超额收益从哪来？

作者：不在此山中

题图：不在此山中微信公众号

投资都希望能获得更好的收益，安蒂.伊尔曼恩在《预期收益》书中对超额收益的来源有10条精彩总结，值得反复品味，特此摘出做个分享，因其表述偏晦涩，附上了我个人的理解（下文中“不在此山中：”部分）。

（1）高波动率和高贝塔值？

在资产内部是否定的。由于偏度偏好或杠杆限制，波动性最大的资产通常定价过高（“为彩票支付过高的价格，还是每一笔投资都获得最大价值”）。如果是不同资产类别，则风险更高的资产通常长期表现高于比较安全的资产。

不在此山中：高风险高收益，在大类资产之间是成立的，如股票的期望收益高于债券；但在大类资产内部不成立，比如低波动股票收益往往好于高波动股票。

其原因一是人们偏爱中奖概率低但中奖回报极高的彩票型股票，二是激进的投资者把高波动股票当做杠杆的替代品，共同推高了高波动股票的价格。

（2）低流动性？

是的，流动性较低的资产确实要为低流动性和容易在流动性紧张时期亏损的特点提供补偿。这种补偿和其他补偿一样会随时间变化。

不在此山中：一是从品种角度，小盘股、封闭式基金、企业债、房产等流动性差的资产要给出更高的预期回报才能吸引人来投资；

二是从时机角度，在流动性差的时候市场会给出更高的预期回报作为补偿，熊市交投低迷时，投资回报通常较高，如当下的情形。

（3）高速增长？

回答是否定的，除非你能比市场更好地预测未来增长。投资者最常见的错误之一是过度外推某个公司、行业或国家过去的增长率（“为增长的希望支付过高代价”），导致后来的失望。

不在此山中：前几年成长股的崛起和幻灭还历历在目：新能源、电子、军工…

（4）便宜资产？

是的。上面增长观点的反面是价值股（出售价格相对某些基本面指标较低）通常长期表现较好。股票和其他资产低估值比率的原因可能是非理性或理性的风险补偿。二者都会带来更高的未来收益。

不在此山中：价值策略并非时时有效、却是长期有效。人性角度，投资者对于业绩平平股票的系统性忽视，风险角度，价值股通常基本面不佳、成长性差。

（5）正利差？

是的。跨国交易的长期回报特别高，而国内交易则没有那么高。大额损失发生的糟糕时机使这种策略具有风险，但这种风险应当能带来持续的长期回报。一个例外情况是:如果通过复杂的结构性产品执行追逐利差的策略，管理费和风险可能会超过任何收益率优势。

不在此山中：所谓利差是指那些既有的、明显的收益，如股票的股息率、长短债券收益差、期货展期收益、不同货币利率差等，人们似乎倾向高估未来的变化，却低估了现状的持续性。

（6）最近的困境？

在低评级和困境股票通常连续几个月表现低迷的市场中，答案是否定的（但是如果期限较长，存活下来的股票会反弹并带来价值效应）。在公司债券中，最近从投资级降级的“堕落天使”债券在机构投资者被迫出售之后会带来很高的后续收益。

（7）最近的成功？

是的。大多数资产中正的趋势确实倾向于持续，但历史窗口很重要。动量通常在6-12个月的期间内最强。常见的错误是在多年的投资期内一直追逐高收益，这种情况下当前的趋势更有可能反转而不是继续。

6和7，不在此山中：中短期动量、长期反转不但在价格中存在，在基本面的变化中也存在。

（8）杠杆？

是的。更高的杠杆会提高预期收益率和风险，有时影响很显著。加强风险控制并区分不同杠杆的风险高低很重要。

（9）分散投资？

是的，如果有能力和意愿使用杠杆将分散投资的风险减少收益货币化。组合负相关的收益来源尤其有价值，通常最好通过另类资产进行投资。长期投资者不应当浪费价值和趋势策略以及利差和趋势仓位的互补性。

不在此山中：动量、趋势策略和价值策略的相关性低，长期价值投资者应该充分重视该策略的分散作用。

（10）择时？

是的。以上大多数因素的回报以部分可预测的方式随时间而变化例如，高增长率和高流动性是有利的因素，但前提是价格合适。但是市场择时、因素择时和风格择时都不容易，应当适当执行。

不在此山中：A股市场情绪波动大，应高度关注市场整体估值，近些年市场结构性分化严重，对风格的估值监测也不应忽视。

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