日本：支持日本股市上涨的三个中长期因素包括：1）日本走出通缩时代。通胀价格指数已经连续22个月维持在2%以上，且今年的涨薪幅度超预期，有望支撑住未来的物价。2）全球投资者对日本股市有分散风险的配置需求。从稳定的美日关系和抵御通胀的角度来看，日本股市仍有吸引力，或也可从分散风险中受益。3）公司治理改革在加快步伐。东京证券交易所正致力于推进更多的公司解决交叉持股。我们预计交叉持股的解除将刺激股票回购并提高公司的资本效率，从而对日本股票产生积极的长期影响。

天弘·胡超：二季度越南加速复苏，上半年经济增速整体约为6.4%，对比政府全年经济增长目标为6%-6.5%。进出口贸易持续增长，上半年进口及出口同比分别增长17%及14.5%；上半年FDI到位资金合计约为108亿美元，同比增长8.2%，这也是自2012年以来同期最高水平，越南吸引外资、融入全球贸易产业链的政策方向没有变化。

受汇率快速贬值、高层人事变动等因素影响，二季度股市整体波动显著加大。上半年，外资持续净卖出越南股票，累计净卖出规模约为20亿美元左右，超过2023年全年净卖出水平。外资持续流出越南，与全球资金从新兴市场/前沿市场流出，而流入发达市场（美国为主）的趋势保持一致。从估值角度来看，当前市场估值水平仍然位于过去10年均值向下一个标准差附近；

好经济不等于好股市，这一点在越南股市表现上可以看出。作为前沿市场，越南资本市场内部的结构性缺陷还是很明显，比如散户交易占比较高、外资进出对于情绪上的影响较大、上市公司治理水平有待提高，以及资本市场制度改革持续推迟等等。但是，拉长时间来看，我们相信资本市场走势与经济走势保持趋势性一致，而越南整体经济情况保持在健康的轨道上，这就是长期投资越南市场的信心来源。

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