化债“再加速”，弱区域城投债怎么看？

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

分化再归一，超额利差收窄穿越债市波动

在2020年之前，国内经济下行压力加大时，基建投资往往是重要的对冲手段，而城投作为基建的主要承担主体，相关政策趋于放松。不过2018下半年全国进行了隐性债务审计认定，城投“控增化存”的政策监管思路贯穿始终，城投债利差波动收窄，走扩往往是受到负面事件冲击，其余多数时间表现为震荡收窄。在“中央不救助”、“财政不兜底”等预期下，市场对城投债定价的主线是区域间的分化。

2022年，地方综合财力削弱使市场对弱区域城投的担忧进一步加剧。进入2023年，城投非标违约数量爆发式增长，且债务风险开始向经济大省扩散。关键时刻，中央及时出台“一揽子化债方案”，城投的债务风险并未线性演绎。在中央“化债”精神的指导下，叠加化债举措落地实施，弱区域城投债超额利差迅速收窄、区域间分化大幅缩小。

趋势难逆转，利差收窄还有多少空间？

目前影响城投债利差变动的核心因素是中央对地方政府债务风险的管控如何定调，以及地方化债举措具体的落地情况。从空间上看，弱区域超额利差仍有20bp左右的压缩空间。从节奏上看，城投再投资压力或加速弱区域超额利差收窄的过程。在此背景下，我们建议投资者顺应这种趋势，关注超额利差收窄带来的两类投资机会。首先是重点省份超额利差的收窄将继续，贵州、天津、青海、云南等空间更大。其次，发生过一些负面舆情的地级市，超额利差收窄的空间也更大，具体来看，潍坊、菏泽、日照、临沂、淄博和德州等收窄空间较大。

寻找兼顾收窄空间与流动性改善的交叉解

在城投债发行政策较紧的背景下，投资者比较难直接从一级市场去参与弱区域，因此有必要分析哪些城投债在二级市场的流动性改善更加明显，我们可以优先参与这些区域和期限的品种。分区域来看，重点省份城投债流动性改善更明显，成交笔数大幅增加且低估值成交幅度较大。从具体布局的方向上看，我们建议兼顾存在利差收窄空间，并且二级市场流动性改善的品种。首先是重点省份省会城市，超额利差收窄仍有空间，1年以内流动性改善更多，具体区域可以关注贵阳、昆明、兰州、西宁等。其次，我们建议关注此前发生过非标舆情，但近期加强债务管控的“有瑕疵”地级市，其1-3年成交活跃度明显提升，具体区域可以关注潍坊、菏泽、淄博、青岛、许昌、洛阳等。

风险提示：财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。

据彭博新闻，山东省潍坊市纳入化解地方债务风险的新增试点，获得中央化债政策支持的地区可能进一步增加。中央政治局会议提出“一揽子化债方案”将满一年，当前又处于年中的关键时点，本文将以史为鉴，分析下半年弱区域城投债信用利差如何演绎以及相应的投资机会。

01

分化再归一，超额利差收窄穿越债市波动

2020年之前，国内经济下行压力加大时，基建投资往往是重要对冲手段，而城投作为基建的主要载体，相关政策趋于放松。例如，2015年经济下行压力较大，央行多次降准降息，稳增长诉求占上风，城投相关政策随之放松。2015年5月，财政部等多部门共同发布了《关于妥善解决地方政府融资平台在建项目后续融资问题的意见》，要求支持在建项目的存量融资需求，银行不得盲目抽贷、压贷、停贷，规范实施在建项目的增量融资。2018年中以来，中美贸易摩擦升级，经济下行压力加大，因此城投政策再次放松。2018年7月23日国常会督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾。

不过2018下半年全国进行了隐性债务审计认定，城投“控增化存”的政策监管思路贯穿始终，并于2021年初再次收紧，与经济的负相关性减弱。即便政策有所放松，城投也不再大规模举债垫资进行基建投资。与此同时，新增专项债发行大幅增加，2019年突破2万亿元，更多是依靠地方债去做基建投资，但由于资金体量有限，2018年以来国内基建投资增速中枢明显下移。

在此背景下，城投债利差波动收窄，走扩往往是受到负面事件冲击，其余多数时间表现为震荡收窄。2018年至2022年，城投债整体利差基本围绕200bp波动，未出现明显的单边趋势。总体来看，走扩主要是受到负面事件的冲击，比如2018年城投开始出现非标债务违约，2020年永煤超预期违约冲击弱国企信仰等，城投债利差迅速走扩，而其余时间基本震荡收窄，比如2018年中至2020年中下行超100bp，2021年初至2022年8月下行近50bp。

虽然整体利差波动收窄，但区域间的分化成为城投债定价的主线。在2023年之前，中央对地方债务管控的总体思路是不救助原则。2016年11月，财政部发布《地方政府性债务风险处置指南》，指出地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助原则，省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责。2023年1月，时任财政部部长刘昆在接受媒体采访时表态，要打破政府对融资平台兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型，推动形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制，促进财政可持续发展。

在“中央不救助”、“财政不兜底”等预期下，市场对城投债定价的主线是区域间的分化。事实上，这种分化并非一开始就具备的特征，而是市场逐步演化的结果。在2018年之前，贵州、云南等十二个重点省份相较江苏、浙江、广东等优质区域的利差在100bp以内，甚至部分时间在50bp以内。不过在2018年之后，受弱区域城投、弱国企信用负面事件的冲击，区域间利差的分化开始演绎，这大致可以分为三个阶段。

首先是2018年至2020年上半年，弱区域城投出现非标债务违约推动区域分化。据不完全统计，2018年至2020年上半年，全国共发生城投非标违约事件92起，其中贵州、云南数量占比超过六成。由于非标违约往往是债务问题的显性化，投资者担心非标债务的风险传导至标债，因此相应区域的利差大幅走扩。与此同时，城投（类城投）新疆兵团六师、呼和经开和沈阳盛京能源等出现债券技术性违约。其中，新疆兵团六师、呼和经开在违约后尽快进行了兑付，沈阳盛京能源违约后由担保公司代偿。虽然债券技术性违约对城投债整体利差的影响相对较小，但对内蒙古、辽宁等弱区域城投债影响相对较大，进一步加剧了分化的趋势，重点省份相较优质区域利差由60bp走扩至180bp的水平。

其次是2020年11月，华晨、永煤等弱国企违约冲击信仰，这一轮利差走扩具有时间短、幅度大的特征，并且四川、湖南等区域也受到了波及。华晨、永煤违约引发了市场对地方政府偿债意愿下降的担忧，进而传导至部分弱区域城投债。2020年11月11日至12月31日，天津折价超过5%城投债成交额排名首位，达16.03亿元，贵州、四川、湖南和吉林折价超过5%城投债成交额在4.7-7.7亿元左右。

在半年多的时间里，12个重点省份城投债相较于优质区域的超额利差大幅走扩135bp至310bp左右，其他区域相对优质区域也走扩33bp至100bp左右。具体来看，云南、天津、吉林、青海、贵州、广西、黑龙江、新疆、辽宁走扩幅度较大，超过100bp，而福建、浙江、北京、广东、上海走扩幅度较小，在30bp以内，区域间的分化再度加剧。

进入2022年，地方综合财力削弱使市场对弱区域城投的担忧进一步加剧。2022年，受土地市场低迷影响，全国地方政府性基金收入7.38万亿元，同比下降21.6%，其中国有土地使用权出让收入6.69万亿元，同比下降23.3%，降幅为历年之最。与此同时，2022年还实施了大规模的留抵退税政策，全国一般公共预算收入仅同比增长0.6%。

在基本面走弱的背景下，弱区域信用负面事件数量明显增多。2022年8月29日，上清所公告：“截至今日日终，我公司仍未足额收到兰州市城市发展投资有限公司支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。”该事件导致相关区域城投债利差大幅走阔。

与此同时，贵州黔南州、遵义等区域城投非标违约频繁发生，致使其利差持续走扩。2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司发布“关于推进银行贷款重组事项的公告”称，遵义道桥已与各家银行类金融机构就银行贷款重组达成一致，并完成签署相关补充协议。根据公告，“遵义道桥银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整至20年，利率调整至每年3%-4.5%，前10年仅付息不还本，后10年分期还本”，为城投平台首次公开公告银行贷款重组展期。

进入2023年，城投非标违约数量爆发式增长，仅2023年一季度就远超2022年全年，并且债务风险开始向经济大省扩散。据不完全统计，2023年一季度全国城投非标违约数量达到74件，超过2022年全年的两倍，并且逐步扩散到山东、河南、四川等多个经济大省。

2023年4月12日，贵州省人民政府发展研究中心发文称，研究中心先后赴贵州多地开展化解贵州地方政府债务情况专题调研，调研指出债务问题已成为摆在各地政府面前重大而又急需解决的问题，但受制于地方财力水平有限，化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决。继兰州城投之后，2023年5月，昆明也有个别城投债发生技术性违约，同时市场上一些谣言和错误解读开始发酵，至此弱区域城投债利差的分化基本演绎到了极致，重点省份相较优质区域的超额利差超过400bp。

关键时刻，中央及时出台“一揽子化债方案”，城投的债务风险并未线性演绎。2023年7月24日，中央政治局召开会议，指出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，这意味着中央对地方债务风险的处理在顶层设计上有所调整。在此定调下，中央层面积极行动制定化债方案，包括35号文、特殊再融资债重启发行、发行1万亿特别国债、央行流动性贷款支持、协调金融机构给予展期降息支持等。

在一揽子化债方案下，重点省份化债工作得到的支持力度更大，首先是获取的特殊再融资债规模较大。2023年10月以来，全国发行的特殊再融资债规模接近1.5万亿元，其中贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁发行金额超千亿元，并且贵州和天津2024年仍有特殊再融资债发行。其次是35号文对重点省份化债的支持力度更大，比如债券“统借统还”、高息债务置换降息、设立中央应急流动性借款等，这进一步强化了弱区域城投债的“信仰”。

在中央“化债”精神的指导下，叠加化债举措落地实施，弱区域城投债利差迅速收窄。2023年7月24日以来，重点省份城投债相较优质区域的超额利差明显收窄，由400bp左右收窄至70bp附近，收窄速度和幅度均创下历史之最，基本已回到2018年弱区域还没有发生城投非标违约之前的水平。并且值得注意的是，在此期间债券市场虽然经历了一些波动，但弱区域超额利差的收窄持续进行，未受到影响。

02

趋势难逆转，利差收窄还有多少空间？

通过前文对城投债利差走势和区域间分化再归一历史的回顾可知，目前影响城投债利差变动的核心因素是中央对地方政府债务风险的管控如何定调，以及地方化债举措具体的落地情况。

2023年11月召开的中央金融工作会议明确指出，要建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。由于中央金融工作会议是级别最高的金融工作会议，因此我们认为当前各地的化债工作应该具有可持续性，并可能将出台更多新的举措用于化债。例如，近期部分区域新增专项债的资金用途可能有所突破，部分债务负担较重的区域可能将纳入新增化债试点等。在这样的背景下，下半年弱区域超额利差收窄的趋势难发生逆转。

从空间上看，弱区域超额利差仍有20bp左右的压缩空间。2016-2017年，重点省份较优质区域超额利差中枢在50bp附近，甚至部分时间在40bp左右，而当前重点省份超额利差仍有70bp左右，部分省份甚至在100bp以上。

与此同时，部分投资者担心化债以来重点省份利差已大幅压缩，行情演绎较为极致，后续如果行情反转有可能发生踩踏。不过，从当前的成交占比来看，重点区域的市场参与度难言过热。首先是城投债在信用债中的成交占比有所回落，这可能和城投债新增发行受限，银行二永债等成交变得更加活跃有关。

其次，虽然重点省份超额利差回到了2018年的水平，但其在城投债成交中的占比仍低于2019年月度均值8个百分点左右，目前在10%。事实上，优质区域成交占比的下降主要是被其他区域的上升所替代，这意味着市场对参与重点省份仍然偏克制。

从节奏上看，城投再投资压力或加速弱区域超额利差收窄的过程。我们在之前的报告《化债以来，城投再投资风险已成主要矛盾》中指出未来几个月城投各类型资产到期后的再投资压力较大。城投债方面，7-12月将合计到期及行权3.2万亿元，这一体量略高于1-6月，并且每个月到期的城投债中都将有60%以上的票面利率超过3.5%。租赁和信托方面，7-12月到期规模超过1700亿元和1200亿元。机构再投资压力较大，尤其像过去那种高收益资产更是难寻，到期后就没有了，这种城投债的再投资压力或加快弱区域超额利差收窄的进程。

在此背景下，我们建议投资者顺应趋势，关注超额利差收窄带来的两类投资机会。首先是重点省份超额利差的收窄将继续，贵州、天津、青海、云南等空间更大。由于2016-2017年区域间的城投债利差尚未明显分化，我们测算了重点省份超额利差相较这一时期中枢的偏离程度和在其中所处的分位水平。

从测算结果上看，贵州、天津、青海、云南等省份超额利差仍然处于最高的分位水平，和2016-2017年中枢相比仍然高出20bp及以上，其中贵州和青海高出更多。内蒙古、宁夏、广西、重庆也处于80%以上的分位数，而辽宁、吉林和黑龙江超额利差已经低于中枢水平，剩余的收窄空间相对有限。

更进一步，我们测算重点省份分行政层级和主体评级的超额利差。分行政层级来，当前多数省份的省级平台超额利差已经低于历史中枢，进一步收窄的空间有限。而多数省份的市级平台超额利差仍然处于历史较高的水平，如甘肃、云南、青海、内蒙古和贵州等处于100%的分位水平，偏离幅度也都在40bp以上。而区县级平台多数省份超额利差仍然较厚，高于100bp，且处于历史最高水平。

分主体评级来看，部分省份AAA主体的超额利差低于2016-2017年中枢，并且低于50%分位数水平，但是多数省份AA+和AA主体超额利差依然较厚，在50bp以上，并且处于历史最高水平，存在继续收窄的空间。

地级市层面，贵阳、兰州、昆明、银川等省会城市收窄的空间更大，超额利差高于2016-2017年中枢60bp以上，均处于最高分位水平。而哈尔滨、大连、长春、沈阳等基本已回到中枢附近，甚至低于中枢，剩余的收窄空间有限。

对于天津和重庆存量债规模在50亿元以上的区县，多数超额利差已经低于中枢，剩余的收窄空间较小。具体来看，仅滨海新区、武清区、綦江区、北碚区、津南区、长寿区和大足区高出中枢超过10bp，其余多数都已经低于历史中枢水平，因此剩余的收窄空间较为逼仄。

除重点省份以外，发生过一些负面舆情的地级市，超额利差收窄的空间也更大。我们盘点了2023年以来发生过负面舆情并且存量债规模在100亿元以上的地级市，其中多数分布在山东和河南。具体来看，潍坊、菏泽、日照、临沂、淄博和德州等超额利差高于中枢30bp以上，并且多数仍在最高分位水平，存在进一步收窄的空间。而周口、襄阳、平顶山、湘潭、郑州、泰安等区域基本已经回到中枢附近甚至低于中枢，性价比相对偏低。

03

寻找兼顾收窄空间与流动性改善的交叉解

在城投债发行政策较紧的背景下，投资者比较难直接从一级市场去参与这些区域，2024年1-6月重点省份净融资为-282亿元。因此有必要分析哪些城投债在二级市场的流动性改善更加明显，我们可以优先参与这些区域和期限的品种。

分区域来看，重点省份城投债流动性改善更明显。2023年1-7月重点省份成交笔数在300-800笔，8月以来基本都在1100笔以上，并且低估值成交幅度也较大，2023年8月-2024年6月平均低估值6.46bp成交，而优质区域和其他区域分别平均低估值1.23和3.34bp成交。

从具体布局的方向上看，我们建议兼顾存在利差收债空间，并且二级市场流动性改善的品种。首先是重点省份省会城市，超额利差收窄仍有空间，1年以内流动性改善更多。截至2024年7月5日，全国重点省份省会城市城投债平均估值在2.77%，高于全部城投债44bp。2023年7月以来，重点省份省会城市城投债成交笔数明显增加，由每月不到50笔增加到100笔以上甚至200笔。从成交的期限结构来看，以1年以内为主，并且占比有所提高，每笔成交平均低估值10bp以上。具体区域可以关注贵阳、昆明、兰州、西宁等。

其次，我们建议关注重点省份以外，此前发生过非标舆情，但近期加强债务管控的“有瑕疵”地级市，其1-3年成交活跃度明显提升。截至2024年7月5日，这部分地级市的平均估值在2.48%，收益方面仍有一定性价比，具体区域可以关注潍坊、菏泽、淄博、青岛、许昌、洛阳等。

风险提示：

财政收入大幅下滑：若区域财政收入大幅下滑，城投偿债压力将上升。

城投政策收紧：若城投政策超预期收紧，再融资压力将上升。负面事件超预期：若城投非标违约、商票逾期等负面事件超预期增多，城投债借新还旧压力将上升。

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