对话胡子总：2024年中期宏观策略展望

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

胡子总金句分享

未来几个月美债利率有小幅下行的可能，美股可能会小幅上涨，经济数据和货币政策在未来三个月或呈现温和波动的状态。

黄金是介于金融资产与实物资产之间的一种特殊资产，它具有不同于其他资产的特性，即能够穿越政治周期。

国债收益率曲线是一个重要指标，短期部分反映市场流动性，而长期部分则体现预期或中长期的利率水平。央行强调保持收益率曲线的正常形态，这可能意味着当曲线太平坦或者倒挂时，央行可能会采取措施进行干预。

近两年来市场呈现强者恒强、弱者恒弱的趋势，这是因为居民的风险偏好发生了不可逆转的改变，资产定价正逐步向低风险方向发展，红利和成长板块都在经历着压缩。

下半年，预计金融层面的控制和政策将对市场产生较大影响。这主要体现为“经济去金融化”的趋势，涉及金融变量在宏观经济中的占比以及金融业本身的结构性调整，包括金融从业人员和机构的变化。这种变革势必影响投资行为和资产配置，进而对整个市场产生深远影响。

感谢大家对郁见投资的关注，第一百期非常荣幸地邀请到了知名分析师胡子总，分享“2024年中期宏观策略展望”。

胡子总，在央行、商行、券商工作多年，近二十年宏观、政策和债券市场研究经验。对市场的趋势和拐点预测精准，多次获得多项最佳债券分析师称号。

01

如何看待美联储降息等外围政策？

今年以来，海外政策已经多次引起国内股市、债市、商品市场等波动。目前来看，一些情况变得更为明朗，而有些情况仍有许多不确定性。

美国的经济数据多指向货币政策将在今年某个时点做出调整。尽管有部分数据超出预期，但总体趋势显示，美国经济正逐步趋于软着陆。比较令人意外的是纳斯达克指数近期的调整，其时间之短及幅度之小，以至于美股至今仍在历史相对高位徘徊，没有显著调整的迹象，而这与之前的判断有所偏差。

美国的核心通胀数据近期已显示出减弱的迹象，而就业数据却略超预期。在理解这些数据时，我们的感知和解读可能不如美国本土分析师专业，存在一定的认知差距。所以我认为应从市场的角度来审视美国经济数据，因为市场往往涵盖众多交易主体的行为，蕴含了对美国经济状况的集体认知。

美股方面，近期走势比较强劲；美债方面，10年美债利率触及4.5%之后回调，不过未能突破4.7%的年内高点。这些均反映出市场预期美国货币政策或将采取较为鹰派的立场，且美国经济硬着陆可能性不大。

从市场走势来看，美联储的货币政策变动可能不会过于激进，今年内可能仅实施1-2次降息，平均估计约为一次半，每次降息约30bp。这意味着如果真的降息，美债收益率可能从4.3%降至4.0%以下，最低点会低于4.0%。今年以来，市场情绪一开始相对比较乐观，预期美联储可能在一季度末，随后市场预期延后至6、7月，但6月的会议结果让市场普遍推测降息动作可能推迟至9月之后。这一系列变动表明，美联储货币政策调整对市场的影响正在减弱，起初从鸽到鹰的影响已慢慢平缓，未来这种边际影响预计将进一步减少。

考虑到大选对货币政策的影响，有观点认为大选前降息可能性较大，目前市场对于9月降息的预期依然较高。尽管美联储主席鲍威尔强调不会因政治或大选因素调整货币政策，但市场仍然猜测随着大选临近，降息预期或将增强。不过，美联储也可能通过调节市场预期来控制过度的前瞻性预期，比如利用优于预期的经济数据，如通胀临时反弹等，来适时释放“鹰派”信号，引导市场预期适度回调。

未来3个月美债可能呈现出一种在波动中小幅向下的趋势。特别是在对货币政策放宽的预期上，以10年美国国债收益率为例，可能会从4.5%左右的小幅下降至4.3%或4.2%水平，过程中美联储的预期管理操作可能会使得国债水平出现小幅反弹。美联储不太可能在9月前明确降息时间点，以保留政策的灵活性、维持市场的适度波动、避免过早耗尽政策利好，进而影响大选前的市场稳定性和投资情绪。

此外，考虑到股市已经累积了显著涨幅，如去年至今累计上涨近60%，尤其是在大选前，过快的上涨可能预示着潜在的大幅回调风险。因此，市场大概率会维持在一个相对温和波动的状态，既不过分悲观也不过分乐观，确保大选期间的市场稳定。预测政策也不能基于所谓的经济数据，因为存在调控的可能性。

综上，目前我倾向于认为，未来几个月美债利率有小幅下行的可能，美股可能会小幅上涨，经济数据和货币政策在未来三个月或呈现温和波动的状态。

02

下半年美股和美债哪一个品种机会更大？    

之前我提出过一种解释，即美国为了维护其金融主导地位，需要保证与美元挂钩的资产价值持续上升，从而刺激对美元的需求，进而抑制全球范围内的去美元化进程。具体而言，与美元挂钩的资产主要有三类：能源资源、美债、美股。

首先，石油与美元之间已经出现了脱钩迹象。如沙特考虑使用非美元货币结算石油收入。

其次，美债目前的吸引力不高。美国自身的债务问题未得到根本解决，未来预计债务负担依旧较重。后续无论是现任政府维持地位还是新政府上台刺激经济，都会使得财政支出进一步增加。这可能会导致市场对其主权信用风险的担忧增加，使得美债的吸引力下降。

在这样的背景下，维持美股的吸引力显得尤为重要，它几乎成了维持市场对美元信心的关键。科技公司如英伟达、苹果等不断推出AI等前沿技术，虽然这些技术的实际效益有待验证，但足以激发投资者的热情，维持投资者对美股的关注度。结合历史经验来看，美股在达到顶部前往往经历加速上涨阶段。纳斯达克指数作为一种长期高胜率资产，长期以来在很多投资者心中已经形成一种信仰。在全球范围可投资选择有限的当下，除了受地缘政治影响的品种，能够“炒作”东西不多了。那么美国的科技创新，如AI，在其被证伪之前，往往是“炒作”的焦点。

因此，我认为除非美国经济出现严重疲软，导致企业盈利大幅下降，否则很难找到强有力的证据预测美股会显著调整。至少在接下来的一个季度里，美股的表现相对于美债而言更为乐观。美债和货币政策的联动更强，而美股的想象空间更大，目前支撑美股的利好因素依然稳固，短期内吸引力预计不会消退。

03

如何看待下半年黄金的行情？

我认为在对黄金进行分析时，不能将其简单地与现有的股票、债券等金融资产相类比。黄金是介于金融资产与实物资产之间的一种特殊资产，它具有不同于其他资产的特性，即能够穿越政治周期。这一点在人类历史上有明显体现，各个朝代通用的货币多是黄金，虽然每个朝代的货币形式多样，如铜币等，但金条、金元宝只有一种，只是刻字等细节上有所不同。

去美元化和黄金的走势是紧密相关的，这也表明黄金逐渐成为全球重要的储备货币，其地位甚至可能超过欧元，成为第二大储备货币。此外，也存在一个问题，即大家对主权政府的信心是否在下降？我们也能观察到世界格局逐渐从全球化走向分裂，形成了几个不同的体系。虽然尚未明显发生冲突，但这种趋势已十分明显。

在我看来，黄金是每一个机构和个人投资者都值得重视的战略性配置资产，其配置周期并非是短期的一个季度、1-2年，而应是5-10年甚至10-20年的长周期。有人可能会问，是否要卖房买黄金？从5-10年的周期来看，这种策略或许可行，但黄金的波动较大，可能一年跌幅达15-20%，也可能涨幅达50%，普通居民可能难以承受。

对于投资黄金，我有以下建议：首先，可以每月定投黄金。比如，每月购买一定量的实物黄金金条，每月买10克，一年就是120克；或者在黄金价格波动较大时，选择价格下跌的时机申购。虽然黄金价格的波动比较大，但以均匀的速度去买的话，就能捕捉到一个长期的趋势。其次，在整体的资产配置中，要留有一定比例用于配置黄金资产，如占资产总额的10-20%。目前我国央行配置黄金的比重并不高，全球每年黄金的新增产量非常稳定，难以大幅提升或下降，如果央行增加购买，可能引发金价进一步上涨。

有人认为，30年国债有利息，黄金没利息，前者的回报更好，但这是一个误区。债券在30年后偿还的本金依旧是名义货币，其购买力大概率已大幅下降，那么利息其实相当于是对通胀导致的本金损失的补偿。相对于货币而言，黄金贬值的幅度较小，其年化平均涨幅与主权货币相比，通常在两位数左右。通胀与生产率有关，而黄金的产量相对稳定，不受生产率影响，因此具有保值的特性。

黄金能很好地对冲本币贬值的风险，然而黄金在家庭和机构的资产组合中占比相对较小。如果假设负债和资产端均为本币，那么资产风险中的本币贬值风险如何对冲？事实上，任何本币资产都无法做到。比如国债，某种程度上可以看作是附息的货币，流动性越好，与货币的相似度越高，就越能够替代货币，这样一来其与本币贬值或升值的关联性越强。而黄金流动性好，又能与本币贬值趋势相反，是一种非常独特的资产。

关于黄金的购买方式，我之前的文章提到过五种渠道，一是购买黄金ETF，它挂钩黄金期货合约，涨幅与黄金价格相近；二是购买黄金股的组合，但它的走势不完全受黄金影响，还与公司经营相关；三是黄金期货，它是在期货交易所上市的期货合约，需要进行滚续，无法长期持有；四是积存金，具有利息收益的优势，既可以存放在银行，又可以作为金条取出；五是直接投资金条。

04

如何看待接下来的货币政策和央行态度？

这里存在一个引人注目的巨大变革，即央行直接参与国债市场的买卖活动。这一事件曾一度被市场视为利好，甚至引发了是否实施QE政策的讨论。以往我们提及的货币政策传导机制，如货币吞吐、公开市场操作、信贷额度管控或结构性货币政策工具等，主要侧重于总量的调控。然而，这次潘行长讲话提出了一个观点，即总量调控的方式或许已不再适用当前的市场环境。一方面，数据的呈现方式在统计口径上有所优化；另一方面，它可能已不太适合作为货币市场的核心调控目标了。因此，央行正转向价格调控，这需要央行有明确的调控手段。价格调控可以通过两种模式实现：一是直接指导利率水平，二是影响整个市场的利率变化趋势。

国债收益率曲线是一个重要指标，短期部分反映市场流动性，而长期部分则体现预期或中长期的利率水平。央行在二级市场上买卖国债，为其提供了一个明确且市场化的调控工具。央行对长期利率有一个目标水平，并且对于金融市场上的风险和中长期利率的预期值也应有明确认识。我们不应该低估央行的调控能力，例如，美联储虽不直接持有黄金，却能有效影响黄金价格。如果央行在国债期货市场上开空单，凭借其庞大的资金实力，短期内对市场多头形成压力是完全可能的。

当前市场关注的焦点在于央行政策效果是否减弱，特别是在股市、房地产和债市等领域。虽然政策似乎在与市场走向相悖，但政策效果能否达到预期仍存在争议。我个人倾向于支持政府立场，认为金融资产难以与政府力量相抗衡。

央行的调控手段往往并非显而易见，例如可能不是直接在二级市场上操作，而是通过对中小银行或非银机构的久期控制来实现。短期内，我认为央行可能会采取类似美联储的干预措施，以引导市场预期。今年3月至6月市场连续波动，但6月后风险偏好和情绪开始逆转。目前看来，市场力量略占上风，收益率呈现下降趋势。然而，对于未来市场如何演变，尤其是央行政策的后续动作和效果，仍存在诸多不确定性。

同时债市资金的微观结构正在发生变化，可能导致市场波动变大。举个极端例子，假如所有资金都流向非银机构，而银行没存款了，非银机构又将这些资金以同业存款形式存入银行，这将改变资金属性。原本由银行表内资金配置的债券，现在可能由表外理财或公募基金来配置债券。虽然理财机构可能更偏向于追求绝对收益，但在竞争压力下也可能转向相对收益策略，博弈色散变浓，市场波动会加大。目前，理财机构对信用债的久期可能也由过去的三年增加到了五年。

央行强调保持收益率曲线的正常形态，这可能意味着当曲线太平坦或者倒挂时，央行可能会采取措施进行干预。目前看来，市场还有大概10-20bp的空间，还没到极端状态。在此过程中，投资者要做好组合的风险防范措施，不能太谨慎，也不能太激进，保持中庸。在持有30年期债券时，应保持足够的灵活性。任何资产价格上涨都可能伴随泡沫风险，债券市场亦不例外。

05

下半年还有哪些方面对各类资产定价的影响比较大？

从总需求层面来看，出现大规模刺激政策的概率相对较低。除非出现突发性的需求冲击时，政策才可能发生较大的变动。

在下半年，预计金融层面的控制和政策将对市场产生较大影响。这主要体现为“经济去金融化”的趋势，涉及金融变量在宏观经济中的占比以及金融业本身的结构性调整，包括金融从业人员和机构的变化。这种变革势必影响投资行为和资产配置，进而对整个市场产生深远影响。

最近市场有讨论，中小银行的银行理财业务若未设立子公司，面临清理，并计划在2026年末前将相关业务规模压降至零。这一调整预计对市场产生的影响有限，因为这些资金可能会流向大型理财子公司的产品。然而，对于中小银行而言，代销的收益远低于直接开展理财业务，且其资管事业部原本在吸收存款、管理负债和配置资产方面发挥着重要作用，因此这一变革将对其业务产生显著影响。关于中小银行未来的发展方向，目前尚不明朗。未来在审批银行理财子公司牌照时，监管部门可能会更加谨慎，不会轻易批准新的牌照。此外，也不排除小型银行通过合并成为大型银行，进而获得批准设立理财子公司的可能性。

尽管这一消息的准确性还有待验证，但它无疑反映了金融供给侧改革的一个明显趋势，即机构收缩和金融总量的调整。由于中小银行理财和资管部门持有大量低等级的城投和二级资本债，若需压降规模，这些资产将被抛售，从而引发市场调整。由于大机构和小机构在风险控制政策上存在差异，这些资金转移到大型机构后，大型机构可能并不愿意购买小机构之前持有的资产，这将形成市场结构的错位。虽然预计到2026年末压降至零的目标还有两年多时间，但实际操作中可能会存在延迟。然而，这一预期的改变或率先对市场产生影响，可能影响当前资产的定价。

另一方面，从地方专项债化债的情况来看，当前专项债项目的进展相对缓慢，存在额度发放与项目对接不匹配的问题。如果将现有的存量债务或新引进的债务全部置换为专项债，理论上可能会加速整个专项债的供给节奏。然而，这里存在一个关键的变量，即各省发债时间点的分布，这可能会导致具体实施上有所差异。尽管如此，从总体上看，债务置换后的总量应该不会有显著变化。目前，这一政策尚未公开，因此在形式上可能仍被视为违规操作，我们可以持续关注。

06

如何看下半年的A股市场？

今年股市的行情比较极端。我之前做过一个统计，如果按照股票的市值和涨跌幅进行分布，会发现市值越大的股票涨得越多，而市值越小的股票调整得越多。这种趋势表明市场正在走向极端，今年仅有大约20%的股票实现了上涨，这意味着投资者如果盲目入场，有高达80%的可能性面临亏损，且下跌股票的中位数跌幅高达20%，这一幅度是比较大的。

这种极端行情的背后逻辑在于资金在市场中的谨慎态度。投资者们普遍选择哪些被认为是避险资产的股票，即所谓的“安全港”。如同哑铃策略中提到的红利与成长组合，现在的市场可能更加挑剔，排除了那些不具备避险特征或并非真正成长的股票，比如银行红利和中小板成长，从而更加限制了投资选择。成长股主要集中在英伟达引领的AI概念或苹果引领的半导体概念上，而红利股则多为电力、煤炭、银行等传统行业以及石油石化等能源行业。

展望未来，股市可能会进一步呈现极致风格。过去红利股可能涵盖4-5个行业，现在可能仅集中于1-2个行业；成长股也面临同样的情况，过去3-4个热门板块现在可能仅剩下1-2个。在宏观没有出现重大变化，比如快速上涨或修复的情况下，这种极致风格可能会更加突出。例如，上半年可能仅有5%的股票上涨，而下半年这一比例可能降至2%，但上涨股票的涨幅可能会更大。过去，投资遵循均值回归，即涨多了会跌，跌多了会涨。然而，近两年来市场呈现强者恒强、弱者恒弱的趋势，这是因为居民的风险偏好发生了不可逆转的改变，资产定价正逐步向低风险方向发展，红利和成长板块都在经历着压缩。股市和债市都在走向极致发展，某些市场周期可能逐渐消失。

07

如何给国内外各类资产进行排序？

首先是黄金，整体机会相对比较确定，在现在的基础上未来可能再上涨5-10%。

纳斯达克指数方面，短期来看可能会经历较大波动，比如AI领域投入巨大但产出少，行业估值高但收入低，所以就目前来看，纳斯达克指数长期逻辑虽然没有被破坏，但存在大幅波动的风险。

人民币债方面，买入主体正逐渐从银行转移到非银机构，而这将会使市场的波动率进一步加大，同时也存在下跌的可能。举例来说，如果美联储降息，市场可能会有新的变化，比如通胀预期更高，曲线可能变陡，央行货币政策可能会更关注未来的通胀风险。

08

如何看待未来降息的可能性？

从行长的讲话中，我认为短期内降息预期不明显。从静态看，资金成本之间的空间确实越来越小，各种利差趋势也与之相似。所以只能寄希望于整体利率中枢下移，比如资金成本从现在近2%下移到1.5%。但目前暂时没有发现能显著引起变化的因素，可能成本还是会维持在2%附近。

从宏观运行情况来看，假设整个金融体系和金融机构持续稳健经营，未来债务周期逆转的可能性不大，在追求新质生产力发展的情况下，不太可能继续走“老路”，城投债“重出江湖”的可能性不大，利率中枢可能还是偏下行的趋势。

09

如果出现超预期事件，比如金融机构风险等，政策会向怎样的方向发展？

政策可能首先会有一波去杠杆，因为同业杠杆下风险可能会传染。而央行去杠杆的操作，虽然不改变整个基本面，但可能对短期流动性的影响较大。比如像之前讨论的金融机构合并，随着资产负债表自然收缩，自然需要抛出一部分资产。

访谈日期：2024年6月

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