转债中期策略 | 风雨过后总是晴

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘要

行情回顾：转债修复一波三折

2024上半年，固收+面临重重挑战，转债修复一波三折。1月权益市场深度回调，引发机构对于“固收-”的畏惧，中证转债指数跌至2022年以来低点。2-5月，正股行情修复&流动性宽松&纯债资金回归的支撑下，转债平稳上涨。6月，正股开始回调叠加信用风波再现，低价转债显著走弱，“固收+”面临重重挑战。

增量资金回归的崎岖之路

本轮增量资金更多因纯债缺乏配置收益倒逼，而不是被正股弹性行情所吸引，风险偏好受限。今年2-3月的正股修复只是阶段性减弱市场对“固收-”的顾虑，并未像2020-2021牛市行情那般系统性提升转债市场风险偏好。这意味着，资产荒背景下，转债需求具有保障，但增量资金回归之路可能略显崎岖。

如何识别信用风波的风险与机会

国九条落地之后，本轮信用冲击的底层原因影响深远，那么这是否意味着低价券丧失配置价值呢？答案是否定的。其一，部分低价券资质并没有太大风险&距到期还有很长时间，本轮冲击明显造成了非理性定价。其二，发行人并未像部分投资者担心的那般彻底“躺平”，仍在积极面对偿债压力。其三，低价转债估值也的确来到更加极端的水平，本身性价比开始显现。

但毕竟震荡已经发生，即使冲击暂缓，也难言低价品种短期内出现大举增配机会。理性来看，低价转债存在修复机会，但节奏或更多取决于正股，力度可能也弱于往年。同时，信用风险预判难度较大，显性风险暴露的标的仍需规避。

策略：继续拥抱大盘底仓转债的机遇期

债市“收益荒”的核心逻辑暂无法撼动，转债总体行情不会太弱，尤其是迎来额外支撑的大盘底仓品种。但考虑到正股分子端暂未出现趋势性改善，且小盘风格受到压制，正股的不确定性不仅会影响偏股型品种行情，还会催化信用事件冲击。除非正股出现指数级别的大行情，转债估值大概率仍将崎岖回归。

板块及个券方面，首先，基于机构风险偏好以及底仓转债供给收缩，重点关注大盘底仓类品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债、兴业转债等。其次，景气改善的出口链标的（如耐普转债、柳工转2等）以及纺服&长丝标的（如凤21转债、聚合转债等）具有较高关注关注价值。然后，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括消费电子品种（立讯转债、环旭转债、春23转债等）、AI品种（奥飞转债、润达转债、景23转债等）、新能源车品种（兴瑞转债、国力转债、银轮转债等）、机器人品种（拓普转债等）。最后，高YTM品种可以考虑，但需要做好心理预期及分散配置。

风险提示：美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。

01

行情回顾：转债修复一波三折

回顾2024上半年，固收+面临重重挑战，转债修复一波三折。1月权益市场深度回调，引发机构对于“固收-”的畏惧，中证转债指数跌至2022年以来低点。2-5月，在正股行情修复&流动性宽松&纯债资金回归的支撑下，转债平稳上涨。6月，正股开始回调叠加信用风波再现，低价转债显著走弱，“固收+”面临重重挑战。指数层面，中证转债回到年初水平，相比于权益市场仍然呈现出超额收益。具体来看，上半年转债&正股行情演化可分为三个阶段：

阶段一（2024.1.1 –2.5）：正股大幅回调，转债跌至近年低点

2024年初，在经济修复放缓&微观流动性收敛的压力下，权益市场大幅回调。年初公布的去年12月PMI数据超预期回落，国内基本面修复预期放缓；1月中旬，场外衍生品风险敞口暴露&量化微盘策略品种的加速下跌&股权质押平仓压力加大等微观因素也进一步冲击市场流动性，权益市场加速回调。海外方面，美联储会议纪要表示“未排除进一步加息的可能性”，同样对权益市场分母端形成扰动。受正股拖累影响，转债行情同样走弱，即使有纯债层面的强支撑提供韧性，回调幅度也达到5%。

阶段二（2024.2.6 –5.20）：正股行情企稳，纯债利率走低，增量资金回归

2月初，央行宣布降准，同时中央汇金宣布增持ETF，市场情绪显著提振。随后，设备更新及消费品以旧换新等政策持续加码，推动市场风险偏好进一步修复。进入3月，国内出口&通胀数据呈现转暖迹象，市场对国内基本面修复的预期升温，支撑权益市场进一步回暖。到了4月，权益市场进入了一段震荡时期。4月中旬，新“国九条”出台，引发了市场对退市风险的担忧，小微盘股行情受到冲击；同时，上市公司业绩尚未完全发布，市场情绪仍偏谨慎，正股经历短暂回调。不过，在出口&通胀修复预期的支撑下，权益市场行情快速企稳。4月底，地产优化政策陆续出台，权益市场再度迎来上涨行情。

2-3月，转债市场在正股行情的带动下回暖，固收+资金对转债行情的担忧逐渐缓和。进入4月，国九条也对弱资质标的造成了一定冲击，但随后转债增量资金逐步进场，转债市场并未对其严格定价。直至5月中上旬，增量资金行情仍在延续。

阶段三（2024.5.21 –6.26）：信用冲击扩散，转债市场又添波澜

5月底，权益市场预支的“较强预期”开始向“较弱现实”回复，正股开始回调。即使电子、计算机等部分板块曾迎来阶段性行情，对市场的推动作用仍然有限。6月底，权益市场已回调至2月春节收假时的水平。转债行情则同时受制于正股行情转弱&信用冲击扩散（我们将在第三章重点介绍）。

进一步对比转债和其他常见的权益和纯债指数表现，转债市场表现强于权益小盘股，但要弱于大盘股以及纯债品种。上半年权益市场内部分化明显，其中大盘品种表现相对出色，沪深300保持领先。而小盘股行情明显承压，国证2000仍处于深度亏损的状态。中证转债表现差强人意，收益基本回到年初水平，回撤幅度也较为温和，表现强于权益小盘品种，但要弱于大盘品种以及纯债品种。

分行业来看，2024上半年，大部分行业转债未能取得正向收益，上涨板块红利特征明显。2024H1，仅具备红利属性的煤炭、银行、非银，以及美容护理这4个行业转债实现上涨。其中，煤炭&银行转债及正股均明显上涨，显著强于其他行业。值得注意的是，在其他表现相对靠前的行业中，转债与正股行情错位严重。例如，非银和美容护理正股明显回调，而转债逆势上涨；公用事业、通信和家电却在正股上涨的情况下小幅回调；建材、商贸和纺服转债虽然整体下跌，但调整幅度远小于正股。此外，下跌行业多受正股拖累影响，如TMT板块的计算机和传媒、制造业的机械和轻工制造、消费板块的纺织服饰、食品饮料等。

2024上半年，转债估值在回调后持续修复，不过力度有限。1月，受权益市场大幅下跌影响，各价位估值延续2023Q4以来的压缩趋势，在1月底下降至历史低位。2月初，转债估值开始回升，并持续修复至5月下旬，不过拉伸幅度并不算大。进入6月，在市场风险偏好降低&信用事件冲击的影响下，转债估值有所回落，尤其是偏债型品种。截至6月28日，百元平价溢价率为24.45%，与去年底的24.32%相近，较1月31日的低点拉伸了5.64个百分点。

各价位转债估值在经历波折之后继续处于温和区间。以反比例模型估算结果为例，截至2024年6月28日，从2017年以来的历史分位数来看，平价80-130元转债估值分位点均处于65%-70%附近；从2020年以来的历史分位数来看，各价位对应的估值分位点则处于45%-55%附近。

02

增量资金回归之路略显崎岖

2.1 纯债环境变化，理财重新入场

上半年，转债市场跌宕起伏，机构行为成为“超预期”的深层原因。2024H1转债资金倾向变化，大体可分为三大阶段：（1）开年后风险厌恶引发的排斥；（2）4月下旬久违的增量资金涌入；（3）5月下旬以来，稳定的资金格局受到信用冲击。

其中，第一阶段从表面来看是权益市场年初带来了暴跌，更深层次的原因是，部分绝对收益机构因转债&权益市场2022-2023连续两年表现较弱，对中高波动品种产生了风险厌恶，使得年初时常迎来资金流入的转债市场出现了大规模资金流出。这种心态在2月出现强势反弹之后，并未得到缓解，机构反而在3月进行了大幅减仓。

4-5月，超预期的资金涌入一度推动转债市场出现久违的独立行情，如何理解增量资金恢复背后的核心线索？一个客观事实是：银行理财成为了本轮增量资金的主要来源。2024年4月银行理财规模跃升2.57万亿元，显著高于2022-2023年同期水平。究其原因，除季末资金回流的常规因素之外，存款收益率下调以及手工补息受限，也是重要推动因素。从事后数据验证来看，4月固收+理财产品规模的确也实现了明显增长。

银行理财迎来大规模资金申购，理论上可以全部流入纯债市场，为何在4月，更精确的节点是在4月24日，理财开始重新审视转债品种的投资价值呢？原因是4月24日，长端利率出现了较大幅度的调整，提醒债市机构：债市已经进入久期时代，交易性技能包的要求越来越高，收益的不确定性也比票息时代大很多，纯债行情尚不足以支撑广大机构一直远离转债。

同样值得注意的是，从个券特征来看，大盘底仓无疑是本轮增量资金的重要载体，无论是从大盘转债成交额还是底仓品种行情的边际变化，亦或是从增量资金的风险偏好均可得到印证。甚至部分存量规模较大的高YTM品种也受到资金青睐。

第三阶段，正股开始走弱，叠加转债信用事件冲击，资金开始犹豫是否进入转债市场。在本轮调整当中，虽然大盘底仓品种仍然保持着韧性，但低价券出现了系统性估值回调，部分风险偏好较低的机构短时间内难以重返。

综上，本轮增量资金更多出于纯债缺乏配置收益倒逼而来，而不是被正股弹性行情所吸引。今年2-3月的正股修复只是阶段性减弱市场对“固收-”的顾虑，而没有像2020-2021牛市行情那般系统性提升转债市场风险偏好。

2.2 转债需求仍存，但修复之路可能不会一帆风顺

展望下半年，资产荒背景下，转债需求具有保障，但增量资金回归之路可能略显崎岖。考虑到很多绝对收益机构的目标收益和资产收益愈发不对等，以银行理财为例，大多数产品的业绩基准下限仍在2.5%以上，明显超出当前长端收益率，且禁止手工补息等事件会放大这个趋势，转债作为博取弹性收益的工具定位依然清晰。

此外，从转债ETF规模仍在上升可以看出，当转债市场遭遇调整之时，尤其是结构性冲击，负债端机构并不会完全离开转债市场，部分机构倾向于逆势加仓表现稳健的转债ETF来填补仓位。

不过，考虑到理财、保险等主力负债端机构均于前两年遭遇了不同程度的回撤，风险偏好还是以谨慎为主，且公募基金发行也未见显著回暖，叠加上半年的权益扰动和信用冲击，增量资金回归之路略显崎岖。

03

如何识别信用风波的风险与机会

3.1 转债信用风险的深刻认知

如果说上半年最激动人心的是增量资金超预期涌入，那么最引人担忧的莫过于信用风险冲击再临。2020年12月15日，鸿达&广汇信用风险暴露，转债市场第一次认真对此进行了定价。2021年1-2月，地产债风险事件&央行收紧流动性，资金面显著收敛，转债市场显著调整，尤其是偏债品种。不过，转债市场也因此迎来了配置“黄金坑”，低价转债再度出现历史性行情。这也成为转债市场对于信用风险态度的关键分水岭。基于学习效应，转债市场开始弱化信用风险对于偏债品种的负面影响，每当出现调整，低价转债估值便会快速修复，独立的信用风险事件很难显著冲击转债市场。随后三年多时长内，转债市场均未出现较为明显的信用冲击，甚至包括去年5月中上旬的调整。不过，今年5-6月转债信用冲击却愈演愈烈，并没有迎来迅速修复。

本轮信用冲击是转债市场历史以来波及面最广的一次。我们统计了转债价格跌破债底的只数占该时点存量转债只数的比重，发现即使是偏债转债估值历史性低点的2021年2月5日，跌破债底的转债占比也仅有17%，而近期已经飙升至20%以上，指向本轮信用冲击已然波及到大多数低价品种。

直观来看，转债退市/偿还风险加剧&大面积问询函&评级下调等要素叠加或是主要原因，甚至本轮信用冲击的导火索便是某些弱资质个券收到问询函，以及评级遭遇下调。随后远超往年的问询函频次、评级下调案例，以及部分发行人筹措资金的确面临较大压力，使得波及面显著增加。

但今年为什么出现这么多信用事件呢？其一，转债自2017年的发行高峰以来，曾历经19-21年的牛市，大多数标的顺利触发强赎转股退市，但仍有部分基本面相对一般的个券在此期间并未迎来历史性行情，一直存续至今并临近到期，转债市场开始出现集中偿还/回售压力。其二，如上文机构行为部分所言，过去两年的低迷行情，使得负债端机构的风险偏好始终较为谨慎，即使加仓，也更加倾向信用资质较强的稳健大盘品种，而非信用瑕疵较多的高YTM品种。其三，可能也是更为关键的是，国九条乃至前后一系列政策落地之后，小盘品种的投资价值受到系统性影响（再融资收紧削弱外部支持、退市新规削弱壳价值、量化约束削弱波动率），而转债市场小盘品种占据多数，难免受到波及。同时，外部监管加强，也使得问询函、评级下调案例明显增加。

3.2 低价转债并非完全丧失配置价值

本轮信用冲击的底层原因影响深远，是否意味着低价券丧失配置价值呢？答案是否定的。其一，行业景气本身存在周期，且部分低价券资质也没有那么糟糕&距到期还有很长时间，本轮冲击明显造成了非理性定价。我们统计了截止6月28日纯债溢价率低于-2%转债的评级、剩余期限、所属行业分布，其中不乏等级不低、剩余期限较长且所属行业处于底部出清阶段的标的。

其二，发行人并未像部分投资者担心的那般彻底“躺平”，仍在积极面对偿债压力。首先，上市公司存在较强意愿对抗不利因素。以山鹰转债为例，尽管筹措偿还资金时出现不确定性因素，但发行人通过控股股东买入正股&转债，变卖资产引入国资，来积极落实转债兑付资金。其次，发行人也具备一定能力降低偿还压力。如此前的海印转债、洪涛转债等通过第三方买入转债转股，将足额偿还压力，转化为支付转股溢价的成本。最后，转债发行人在本轮信用冲击阶段的下修诚意显著增强。

其三，低价转债估值也的确来到更加极端的水平，本身性价比开始显现。我们统计了110元以内转债的平均纯债溢价率变动，发现近期已经处于负值，这意味着大多数转债信用资质遭遇质疑，计入了过多悲观预期。

此外，截止6月底，转债跟踪评级基本出具完毕，系统性信用冲击放缓。从导火索角度来看，年报问询函高峰期位于5月，6月已经是零散出现，转债跟踪评级高峰期则位于6月，目前仅有4家暂未发布（普利、博汇、广汇（其他评级公司出具了）、芯海）。其他暂未落地且较为集中的风险，则主要是正股股价低于1元/股带来的退市风险。

3.3 理性参与偏债品种的修复机会

较为遗憾的是，即使系统性信用冲击暂缓，也难言低价品种出现大举增配机会。首先，低价转债存在修复机会，但节奏或更多取决于正股，力度可能也弱于往年。节奏方面，我们以6月28日纯债溢价率低于-5%的转债作为债底遭受市场显著质疑的样本，并统计其4月以来的累计变动与以国证2000为代表的小盘指数表现做对比，发现二者趋势及变动节点均较为接近，指向弱资质转债表现并未脱离正股表现，甚至小盘品种的整体表现时常决定了转债市场是否会集中定价信用风险。这意味着，低价转债的修复节点或更多取决于正股行情何时转暖。幅度方面，当前高YTM转债只数占比&破面转债只数占比均未超过此前高点（无论是对比2021年2月，还是今年2月），这意味着低价券修复力度可能有限。

其次，转债信用风险预判难度较大，显性风险暴露的标的仍需规避。从实际情况来看，几乎每年都会出现一些超预期信用事件，如23年遭遇*ST的红相转债、24年未能按期发布年报的普利转债。投资者几乎不可能从案头规避全部风险，尤其是民企品种，即使在实地调研上市公司之后，某些不确定性也难以得到消除。因此，我们在挑选可参与的标的之前，则需先尽量规避已经暴露出显性风险的标的。

最后，部分高YTM品种可以适当参与，前提是衡量清楚风险偏好是否匹配并做好分散。基于此，我们尽量挑选出上市时间不长、退市风险较低、偿还压力可控、现金流尚可、评级展望稳定且此前并未暴露出显性风险的高YTM标的，以供参考。

04

供给收缩成为常态，转债估值影响几何

4.1 供给收缩对于转债估值的全局性支撑有限

2024年上半年，转债供给延续收缩趋势。2023年8月再融资新规约束下，转债市场2023年全年净供给仅330亿元，基本宣告本轮转债大扩容的结束。2024H1，转债供给进一步收缩，上半年转债市场发行新券仅13只，退市个券却超过30只，择券空间显著压缩。从规模角度来看更加明显，今年上半年转债上市规模不足190亿元，到期超140亿元，转股超650亿元，转债供给净减少超过600亿元。

存量预案规模显著收敛，关注后续批文恢复的持续性。2024H1，在转债新券供给有限的情况下，存量预案规模显著收敛，尤其是在股东大会通过环节，这意味着，部分发行人在监管审核要求趋严&资本开支意愿收缩之后选择放弃转债融资。同时，今年1月，转债预案尚能维持着相对可观的获批体量，但在随后的2-4月，审核通过的预案规模显著下降，直至5-6月才开始边际恢复。往后看，考虑到再融资新规并非仅针对转债，而是对定增、配股等融资行为的综合约束，且今年以来定增规模同样显著收敛、权益市场行情也暂未趋势性转暖，转债批文恢复程度可能相对有限。

此外，在权益市场缺乏趋势性行情的环境下，发行人强赎意愿边际提升，可能也会使得存量标的加速转股退出。

综合来看，尽管转债供给收缩成为常态，但对于转债估值的全局性支撑力度可能不大。一方面，转债供给收缩作为客观事实已被市场消化，且转债市场容量接近8000亿元，不算特别小；另一方面，转债市场扩容节奏受阻，优质新券难以补充，也会减弱对场外资金的吸引力。此外，我们从新券上市定位也能看出，炒作情绪褪去之后，今年以来新券上市首日收盘价出现异常高企的情形其实很少，并不是转债供给受限、只要新券上市就一定会得到疯抢。

4.2 大盘底仓品种估值可能迎来边际支撑

不过，2024年大盘底仓品种陆续退出转债市场，可能会对底仓转债估值带来结构性支撑。上半年，无锡、江银、长证、敖东转债先后到期，海澜、招路转债也纷纷转股退出，使得大盘底仓的稀缺性明显增加。下半年，张行、苏农、福能转债即将退出转债市场，大盘底仓供给收缩趋势仍在延续。

此外，银行品种还存在特殊退出路径。通常情况下，转债退出更多取决于自身平价水平，触发强赎即转股，持续低迷便到期。不过，今年中信银行控股股东将所持转债直接转股，可能会唤起其他银行转债发行人对光大转债溢价转股的记忆。对于银行转债发行人而言，转股既是发行转债的初衷，也是难得的补充核心一级资本的路径，转股动力远超其他行业。这就是为何之前银行转债下修比例高企且不乏银行积极提升股价促强赎转股。但在光大转债引入控股股东买转债转股之后，提升转债平价促转股的意愿有所下降。因为银行转债发行人发现，转债平价甚至不需要来到100元以上也可以形成转股，只要股东愿意买入转债转股或者引入第三方协助进行即可。且银行转债股东只要愿意，即可提前买入转债转股，无需等待至转债到期再进行相关操作。

更为关键的是，银行类底仓预案在下半年较难形成有效补充。再融资新规约束下，发行人一旦破净，便将面临极为严格的审核要求，从而使得预案进度难以快速推进。而目前存量银行转债预案一共四只，且均处于深度破净状态，短时间难以形成有效补充。

综合来看，大盘底仓品种在退出之后，资金势必要寻找新的配置方向，若无直接替代个券，也可能会寻求类底仓品种，进而对整个底仓品种估值形成支撑。同时，底仓估值在获得坚实支撑之后，也会反过来吸引风险偏好谨慎的资金涌入。

05

策略应对：大盘为底、主题伺机而动

5.1 策略基调：正股不确定性较强，回归转债本身配置逻辑

正股环境仍存在较强不确定性。内需方面，地产待售面积回到历史高位，即使在517地产新政之后，改善幅度也较为有限，后续仍待更强力度的政策刺激。且今年以来固定资产投资、零售增速也弱于往年同期，指向内需有待进一步提振。

外需方面，出口成为今年上半年经济的亮点。全球贸易在2024年进入上行周期，海外补库需求支撑出口强势回暖。出口链品种也在上半年迎来较强表现。不过，在经历了连续上涨后，部分出口链板块出现回调波动，这一方面出于估值消化因素，另一方面，市场对于今年下半年出口持续性改善存疑，尤其是家电品种去年下半年已开始改善，存在高基数压力。不过观察韩国&越南6月出口仍保持相对强势表现，且国内出口价格有望回暖，出口链依然值得继续关注。但与此同时，考虑美国大选临近，部分容易受政策影响波动的高新技术产业，需要持续跟踪后续关税等海外政策变化和落地情况。

政策方面，国内关注焦点在于二十届三中全会及7月政治局会议。历届三中全会的改革要点有其时代背景因素，除经济体制等纲领性内容之外，也会提出财税、农业等具体措施，本届可重点关注除安全发展之外是否会出现超预期规划。政治局会议则更加具体，从4月政治局会议来看，“新质生产力”&“设备更新”作为政策主要抓手，进一步强化了正股相应主题风格。海外关注焦点除各国大选之外，美联储降息节奏也是持续影响正股分母端变化的重要因素。不过，当前市场环境下，分子端的波动可能占据主要定价要素。

企业利润增速放缓，正股分子端仍处弱修复状态。5月，规上工业企业利润同比增长0.7%，相比于4月的4.0%显著收敛，且二者均较1-3月累计的4.3%进一步放缓，二季度上市公司盈利或较难出现强修复。此外，PPI同比读数虽可能因翘尾有望继续抬升，但上下游结构分化的问题仍然突出，中游制造盈利能力受到制约。

映射到转债策略，债市“收益荒”的核心逻辑暂无法撼动，转债总体行情不会太弱，尤其是迎来额外支撑的大盘底仓品种。但考虑到正股分子端暂未出现趋势性改善，且小盘品种风格受到压制，正股的不确定性不仅会影响偏股型品种行情，还会催化信用事件冲击。同时从上半年的机构行为特征来看，除非正股出现指数级别的大行情，转债估值大概率仍将在崎岖之中回归。

5.2 行业&个券推荐：底仓品种为先，景气品种次之，辅以主题及高YTM品种

首先，基于上文提及的机构风险偏好以及底仓转债供给收缩，我们建议重点关注符合增量资金防御性需求的大盘底仓及类底仓品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债、兴业转债等。

其次，下半年出口有望延续高增，相关标的在不赎回窗口期内值得重点关注，如耐普转债、柳工转2等，同时，纺服&长丝板块景气也在改善，其中，凤21转债、聚合转债具有较高关注价值。

然后，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括消费电子品种（立讯转债、环旭转债、春23转债等）、AI品种（奥飞转债、润达转债、景23转债等）、新能源车品种（兴瑞转债、国力转债、银轮转债等）、机器人品种（拓普转债等），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。

最后，高YTM品种可以考虑，但需要做好心理预期及分散配置，具体标的可见第三章的表4。

风险提示：

美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

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