宁水2024半年度观察

作者：宁水资本

题图：宁水资本微信公众号

Part.1股票市场

2024年上半年A股市场整体呈现先抑后扬、再调整的走势，宽基指数走势呈现分化行情，上证综指下跌0.25%，深证成指下跌7.10%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%。5000亿以上大市值的公司普遍上涨，中小盘公司普遍下跌，跌幅超过10%的公司近4000家，跌幅超过30%的公司近2000家，全市场的中位数跌幅约23%。总体来看，上半年A股市场呈现“大盘优于小盘，价值优于成长”的特征。投资者的避险情绪仍十分浓厚，板块和个股的分化较大，高股息红利资产表现亮眼。

2024年上半年中信一级行业银行、煤炭、石油石化、家电等行业涨幅居前，综合、消费者服务、计算机、商贸零售等行业跌幅居前。上半年，虽然有不少题材概念股行情，但真正能够实现趋势性上涨的只有红利板块，与其相关的银行、煤炭、电力、高速公路等多个细分板块上半年取得显著超额收益。当前国内经济呈现弱复苏的格局，与内需相关的消费行业基本面较为疲弱，在存量资金博弈的环境下，消费板块难以获得资金持续流入。

展望后市，6月份的PMI为49.5%，与上月持平，变动符合季节性，与近年同期相比表现偏低，内需不足是制造业PMI表现欠佳的主要原因。5月以来，地产支持政策组合推出，商品房销售边际改善对建筑业景气度有一定支撑，但是6月建筑业的业务活动预期指数有所回落。宏观经济整体承压，外需强于内需，上游强于中游，消费复苏有待进一步观察，关注三中全会能否带来经济增长中枢的改善。当前A股市场估值处于历史底部区域，经过多年调整，交易结构已有一定的出清，但投资者的风险偏好改善还需要等待基本面的好转。新“国九条”重新定位市场投融资功能，以投资者为本重塑市场生态，从中长期来看，有利于提高A股的回报预期。

Part.2国债市场

国内方面，2024年经济整体修复动能相对偏缓，内生需求不足和全社会投资回报率下行成为上半年面临的主要矛盾。通胀数据低位运行、信贷融资需求偏弱和地产政策效果不及预期等多种因素导致企业和居民的信心修复有所受限，在此预期下逆周期的货币政策进一步发力，上半年国债收益率整体呈现趋势下行，债券市场延续牛市格局。从上半年债市整体的走势来看，具体可以分为三个阶段：

第一阶段是开年至3月初，主要呈现的是经济数据表现偏弱带来货币政策进一步的宽松预期，政府债供给相对偏慢也造成债市资产荒的现象，国债收益率呈现趋势下行的状态。这一阶段受春节假期因素扰动，制造业PMI基本处于荣枯线以下，供过于求的现象较为突出。在外需和政策推动的双重影响下，制造业整体表现较强，而地产周期趋势下行和内需信心不足导致地产和消费数据相对承压，经济基本面的偏弱成为支撑债市偏多的核心逻辑。同时，年初受开门红因素影响，险资等机构对于债券配置需求较强，而政府债供给的偏慢造成债市的供需错配，使得债市出现了资产荒的现象。此外，经济数据的偏弱也使得市场产生宽货币预期，央行的降准降息，银行存款利率的下调又进一步强化了市场对于宽货币政策的预期。

第二阶段是3月中旬至4月末，对于政府债供给加速和地产政策放松效果的担忧，叠加监管对于长债收益率风险的担忧，导致国债收益率呈现高位震荡的状态。首先是两会提到万亿超长期特别国债发行引发市场对后续债市供给的担忧，债市出现小幅调整。然后在4月央行多次提示关注长债利率风险和财政部支持货币政策工具进一步发力的多空因素交织下，债市整体表现相对谨慎，部分交易盘出现止盈现象。

第三阶段是5月初至6月末，超长期特别国债发行节奏偏缓和517地产政策效果的不及预期使债市重拾升势，叠加银行禁止手工补息导致存款搬家，国债收益率整体呈现小幅下行的状态。首先是超长期特别国债发行安排于5月中旬落地，整体发行分摊至多月，市场对于特别国债集中发行的供给冲击得以缓解。同时5月17日地产放松政策落地后，70个主要城市的地产数据仍然继续下行，引发市场对于地产修复预期的下调。加之手工补息引发银行存款转向非银，进一步提升了债市配置需求，引发国债收益率进一步下行。

展望未来，上半年经济呈现结构性分化的特征，外需强于内需的现象较为明显。在国内宏观杠杆率处于高位，经济由地产、基建旧动能向高科技、先进制造业等新质生产力新动能的转化过程中，预计外需仍将成为经济修复的主要动能，地产和消费的内需或仍将处于相对承压。从通胀数据来看，上半年整体虽有修复但仍处于低位运行，尽管猪肉价格的脉冲性反弹对CPI有所提振，但耐用品等大宗商品消费仍然偏弱，这背后反映出的是居民收入修复有限和消费信心谨慎预期。居民需求不足叠加原材料价格的上涨又进一步压缩企业的盈利空间，这又再次影响到居民消费意愿的复苏。预计后续通胀数据或有温和回升的空间，但在经济需求未实现明显复苏的情况下，通胀数据整体或将处于低位运行。此外，从今年政府债的发行安排看，供给端的节奏较为平滑，但银行禁止手工补息后存款转向非银将进一步提升债市的配置需求，预计后续债市资产荒的格局或仍将维持。整体而言，在经济复苏动能偏缓、通胀低位运行和债市资产荒格局等因素的影响下，未来货币政策进一步发力的预期仍然较强，但考虑到海外高利差带来的汇率压力，短期降准政策实施概率较高，中长期随着海外降息周期的开启降息政策也将出现，长期利率仍处于趋势下行的通道中，我们对下半年的债市继续保持乐观。

Part.3美债市场

海外方面，2024年上半年美债收益率冲高后小幅回落。年初基于2023年四季度经济边际走弱和美联储释放降息预期，市场对于24年利率路径保持乐观态度，但随着一季度连续超预期的通胀和经济表现，市场共识逐步接受美国经济软着陆，美联储对通胀的态度也从乐观转为审慎，一季度美债收益率一度冲高60个基点。二季度随着居民超额储蓄耗尽，薪资增速缓慢回落，消费动能走弱，叠加美国财政二季度边际退坡，经济显露出疲软特征，4月的就业和通胀数据为2024年以来首次符合市场预期，同时消费、信贷、PMI等指标暗示美国经济逐步降温，利率回落30bp左右，且长端的回落程度大于短端，利差倒挂加深，表明市场对于美国长期的经济增速相对悲观。整体来看，上半年美债市场经历了从年初对于宽松预期过度定价的纠偏到理性定价美国经济稳中偏弱的过程。二季度就业相关数据表明，劳动力市场供需缺口快速弥合接近疫情前水平，同时兼职人数显著增加全职就业人数减少，表明就业水平和就业质量有明显下滑，薪资增速逐步回落。与劳动力市场相对应的是过去两个月核心通胀下行速率变快，特别是与劳动力市场和就业薪资最为密切的超级核心通胀在5月环比意外转负，与今年前四个月平均0.6%的增速大幅脱节，表明经济正显示出更多失去动力的迹象。

展望下半年，美国经济增速或继续下滑，但短期仍然存在不确定性，对于美债收益率的暗示则是震荡下行。受制于大选压力，拜登政府有意维持经济表现以拉取更多选票。根据6月18日美国国会预算办公室的最新估计，2024财年支出预计增加4080亿美元，对应的赤字率从5.6%提升到7%，远高于市场中位数预期5.2%，新增支出主要用于新一轮的学生贷款减免、补贴企业和减免居民生活开支。表明美国财政将于二季度边际退坡后重新开始发力，这将为市场流动性与实体经济重新提供支撑，三季度经济或有回暖表现，同时也为通胀反弹增加了不确定性，市场的降息预期或继续在9月和12月之间摇摆。但长期来看，高利率对于经济仍有限制性作用。二季度经济回落的原因一方面在于高利率限制经济活动，另一方面也有美国财政的短暂缺位。在高额利息支出持续挤占基本赤字空间、财政长期失衡削弱美元信用的约束下，美国财政发力空间或逐步见顶，届时失去财政托底的美国经济较大概率面临衰退。此外金融风险上行压力逐步显现，近日部分最高信用评级的商业抵押贷款支持证券出现暴雷事件，是2008年金融危机以来商业地产支持的最高评级债券首次出现损失。若美联储短期受制于通胀韧性继续维持高利率而无视日益增长的经济失速和金融系统风险，未来采取降息或将落后于曲线，继而可能需要更大的货币宽松力度，美债有望迎来牛市。

Part.4商品市场

今年上半年，商品板块整体呈现偏震荡的状态，第一季度继续调整，4-5月价格显著反弹，但6月又有所回落，整体重心较去年年末有小幅上移。文华商品指数收于184.99，较去年底涨幅2.21%。按板块来看，今年以来有色及贵金属、能源板块大幅上涨，化工小幅反弹，黑色、农产品板块重心回落。宏观方面，国内制造业PMI数据出现反复，3、4月数据回到荣枯线上方后，叠加地产政策频出，一定程度带动市场的积极情绪，商品尤其工业品价格出现反弹，但是5、6月份随着PMI数据再度回到荣枯线下方、政策实际落地效果不及预期，工业品价格再度出现回落，且黑色板块表现在所有工业品中最弱。强政策预期与弱基本面现实的拉锯，再度在今年上半年上演。海外方面，美国经济活动依旧强劲，从需求端支撑有色、能源等价格，叠加地缘冲突摩擦不断、部分品种供应端的扰动，带来品种价格的大幅上涨，例如集运欧线、贵金属、锡、铜、锰硅、原油等品种。工业品板块呈现出“外热内冷”的局面。农产品板块中，全球农产品供应仍旧偏宽松，播种期间天气无显著异常，导致外盘CBOT价格持续回落，油脂受到原油一定的支撑，国内三油两粕呈现“油强粕弱”的局面，软商品价格也出现重心下移，上半年生猪价格在二育积极、产能出清预期下出现显著反弹。

展望后市，国内方面，监管、地产各类利好政策虽然频发，但力度仍稍显不足，市场仍旧显示出一定的悲观情绪，风险偏好显著下降，同时经济基本面仍未显著改善的背景下，商品需求侧表现疲软，也同样反映出当下市场环境下内需不足、消费偏差的状况。海外方面，美国一季度GDP年化季率增速从1.6%下修至1.3%，个人消费增速从2.5%下降至2%，显示出美国经济动能有所减弱，同时，美国5月核心PCE增速创三年来新低至2.6%，显著增加市场对美联储降息的押注。6月，美联储在议息会议上连续第七次维持联邦基金利率在5.25%~5.5%的水平，尽管美联储仍未正式开启降息周期，但已经越来越近，外围包括欧央行、加拿大央行均已提前开始降息。未来，随着美联储正式进入降息周期，市场偏好或有所上升，对商品可能形成进一步支撑。国内二十大三中全会召开在即，市场当前对于政策偏弱预期的背景下，如果能出现更强有力的政策信号，或再度提振市场情绪。当然，从更长周期看，政策利好预期依然需要靠市场的实际行动来兑现，地产活动数据是否能出现持续性的边际改善仍是当下市场最关注的焦点。农产品方面，上半年北美天气未出现明显异常，种植面积乏善可陈，但7、8月农作物关键生长期仍存在不确定因素，依然可能引发天气的二次炒作，仍应重点关注。

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