央行的“三只箭”

作者： 苏江宁 好投基金研究院固收类专家

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迟来的降息

央行终归是降息了，降的不情不愿，推三阻四的。

央行上一次调降政策利率还是在去年8月，至今已经快1年了。

这一年里，各路专家们（以及我）都给央行找到了好几个降息/降准窗口，在我觉得“这还不降？”的情况下啪啪打脸。

如今已经是7月，伴随着一则谣传为路透小作文的预言，降了。

你要说意外吧，月月都有人预测降息（两次）；要说意料之中呢，反正我是没能提前准备好稿子，被央行的一箭三连搞的措手不及。

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央行的维谷

中国央行大概是全世界最鹰的央行，央行过去几年多次展现出极强的“政策定力”，以及“不搞大水漫灌”的决心。

但有趣的是，在这么鹰的货币管理下，我们又很多年处于“流动性泛滥”、“资产荒”、“金融体系空转”的状况中。

这使得当我站在央行的角度思考货币政策时，既觉得降息降准应该抓紧安排，又觉得其实也没什么意思。

对于近一年淡定的货币政策，市场的一致看法是，央行身上背着“保银行净息差”、“牢牢守住不发生系统性金融风险”、“推动经济高质量发展”、“防止汇率出现单边预期”等一系列支离破碎甚至相互冲突的政策目标。这其中，“保汇率”现在处于核心地位，所以降息要等到美方先动手。

按照这个逻辑，7月降息的确有了其合理性，6月CPI和核心CPI双双继续回落，略超预期，失业率数据则小幅抬升至4.1%，美国利率期货市场已经完全定价了美联储会在9月降息。

即便如此，央行依然不得不考虑自身降息带来的指向性意义——

市场会不会把这个政策解读为“经济实际差到不得不出手了”？会不会助长“终点是0”的利率预期？会不会继续交易“拉久期YYDS”？

假如我们能理解央行的进退纠结，就能理解这次复杂的“三段式降息”。

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央行的“三只箭”

首先我们捋一下央行的“难处”：

1）要降息，但不能显得很急切，给汇率太大压力；
2）降息后，要防止利率曲线扁平，实质上也就是防止资金空转，累积风险；
3）MLF没有完成政策利率向信贷利率传导的目标，换个什么姿势降息能让利率管控更加精准有效？

针对上面的三个“难处”，央行这次降息给了三个“方案”

1）降息的步长是10BP，比去年8月MLF下调的15BP又少了5BP，展现出对经济韧性的强大信心；

2）降息的同时，央行宣布可以有条件减免MLF质押品，意思就是说“如果有银行想卖长债，又被MLF质押套住的，现在可以释放给你，鼓励你往外卖”，这样短端降息，长端卖债，央商齐心协力把利率曲线做陡！

3）本次由OMO发起降息，LPR随即跟进，落地了6月份潘行长在陆家嘴论坛上提到的“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”这一精神，意味着政策利率锚正式由MLF切换至OMO。

这里其实有个问题值得探讨一下：MLF作为政策利率锚有什么问题？换成OMO有什么好处？能不能解决这个问题？

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脱钩的利率传导

中国利率市场化改革步入深水区，大概也就是近10年的事。10年之前，名义上没有市场利率，商业银行存贷款利率、中间的利差，都是央行定好的。各类贷款主体一视同仁。

不过，既然有市场，怎么会没有市场化利率？真实的市场化利率隐藏在银行信贷人员的回扣、各种“中收”、信贷资源的人脉价格之中。

2019年8月，央行启动了MLF→LPR→±点差的利率传导机制。这套机制的逻辑是：MLF是央行给商业银行提供的中期流动性支持，MLF利率作为政策利率，可以理解成商业银行的的边际资金成本，按理说应该是银行吸储成本的“上限”；同时LPR是理论上商业银行的贷款利率“下限”，这样一来，中间90-150BP的利差应该是稳稳的商业银行利润。

但是，后来出现了新变化。

由于信贷质量近3年来的急剧恶化（其实2015年之后一直都不怎么样，但是2021年以来显著的加速了），以及信贷需求的快速萎缩，居民和银行一个不愿意借，一个不愿意借，可以说是都不愿意借了。

但是监管的信贷规模考核依然在，银行的同志们为了完成考核也是各种招式能出尽出，除了传统的做表外、买票据，低贷高存也量也越来越大的。

存款方面，据我去各地实际了解，今年4月之前，3.5%以上的协存屡见不鲜，即使是4月禁止手工补息后，据说仍有中小行给到3%水平。

而贷款方面：

当前金融机构中LPR减点贷款占比逐渐上升至四成左右

华创固收团队，公众号：冠南固收视野
从短端政策利率出发——722货币政策操作点评

“从2021年6月开始，企业的贷款加权平均利率从4.59%下行至2023年12月的3.75%。企业获得较低成本的债务资金，没有用于投资和生产，而是投向收益率更高的中小银行产品。”
李勇 徐沐阳，公众号：李勇宏观债券研究
再论长债更具性价比—从短债判断角度出发（东吴固收李勇 徐沐阳）20240310

在这个情形下，商业银行的实际资金成本边际上已经突破了MLF利率，而实际贷款利率则同样突破了LPR的下限，整个净息差通道已经形同虚设。

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MLF切换OMO

上面说的脱钩，当然主要不是MLF自身的问题，MLF只是个边际调控工具，不可能直接替代存款成为商业银行资金的主供给方。

但客观上，MLF作为一个量价合一的调控工具，每月却只能用一次，确实难以有效应对商业银行的资金需求。相比而言，每天都能开展的OMO则更有利于央行灵活管控市场流动性水平。而且OMO作为逆回购利率，和10Y利率由于预期会大幅偏离MLF不同，OMO直接与DR利率挂钩，相关性极强，并且现在正逆回购交易都可能进行，短端利率锚相当于牢牢掌握在央行手里，而长端利率则通过直接下场（威慑）的方式来进行调控。

另外还有一个问题，MLF作为商业银行主要资金成本锚的话，2.5%还是太贵了，商业银行现在的创收水平加上坏账准备，实际上需要更低的融资成本。前期央行通过居中调度的方式，逐步有序的调低了各类存款利率，有效的缓解了银行净息差紧张的问题。眼下，央行用OMO替代MLF作为主要的流动性补充工具，一方面价格一下子就少了60BP，另一方面这次也明确了OMO调整为固定利率、数量招标的模式，意味着未来供给量应该会显著增大，不太用担心流动性阶段性紧张、钱荒等问题。

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总结&展望

总结一下，央行要实现的目标分别是“保护息差”“稳住汇率”“做陡利率曲线”。

从实际影响上来看，利率整体跟随下行是应有之义，不过长端再次侵入一个央行可能的容忍红区，不知道是否会招致央行直接下场微操。

汇市反应还好，离岸小幅上行至贴近7.3的位置，尚在央行可容忍的范围内。事实上，美元中间价5月后逐步从7.1上调至7.13附近，一定程度上说明央行对汇率的容忍度略有提升。

至于股市方面。。要不就不说了吧……

总的来说，央行的本次降息目前来看是比较成功的，该守的目标都守住了。未来随着金融数据挤水分持续进行，宏观层面数据触底反弹的阶段或许指日可待。

最后强调一下：

降息，对短债产品，是利好！

降息，降的就是，短债！

对，我怕我说半天读者也没看明白，所以结尾点个题。

另外插播一下隔壁板块的事情。

最近低价转债的二次下跌给了投资经理和投资人们——

再次上车的机会
云波妄念，公众号：债券科普
没上车的不要急，还会有一次机会

我最近实在太忙以至于没法单独开一篇来写。

错过这次机会，后面还能不能给第三次机会我就真的不知道了。

勿谓言之不预！！！