央行降息引爆债市狂欢？国债利率衍生品成热点！

作者：看山财富笔记

题图：看山财富笔记微信公众号

好消息是：降息了，逆回购利率降10bp，1年LPR和5年LPR各降了10bp，100万房贷30年少还近2万，每月少还55。

坏消息是：降的比预期的少，股市不认帐。

于是，汇率微跌，前期抱团的红利股崩盘带动大盘大跌，国债期货价格上涨，债牛狂欢继续。

一、终于等到央行降息，债券牛市继续狂欢

其实，全市场都知道央行必然会降息，不得不降。

央行虽然前期喊话要逆市抬高长债收益率，但这是为了控风险而不得不干，它自己也知道，长期来看总归是要降的。

国债收益率中枢的走低，背后就是国债价格的上涨，持续债券牛市。

前面我们说过，央行前期不想让长端国债利率快速下跌，是为了保汇率和息差，是要控市场非理性风险，它又不得不降，要防缩表。

这是一个不可能三角。

而现在，随着美联储降息已成定局、前期喊停银行手工贴息保护了银行息差、实体经济压力山大，央行终于拉开了降息的铁闸。

市场期待已久的降息终于开始了，中国正一步一步的走入低利率时代。

虽然说不一定会像日本那样长期零利率或者负利率，但是，低利率时代一旦开启，很难短时间内结束。

如何去交易国债利率产品呢？

除了国债期货以外，从场外衍生品的角度来看，则可以考虑国债利率的香草、雪球及其他结构。

二、如何用国债利率衍生品来表达后市观点？

作为一种表达市场观点最典型的非线性工具，那就要属香草期权了。

以10年期国债利率为例。

如果你认为后续国债期货价格会持续上升，收益率会下降，那就应该买入看跌香草期权；

如果你认为后续国债期货价格会持续下降，收益率会上升，那就应该买入看涨香草期权；

（数据来自：同余终端）

挂钩10年期国债到期收益率：

Call：max(期末利率-期初利率，0) * 名本

Put：max(期初利率-期末利率，0) * 名本

期权费 = 名义本金 * bp费率/10000

以7月22日十债收盘收益率2.254%为例，此时如果买入1M 看涨香草，要付出的期权费是6.01bp，到期的时候，10债收益率要>2.254%+0.0601%，也就是>2.3141%才是实值期权，否则就是亏本的。

值得注意的是，图中报价可以看到，同样是1M的十债利率香草，call的价格是6.01bp，put的价格是4.99bp，并不代表着市场认为十债利率上升的概率更大。当前的十债利率市场看涨与看跌的利率可谓势均力敌，只不过，这目前还是一个未充分定价的市场，各交易商的风险敞口状况不同，报价水平也有差异，存在着定价错误的情况。

除了国债利率香草以外，还有国债利率雪球。

如果你认为后续国债期货价格会持续下降，收益率会上升，那就应该投向上敲出国债利率雪球；

举个例子，当前中国10年期国债收益率报价为2.254%，那么上图产品的要素：

• 雪球敲入线：期初利率-0.3%=1.954%，下跌安全垫约为13%。
• 雪球敲出线：收益率2.254%
• 存续期365天，每月敲出观察，每日敲入观察
• 期初预付金：10%
• 敲出/红利票息：15.4%年化（参考报价，非可成交价格）
• 对冲原理：与指数雪球一样，对国债期货进行高抛低吸场内对冲

如果你认为后续国债期货价格会持续上升，收益率会下降，那就应该投向下敲出国债利率雪球。

• 雪球敲入线：期初利率+0.3%=2.554%，下跌安全垫约为13%。
• 雪球敲出线：收益率2.254%
• 存续期365天，每月敲出观察，每日敲入观察
• 期初预付金：10%
• 敲出/红利票息：28%年化（参考报价，非可成交价格）

由于10Y国债是稳定性和信用等级的天花板啊，波动率极低，因此，十债利率雪球基本都会采用保证金模式，向上敲出雪球年化15.4%，向下敲出雪球年化28%。

试问，在非标固收暴雷、银行存款利率破2%、A股萎靡不振、量化折戟、传统投资策略失灵、整个市场投资收益中枢不断下移的低收益时代，什么样的投资产品能给你带来两位数的投资收益回报呢？

三、如何投资利率衍生品？

只不过这个产品在财富端不供应，基本都是定制的。再加上私募新规对非商品类衍生品的限制，能参与的人就更少了。有几个点要额外注意。

第一个是投资者的适当性问题。国债利率雪球属于场外期权产品，能够开展这项业务的交易商不多，因此，它不能像挂钩中证500/1000的普通雪球那样在财富端购买，必须和交易商签订SAC协议进行定制。SAC协议的签署门槛也就是我们平常所说的“532”和“552”。

第二个是风险控制问题。为了提高整体的收益率，产品本身加入了预付金机制，到期敲入未敲出的话，最大损失是失去全部预付金。虽然我们前面分析了挂钩标的处于一个近20年的历史低位，但是历史数据不代表未来，凡是雪球产品，都会有敲入风险，区别在于风险收益是否具有性价比。

因此，投资国债利率衍生品的投资者需要有成熟的投研分析能力，能够对宏观市场走势有自己的阅读和判断，能够清晰的认识到其中的风险与机遇。

第三是资产配置问题。由于国债利率衍生品的非线性收益结构，它不太适合作为单一投资策略，而应该把它放在整个资产组合中去，通过加入这种创新的波动率资产，来分散投资风险，增厚投资收益。

这就是衍生品的魅力，万物皆可挂钩，除了可以挂钩国债利率，还能挂钩10年期美债，这在不确定性频发、中国迈入低利率时代的当下，给各位投资人提供了灵活多变的投资工具。

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