量化持仓里的“僵尸股”

作者：浪说量化

题图：浪说量化微信公众号

本来这文章应该两个月前发出来的，因为各种原因拖来拖去，到最后成了马后炮，水文的兴致也拖没了。但不发的话，之前憋的那么多字也可惜，只能草草结尾。文章中所有数据更新到了6月28日，大家将就着看吧。

瑞丰达事件爆出来后，各家机构资方又开始了大规模估值表自查活动。查来查去，大家一起碰了下，发现产品持仓里涉及三板股票最多的，并不是想象中的主观多头管理人，而是股票量化策略(市场中性/指数增强)。

中招的量化机构属实有点超预期，不仅包括各项风控合规制度不够严谨的中小型量化私募，一些大家耳熟能详的百亿私募也位列其中。原以为是骗子喜欢披着量化的皮去忽悠投资人，没想到量化这浓眉大眼的也背叛革命了么？但是细看持仓，和瑞丰达又完全不是一码事。

量化私募持有的这些三板票都有一个共同点，他们都是A股退市转股到三板中的。并不是量化管理人主动选择了购买三板股票，而是由于持仓中的股票退市而不得不被动持有。

在去年的文章《从一则基金公告，看微盘股风格下量化私募的风控漏洞！》中我就提过，由于量化持仓天然分散的特性，再叠加微盘风格长期强势，在风格未严格约束的情况下策略持仓自然会逐渐往小微风格偏移。同时，随着监管趋严以及退市新规的正式实施，量化私募持有股票满足退市条件而来不及卖出的事件层出不穷。

因此，量化私募规模越大、持仓越分散、风险控制越松、产品存续时间越长，那么踩中退市票的概率就越大。

我们统计2020年以来，所有A股退市公司终止上市原因。可以看到，在这两年熊市的影响下，面值退市的比例逐渐变高。在今年退市的16只股票中，共有11（68.75%）家上市公司因为连续20个交易日的每日股票收盘价均低于人民币1元而被迫退市。

一般来说，上市公司即使被实施了风险警示，其距离摘牌退市也有很长的一段时间要走，量化私管理人还是有较大概率在退市前将持仓出清，挽回一部分损失。而一旦触发交易类退市，则可以享受到没有退市整理期的快速退市服务。通过对全市场低价股的监控，可以帮助我们更好的了解整体A股上市公司面值退市的风险到底如何，及时避免损失。

可以看到，面值退市的风险其实在很长的一段时间内并不是很大，直到今年春节前微盘股流动性危机爆发，大量小票连续多日暴跌，面值在2、3元以下的上市公司数量突破20年以来新高。即使随着春节后微盘股企稳，面值退市风险股票数量有所降低。但随着国九条以及退市新规的发布，在严格退市标准和应退进退的常态化退市布局下，大规模爆发面值退市的风险不容忽视。

而除了面值退市以外，退市新规中在交易类强制退市下又新增了市值退市。主板A股（含A+B股）的市值退市标准将从今年10月30日开始从3亿元提高至5亿元，B股、创业板及科创板的退市标准维持3亿元不变；在“过渡期”4月30日至10月30日期间，主板市值退市标准依然为3亿元。同样，我们可以统计总市值低于5亿、10亿的上市公司，来监控全市场市值退市风险。

相较于面值退市，市值退市的概率要小的多，同时这两者又有一定重合度。截止24年6月28日，面值低于3元的上市公司共496家，总市值低于10亿的共267家，面值低于3元且总市值低于10亿的共有74家。

但是对于交易类退市，我们也不必过于担忧。考察所有面值退市样本（38只），可以看到在面值退市之前的这些上市公司都是已经被特别处理（ST）或退市预警（*ST），并不是飞来横祸。仅有一只股票正源股份是年内首家非ST退市股，不过中银绒业也要步其后尘了。如果机构能够提前预警、远离这些要被戴帽的上市公司，就有较大可能提前规避持仓中面值退市的风险。

从表格中也能看到，这些面值退市的上市公司，在戴帽日平均价格为1.59，一旦机构开始大规模出货，很容易出现戴帽—连续跌停——面值退市的一键三连，这也是大家对交易所发函如此紧张的原因。我们统计了剔除跌停一字板的从戴帽到退市的交易天数，来计算公司戴帽后给机构的跑路时间。

可以看出，近年来随着市场有效性的加强，个股定价逐渐充分，留给机构出逃的窗口期也越来越短。在全部38个样本中，出逃窗口期小于等于10天的共有13个样本，占比34.21%，且均发生在23年后，而窗口期少于1天的共有7个样本，占比18.42%。即使管理人发现所持有的股票被ST后，就立刻在开盘集合竞价中果断挂跌停价卖出，也还是有一定的概率遇到连续一字跌停直到退市，这对管理人的事前风控提出了更高的要求。

在当前“应退进退”的大背景下，机构持仓中存在退市票成了大概率事件，那么如何操作才能使投资人的损失最小化呢？

为了保证退入三板公司的股价得到比较合理的定价，我们主要统计了23年退市转入三板的上市公司，共42家。截止6月28日，仅有三家上市公司（深南5、银河3、凯乐3）的三板现价高于退市股价，涨幅分别为153.33%、11.63%和21.28%，占比7.14%。

而剩下的三板股票中，除了中天3自从退入三板就开始停牌以外，其余38家公司的平均涨跌幅为-60.82%。这也就意味着，即使上市公司在退市前早已经历了N次腰斩，退入三板后股价还得至少再腰斩一次。不知道这是因为流动性差导致的定价不充分，还是管理层已经彻底摆烂，对于这些退市票还是应该放弃幻想，认清现实，早日割肉离场方为正道。

但是考虑到三板的流动性与交易权限，以及这些退市票规模占组合的比重往往又不会很高，量化管理人对持仓中的退市票更多是选择忽视处理，策略模型也不会特地为此而优化，这些三板票就逐渐成为组合持仓中的“僵尸股”，作为传家宝传给一代又一代的投资人。直到这次瑞丰达事件的发生，量化管理人急着以最快的速度把持仓中的三板票清掉，以免投资人发现自己对外吹得天花乱坠的风控模型，其实是金玉其外，败絮其中。

好在退市票中出了个中天3这样的奇葩，从戴帽到退市仅花了10天时间，且9天是一字跌停板，唯一一天没直接封死跌停的，换手率也仅2.15%。退入三板后，更是一天交易都没有，直接停牌至今。这导致不少在风控模型上有所欠缺的量化管理人，都不可避免的踩雷这只票，并因为停牌无法卖出的原因，最终在估值表里向投资人中暴露出来，又是对量化模型祛魅的一天。

与此同时，管理人更多相关的骚操作也随之浮出水面。大额赎回不少人都遇见过，但是大额赎回叠加持仓中有即将退市股票又是另外一码事。有的量化策略踩雷退市票后，如果受伤较深，一些消息灵通的大资方往往会开始抢跑。量化管理人为了稳住剩下的小投资人，一般会对持仓所面临的退市风险闭口不谈，在巨额赎回时，这些退市票由于流动性差，无法卖出的原因，占比会急剧上升，导致剩下的大冤种投资人们要承担数倍于初始损失。

也有网友向我爆料，他们所投的量化产品因为业绩长期不及预期，经和客户商量决定清算处理。结果清算过程中发现股票持仓中存在大量三板退市票，而导致产品净值高估，清算也因为持仓无法一次性卖出而被迫延期，投资人最后到手收益比产品中止运行时还要少几个点。回看交易记录，发现这些退市票都是在上市公司发布退市风险公告后买入的，这到底是量化风控模型的漏洞，还是管理人有意而为之，只有他们自己清楚了。

最后，我们也和几家头部托管机构（写的时候发现忘了问国君托管，不过懒得补了，就这样吧）沟通，关于私募产品中退市股以及三板股估值的问题。一般来说，对于退市股会采取折价或者0估值，而在三板中一般按照交易价格估值，这一来一回之中似乎又有了可以钻空子的地方。

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