汇添富基金吴江宏：可持续的稳健收益来源于每一类资产的α能力

作者：点拾投资

题图：点拾投资微信公众号

导读：随着银行理财收益率的持续下降，越来越多投资者既不希望承担股票市场的高波动，又对稳健属性的理财投资品抱有更高的收益需求。而中等风险和中等收益区间的稳健收益产品，恰恰能满足一大批用户的需求。

但是，如何做到持续的稳健回报呢？带着这个问题，我们访谈了汇添富的基金经理吴江宏。吴江宏一毕业就进入了汇添富基金，今年已经是他在汇添富的第十三个年头，也是其担任基金经理的第九个年头。他身上有着鲜明的汇添富“烙印”：看重底层资产的阿尔法，不过多依赖择时，强调内部团队合作和分享。而这些气质，也让吴江宏和传统的“固收+”基金经理有几个显著不同：

第一个不同，强调多资产投资，追求收益来源的多元化和阿尔法能力，不过度偏重某一个收益来源。大部分“固收+”基金经理，都会依赖自己的“绝世武功”，要么靠大类资产配置、要么靠股票投资，收益来源相对单一化。吴江宏希望的是，在多资产投资的领域追求更广普的阿尔法来源。

第二个不同，强调团队和平台力量，持续的阿尔法是建立在团队支持的基础上。吴江宏不仅是基金经理，也是汇添富稳健收益团队的负责人，他非常强调团队合作。在团队内部，吴江宏要求每一个基金经理专注于特定资产，在做投资的同时必须要向团队内部输出。

第三个不同，不过度依赖对宏观的判断，相信合理价格买入高质量公司。相比于大部分“固收+”基金经理偏重强调对宏观层面的判断，他更相信自下而上的资产定价能力，更相信优质资产本身带来的长期回报。

第四个不同，少数能把握转债投资阿尔法的基金经理。吴江宏强调多资产投资，也有长期专注的优势领域：转债投资。一入行就研究转债的吴江宏，可以说是全市场对转债资产最了解的基金经理之一。他不仅擅长把握转债的估值周期，也能利用转债的不对称性找到个券层面的阿尔法。

以下，让我们先分享吴江宏访谈中的金句：

1. 多资产产品的收益来源很多，我们的定位是，力争每一类资产上都有获取阿尔法收益的能力。

2. 我的组合超额收益来个券的阿尔法，资产配置并非最主要来源，而是用来防范股债双杀风险，这也是股债混合产品投资最大的风险。

3. 我认为股债混合产品的投资特别依赖平台研究能力，股债综合实力强的基金公司会有天然优势。

4. 等研究过好公司之后，有了对比，会有震撼，原来投资是以合理价格买入优质资产，而不是做贝塔上的判断。

5. 我对组合持仓股票的要求，不仅仅是行业的分散，而且驱动力也要分散。

6. 大类资产配置不是简单的从宏观到资产，而是建立在对每类资产比较深的理解上，自下而上对每一类资产的特征，影响因素，历史估值水平都要有理解。

股债混合产品投资的核心是把握每一类资产的阿尔法

朱昂：可以先谈谈你如何看投资，以及怎么理解股债混合产品的投资吗？

吴江宏  我在管理产品之前，会先想清楚投资目标，明确产品的定位。大部分股债混合产品都是绝对收益导向，对我来说，投资目标分几个层次：

第一，无论市场多复杂，我们力求给投资者正回报。

第二，追求收益的同时注意风险控制，加入对最大回撤的控制约束，对最大权益资产的风险暴露。产品的权益中枢不同，收益和波动的差异会很大，所以先设定目标，让权益仓位符合风险暴露的约束，才能和投资人风险承受度相匹配。

我希望知道组合超额收益来源在哪里，和纯债、纯股不同，以二级债基为代表的股债混产品投资属于多资产产品，收益率来源也更广泛。无论是大类资产配置、或者是债券、股票、转债的投资能力，都能成为收益的来源。

我们的定位是，在每一类类属资产上，力争都有取得阿尔法的能力，实现收益来源的多元化。通过收益来源的多元化，才能保证收益的稳定性。这一点也和汇添富的投资理念一样，频繁择时或仓位变动带来的超额收益并不稳定，所以汇添富是淡化择时的，强调通过内在资产的自下而上精选能力，带来可持续的阿尔法。

总结就是追求稳定的超额收益，以自下而上精选高质量证券，作为超额收益的主要来源，包括股票和转债的选择。

朱昂：除了正回报和回撤控制之外，持有人对稳健收益系列产品的要求是，净值能匀速增长，这个也很难做，能否谈谈你如何实现这个目标？

吴江宏  如何优化净值曲线，获得较高的夏普比率。我们有几种方法优化：

1）以汇添富双鑫添利为例，作为20%权益中枢的二级债基，我们在做权益资产投资的时候，行业相对均衡，不做行业轮动，配置在相关度比较低的几个行业中；

2）把转债投资分为两类，一种是偏债性，安全边际强，股票大幅下跌时，有债底支撑，下跌幅度有限，股票上涨时能有好的收益，这种就很契合产品的风险收益特征；另一种是优质公司发的转债，我们认同公司的长期价值，用转债替代股，波动率更小；

3）股债负相关性对冲。股债大多数时候有负相关性，我们股债混合产品的大部分时候会比纯债组合久期要长。宏观不确定时，我们通过长久期利率债来对冲风险；

4）我的组合超额收益来自个券选择的阿尔法，资产配置并非最主要收益来源，而是用来防范股债双杀风险，这也是股债混合产品投资最大的风险。股债同向波动，通常发生在流动性大幅收紧，或各类资产估值都处在极端水平时。我会通过自上而下的宏观分析，应对流动性收紧，降低风险暴露，降低久期风险和权益风险，应对极端情况；

5）对回撤要求高的产品，我们会严格控制回撤。未来我们的股债混合产品也会分层，比如替代理财的低风险产品，我们设置严格机制，一旦最大回撤超过预警线，就需要对产品的风险暴露、未来的操作计划进行检视。

朱昂：要理解一个资产的难度已经不小，你如何在不同资产中都构建阿尔法能力？

吴江宏  我一直在思考，以团队模式解决多资产的管理能力。

我一直认为，只有专注才能做出持续超额收益。在我们的团队中，每一个成员都会专注在一类资产上。即便是管理产品的基金经理，80%的时间也花在其擅长的资产上，并且要对团队进行输出。在大类资产配置、利率债、信用债、转债、股票都有专业的人覆盖。大家既是基金经理，也是某一类资产的专家。

在汇添富基金内部，我们一直有很强的分享文化，站在公司大的研究平台上，也能帮助我们更好的对各类资产进行覆盖和跟踪。我们的固定收益团队和股票投资团队，都互相开放彼此的研究资源、内部会议、研究成果。

把内部的小组特长和公司的投研能力相结合，就能解决多资产投资的问题。从这个角度看，我认为股债混合产品投资特别依赖平台研究能力，股债综合实力强的基金公司会有天然优势。

转债资产的投资专家

朱昂：你善于把握转债资产的α机会，能否具体谈谈背后的投资体系？

吴江宏  转债是一种以低犯错成本参与股票投资的方式，但影响变量又很多，受个股、市场、债券影响，估值的波动比较大。然而不同于股票，转债的定价却相对简单，估值绝对高低能通过简单指标可知，定价门槛不高。股票定价要理解商业模式、竞争优势、行业空间等，单从市盈率单一指标判断估值高低不一定准确。

大家选转债的时候，比较看重转股溢价率，市场也把这个作为核心指标，类似于股票中的市盈率，但我不是简单选取低估值的品种。我认为转股溢价率和波动率相关，就像PE市盈率高低和成长性相关，波动率越大，期权价值越高，不能单纯静态角度看待估值。像周期股转债。在周期底部的时候，周期股转债价格跌到面值附近，溢价率高，我们认为周期股波动率大，一旦反转量价齐升股票弹性会很大，应该给高溢价。我希望找到未来真实波动率大于隐含波动率的转债。

自下而上研究股票后，对转债的理解更深。过去讲波动率、弹性，对转债公司内在价值的判断偏少。随着我对股票投资有了一定理解后，越来越重视对公司内在价值进行判断，自下而上选债能力也在提升，尤其一些偏股性转债。

朱昂：能否具体分享一些你在转债投资上比较成功的案例？

吴江宏  我喜欢买风险收益不对称的转债资产。我们曾经重仓过某互联网券商的转债。这个公司的业绩弹性很大，波动也很大。但是公司转债的转股溢价率中，隐含的波动率是远低于基本面的。一旦市场出现好转，公司向上的弹性很大。这就是我比较喜欢的一类转债，实际波动率比隐含的波动率更高。

我也喜欢买估值被低估的优秀公司转债。我的组合中重仓了某水电龙头企业转债，从上市到转股退出的5年时间，一直是我的前十大。因为这家公司业绩弹性不大，市场给予的转股溢价率一直比较低。我一直重仓持有，更多是从正股的角度。对于水电资产，虽然表观PE不低，如果用DCF定价的话，公司预期回报率其实不低的。随着无风险利率下行，这家公司估值持续抬升，这只可交债给我组合贡献非常可观的收益。

过去一两年，我们也做了些周期成长类资产的投资，目前我重仓了某养殖行业龙头的转债。我认为转债资产天然适合做周期成长股的投资，这类资产波动很大，价格拐点也很难判断。这时候，转债的不对称性就会发挥作用，一旦周期开始向上，能够提供很好的收益。我认为这个公司自身的成本优势很强，一定能在行业下行周期中活下来。这类周期成长类资产，用转债方式投资比正股的效果更好。

上面三个具体的案例，分别体现了我在转债投资中的不对称性挖掘、公司价值判断、以及周期类资产的投资方式。

朱昂：你怎么调整转债的仓位变化？

吴江宏  转债仓位调整有两条思路，第一，对市场整体机会有判断时，增加权益资产风险暴露。比如二级债基的股票仓位上限是20%，2019年我就曾增加转债仓位，从β角度去做。但现在做的越来越少，因为对市场有非常明确判断且资产估值水平低的时候并不多。组合管理上，我们会将转债仓位纳入到权益仓位，不同类型的转债会有不同的折算系数。

第二，自下而上寻找转债的α机会，一类是绝对估值低，价格会受到债底的支撑；一类是好公司发的转债，通过持有转债投资好公司，波动会小很多。投资过程中我们对转债的估值会较为苛刻，在整体估值较低、能找到符合选券标准的个券的时候，我们仓位就会提高。我们仓位的变化并不依赖于对市场的判断。像2021下半年转债估值整体偏高时，我们就低配转债。

能力圈的延伸：如何在股票选择上获取阿尔法

朱昂：能否再讲讲如何在股票选择上获取阿尔法？

吴江宏 在我最开始做转债研究的时候，因为市场容量有限，花很多时间在做市场判断，有时候会比较困惑，因为找不到一套可持续的投资框架或方法。2016年我和股票基金经理一起管组合后，我开始逐步转向自下而上公司基本面研究。

我最开始关注的是低估值的价值类资产，主要是家电和保险行业，看了很多报告，和同事讨论家电的品牌和行业空间，去梳理行业的投资脉络认知，在家电行业投资上获得了非常好的收益。保险行业，过去被大家当券商影子股， 17年利率上行，同时保险的销售端也出现变化，当时正好有一只保险可交债，是我的第一大重仓，是当年表现最好的个券之一，享受到了自下而上研究带来的正反馈。之后我的投资范式发生变化，因为这套体系能说服我自己，可复制。

后来开始研究白酒、医药、互联网等成长性的行业，去理解什么是好行业、好公司，怎么给公司定价。等研究过好公司之后，有了对比，会有震撼，原来投资应该以合理价格买入优质资产，而不是做贝塔上的判断。

朱昂：股票投资上，有什么具体的案例分享？

吴江宏  我谈谈这两年在港股投资上的一些心得吧。我管理的汇添富双鑫添利是一个能投资港股的二级债基。我从2022年以来就认为港股很多资产较为便宜，一直把差不多一半的股票仓位投资在港股中，期间也经历了非常大的波动，一度也非常痛苦，好在今年有不错的收获。

我在港股上长期重仓就是两个股票，一个是某石油龙头，另一个是某互联网龙头。当时买入这个石油龙头的时候，投资逻辑和我的框架体系很匹配。当时这个公司只有0.7倍PB，是全球估值最低的油气股之一。按照当时的估值买入，不需要对未来的油价方向做太多判断，公司本身质地是非常优秀的，不管是成本管控能力还是未来量的增长，都是全球最有竞争力的，当时公司价格是显著偏离其内在价值的。这个公司之后涨了很多，目前依然是汇添富双鑫添利的前十大重仓。

买入互联网龙头的过程，就没有那么一帆风顺。这家公司不管是商业模式还是公司竞争力都是最优秀的，因为各种原因经历了估值和基本面的双杀。我是在跌到200元附近加大仓位，那时候估值已经跌到非常低的位置。今年，公司基本面有一些好转后，估值就出现了显著修复，我们也获得了不错的回报率。

A股方面，我买过一个电网相关的细分行业龙头。这个公司虽然市值不大，却是所在领域绝对的龙头企业，占到了60%以上的市场份额。这家公司吸引我因为它是少数没有“通缩”的制造业公司，净利润率一直维持在很高的水平。这一点体现了公司很深的竞争壁垒。我在买入的时候，公司估值不到20倍，之后随着国内和海外电网投资需求释放，公司估值和盈利的双击，我也在估值30倍之上兑现了部分投资收益。

朱昂：稳健类的股债混合产品要求匀速上涨，这意味着你买入的股票在比较短时间就要涨，但买入就涨是不太可能持续实现的，你如何解决这个问题？

吴江宏 我觉得自己的认知没有能力确保买的股票未来短时间一定能涨。我们努力去对股票做价值判断，但影响价格波动的因素很多，甚至许多资产能有一两年不出现价值回归。

我们用组合投资的方式解决这个问题。我对组合的要求，不仅仅是行业的分散，而且股票的驱动力也要分散。我们看到前几年出现一批不同行业中的“核心资产”，这类股票可能行业不同，但驱动力都是相似的。简单的行业均衡是不足够的。

我的组合会做到多维度均衡，顺势和逆势资产都有，高估值和低估值资产都有，这样组合把景气度、估值、成长性、行业等多个因素考虑进去后，稳定性就会比较强。最终，我的目标是组合出现匀速上涨，并非判断某一个股票短时间要涨。

大类资产配置不是频繁择时，更多是把控正确的方向

朱昂：你和其他人不同，把精选资产内部的阿尔法放在第一位，能谈谈你是如何做大类资产配置的吗？

吴江宏  传统的大类资产配置就是通过历史，看宏观和过去哪个阶段类似，过去阶段对应的资产价格表现如何。

我把大类资产配置分成两个维度。第一看宏观基本面和政策，第二看每类资产估值处在什么位置，这个更为重要。大类资产配置不是简单从宏观到资产比例，而是建立在对每类资产比较深的理解上，自下而上对每一类资产的特征、影响因素、历史估值水平都要有理解。我会花更多时间，去理解资产处在历史上的什么位置。

如果自上而下和历史比较，股票比债券有明显估值优势，我就可以放大股票风险暴露。相反，股票很贵的时候，我会降低权益资产的风险暴露。组合的大类资产比例做偏离，必须是在置信度很高的时候，不轻易去做大类资产的择时。这有点类似于钟摆理论，在钟摆高估的时候进行低配，在钟摆低估的时候进行超配。

回归到最本质的问题，要对各类资产的估值、驱动因素、未来大概率走势有正确判断，就需要建立对资产的定价能力，这又回归到构建底层细分资产的阿尔法能力上。

投资最重要的是正确的理念

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

吴江宏  我的投资范式在2016年发生了比较大的变化，之后都是一步一步认知提高积累的过程。我做了近9年的投资后，发现正确的投资理念越来越重要，它不是虚的。要相信一个东西，这是价值观，坚持按照这个理念去做，慢慢积累。

过去我在组合管理上用相对分散的原则降低波动率。但是在2022年，我组合虽然做了行业层面的分散，但是持仓的公司都是偏向高质量因子，没有做到驱动力和风格的分散。从那之后，我开始在组合分散上，更重视不同驱动因素和风格的分散。

2022年我进一步完善了不同类型公司的投资框架，特别是对周期股和周期成长股的投资有了一定提升。对于周期成长股，本身盈利波动就较大，不能单纯从静态PE角度去投资。最好投资阶段是估值和盈利都在低部，一旦公司盈利拐点出现，公司可能会有非常大的弹性。

朱昂：你既是一名基金经理，又是稳健收益团队的负责人，如何平衡投资和团队的管理？

吴江宏  我绝大部分时间都会花在研究和投资上，这是我最重要的工作。团队管理上，我希望把大部分时间花在识别每一个人的特点、识别优秀的人才，再通过建立内部高效的机制，让每个人发挥自己的长处。最后，我们团队都比较年轻，未来不断把短板一点点解决，才能走得更远。

朱昂：有什么推荐的投资书吗？

吴江宏  《投资最重要的事》，我看了很多遍，每次看感觉都不一样。霍华德·马克思的钟摆理论在转债市场体现的淋漓尽致。转债是小众市场，极致行情时有发生，13-14年，流动性收紧，很多转债跌到80块，期权价值几乎为0，这种情况隔几年就会出现，呈现钟摆特性。

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