转融券“停”了，谁会退出“舞台”？……

作者：力的期权工作室

题图：力的期权工作室微信公众号

       昨天盘后，证监会公告批准了证金公司暂停转融券业务的申请，今年7.11开始实施，过渡期到9.30结束，与此同时，交易所也将融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例由不得低于100%上调至120%。

       这意味着，“转融券”停了……

       一个晚上，留言量就迅速上升，大家关心的点也各不相同，关于转融券这个业务，还有暂停转融券的影响，由于问的朋友比较多，我们就在这里简单普及一下，也消除一些市场存在的误解。

       第一，先了解一下融券和转融券区别。顾名思义，加了一个“转”，就是过了一道手，融券可以是客户直接向券商借券，而转融券则专门是指券商先向证金公司借券，再把这个券借给客户。在国内，其实是先有融券再有转融券的，融券业务起始于2010.3，一开始，券商只能把自己自营的券借给客户，但是几年的业务做下来，就会发现大量客户存在借不到券的现象，于是，为了解决券源不足，扩大券源，到了2013.2的时候，再推出了转融通（转融资+转融券），所以再回头看昨天的政策，你就会明白这次的暂停措施是针对转融券，而提升保证金则是针对所有融券。

       第二，再了解一下全市场融券卖出到底有多少量。目前（以7.10收盘的数据为例），两市融券余额共318.51亿，其中转融券业务的余额一共300亿，转融券确实占到了整个融券业务的绝大多数，只有很少一部分客户能直接向券商借到券，那么目前的融券规模大不大呢？看下面两个数据，同样以7.10为例，7.10当日，融券余额占A股的流通市值只有0.05%（万分之五），融券卖出额占A股成交额的比重在0.23%附近，也就是说7000亿的成交量里，因融券导致的卖盘成交仅16亿，近一年，融券余额占A股的流通市值最多没有超过0.15%，融券卖出额占A股成交额最多没有超过1.05%，所以对于这个量级，我们大家可以先有个概念。

图：今年6.21-7.10，融券余额、融券交易额规模情况

数据来源：Wind

       第三，这一次的措施属于逆周期调节的一部分。昨天的转融券政策，属于逆周期调节的一部分，既然当前缺乏买盘，那就出台有助于进一步减少卖盘的措施，这就和IPO逆周期调节是一个道理，因为市场暂时缺乏买盘，所以阶段性减少股票的供给，阶段性扭转股票与资金的天平。这并非否定过往融券平抑波动的作用，在海外，融券的一大功能是促进多空均衡，平抑潜在波动，有相关媒体的数据显示，沪深两市注册制新股上市第一天，有融券的新股振幅为54%，低于无融券的76%，上市的前五天，有融券的新股振幅为85%，低于无融券的113%，融券比例较高的100只股票年化波动率49.6%，也低于无融券股票的66.2%。

       第四，近一年，关于转融券的逆周期调节一直在进行中。实际上，从去年8月开始，监管就一直在加强对转融券的逆周期调节，这些措施包括限制战略配售者出借自己手里的券，上调融券保证金比例，暂停新增转融券规模等等，今年1.28，又将转融券市场化约定申报由实时可用调整为T+1可用，并同步要求券商加强对客户交易行为的管理，所以在这一系列措施后，你能看到的最大的显性变化就是融券余额出现了大幅下滑，融券的日内回转也基本上被禁止了。

图：近一年，融券余额周规模变化（亿元）

数据来源：Wind

       第五，股票多空策略的规模和收益会受到影响。昨天晚上，有私募立马发公告暂停多空策略的新增申购，这说明实实在在操盘的人对新的措施是最为敏感的。什么是股票多空策略？用通俗的话讲，就是做多一堆票，同时融券卖出另一堆票，这两堆票多少是具有相关性的，属于配对交易的一种，最简单的一个例子就是做多茅台，然后等面值融券卖出另一只白酒股，以追求茅台能涨更多的相对收益。

       这个策略最大的障碍有两个，一个是有没有券源，是否能方便地融到券，这直接决定了多空组合的成分，另一个就是融券保证金，保证金提高20%意味着需要的担保品更多，可能占到的现金更多，策略实际的仓位变少，整个产品的收益也就随之下降了，所以，在进一步的限制措施下，过去那些资源的优势就玩不转了，股票多空策略的规模和收益大概率会受到影响，而如果这部分资金转投了量化中性（股票组合+期指空头），那么期指的贴水可能会因此而有所放大。

       ……

       总之，暂停转融券属于逆周期调节的一种手段。对于部分融券余量相对较高的票，会阶段性地减少一些卖压，增加买入还券的力量，因此短期可以关注融券余额是否会出现快速的下降，不过任何的归因也不是一股脑儿的想当然，就像把5.21至今的下跌全归为量化导致的，这显然也是不合理的。在暂停转融券以后，下一步监管层也透露了将会加强对高频交易的监管，而高频交易的监管真正针对的行为是那些短时间内集中大量交易，加剧市场波动的交易行为，是那些频繁瞬时报撤单的诱导行为，是那些频繁拉抬打压股价的行为……

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