内容来源：火富牛
01期货市场概览
1.1本月期货市场回顾
从大宗商品的价格走势来看，5月的商品延续了4月的多头趋势。市场围绕“美联储降息预期”和“经济软着陆”的主题展开交易。国内出口超出预期，对欧美出口增速，对新兴国家出口的支撑持续，表明全球需求回暖。欧洲率先释放流动性，多重因素利多商品上行，全月商品指数上涨1.68%。但5月商品的上涨斜率放缓，波动性增加。月末，在美联储官员的鹰派和鸽派言论反复交替中，商品价格趋势波动，多头资金逐渐离场。从各板块来看，贵金属和有色金属板块领涨，黑色金属和能源化工板块在高位震荡，基本持平。
细分板块来看：
欧洲央行率先降息，加上美联储降息预期向前修正，贵金属板块大涨7.34%，其中白银大涨17%，表现强于黄金。
有色金属板块上涨3.72%，整体宏观情绪利好，有色金属带头上攻。月中经历纽约铜的7月合约逼空行情，其价格比伦敦金属交易所（LME）的基准合约每吨高出1000多美元，出现了显著的跨市场套利机会。
农产品板块上涨2.94%，天气因素的不确定性对农产品价格产生溢价，叠加宏观利好情绪，农产品板块走强。
能源化工板块收涨0.65%。具体来看，化工品表现偏强，价格背离基本面上涨，多数化工品种在高库存的情况下基差升水结构上涨；油品则偏弱，市场修正了对OPEC+减产预期和地缘溢价，原油价格下跌6%。
黑色金属板块收涨0.3%，受到万亿超长期国债发行和市场对降息降准的预期提振，黑色系在探底后上涨。虽然指数涨幅不显著，但黑色金属内部品种分化巨大，炉料多数下跌，钢材收涨；硅铁和锰硅因资金炒作大幅上涨。从数据上看，当前黑色板块的格局预期走强，但现实情况抑制价格。
从外资持仓结构来看，整体净多头仓位小幅增加，从近期高点300亿增加至410亿，但未突破2023年9月的高点500亿。具体来看，农产品和黑色金属的净多头仓位大幅增加，有色金属净多头维持高位。
从库存周期来看，5月制造业PMI录得49.5%，大幅低于预期，中国制造业PMI结束了连续两个月的扩张。制造业产成品库存环比-0.8pct至46.5%，原材料库存环比-0.3pct至47.8%，5月库存数据双双出现回落。
从汇率角度看，美元/离岸人民币月内维持高位区间震荡。
图1 PMI库存指数(%）
数据来源：火富牛
图2 美元/人民币（离）收盘价
数据来源：火富牛
图3 南华商品期货指数走势（2022.12.30 - 2024.5.31）
数据来源：火富牛
图4 本月南华商品期货指数走势（2024.4.30- 2024.5.31）
数据来源：火富牛
图5 主要商品期货本月品种涨跌幅
数据来源：火富牛
图6 本月有色板块内品种涨跌幅
数据来源：火富牛
图7 本月黑色板块内品种涨跌幅
数据来源：火富牛
图8 本月能源板块内品种涨跌幅
数据来源：火富牛
图9 本月化工板块内品种涨跌幅
数据来源：火富牛
图10 本月农产板块内品种涨跌幅
数据来源：火富牛
图11 本月油脂油料类品种涨跌幅
数据来源：火富牛
图12 本月股指期货品种涨跌幅
数据来源：火富牛
图13 本月国债涨跌幅
数据来源：火富牛
1.2市场波动率情况
波动率方面，本月20日商品滚动波动率从10%抬升到13%，升波的板块主要集中在贵金属、有色、能化板块。
隐含波动率方面，本月多数股指期权IV回落，升波的品种主要是碳酸锂、硅铁、白银、以及个别化工品。本月未见大规模的品种升波行情，更多的是体现出一些结构性行情。
图14 南华商品指数滚动20日收益年化波动率（2022.12.30 - 2024.5.31）
数据来源：火富牛
图15 本月南华商品指数滚动20日收益年化波动率
数据来源：火富牛
图16 本月品种隐含波动率变化
数据来源：火富牛
从隔夜跳开角度观测，本月跳开幅度整体偏低，对短周期策略影响不大。分板块来看，黑色板块隔夜跳开幅度增加，会对策略产生部分影响。
图17 期货市场隔夜跳开幅度
数据来源：火富牛
从日内振幅来看，本月商品振幅出现大幅抬升。分板块来看，黑色、有色多数品种振幅放大，日内大幅波动，或导致短周期CTA管理人业绩分化。
图18 期货市场振幅（成交额加权）
数据来源：火富牛
股指期货波动率方面，连续两月呈现降波状态；在5月末伴随小票下跌，IC、IM波动率有所抬升。股指类策略在4-5月的低波环境中，盈利效果较差。
图19 股指期货当月连续收盘价近10日滚动收益波动率（年化）
数据来源：火富牛
1.3商品市场交易情况
从商品期货市场的成交与持仓角度来看，成交金额的大幅增长主要集中在有色金属板块，成交额接近历史最高水平。商品市场的存量资金情况也有所上升，成交持仓比有所改善，但仍位于历史同期的中位数。
图20 商品期货市场成交额走势
数据来源：火富牛
图21 商品期货市场持仓量走势
数据来源：火富牛
图22 商品期货市场持仓比
数据来源：火富牛
02 CTA策略基金整体表现
2.1 CTA策略基金整体表现
从因子层面来看，动量类因子中，截面类动量因子不同周期表现分化，20日截面动量因子表现遥遥领先，而5日截面动量因子成为唯一亏损的动量因子，或导致不同周期的多因子强弱对冲策略基金业绩分化。全月，不同周期时序动量因子虽然走势有差异，但月度盈利效应差别很小，皆轻微收正。期限结构类因子下，展期收益率因子和基差动量因子均收跌且走势相近，其中长期展期收益率表现最差，利空多因子强弱对冲策略和混合策略。量价类因子本月盈利效应较弱。基本面类，持仓变化因子本月盈利效应在所有因子中最佳，而beta因子则最差。
图23 CTA风格因子走势（动量类）
数据来源：火富牛
图24 CTA风格因子走势（期限结构类）
数据来源：火富牛
图25 CTA风格因子走势（量价类）
数据来源：火富牛
图26 CTA风格因子走势（基本面类）
数据来源：火富牛
从CTA策略指数和火富牛CTA观察池中投顾表现综合来看，虽然商品中枢上行，波动率有所放大，但本月量化CTA基金的盈利效应比较分化，呈现上半月盈利，下半月磨损的情况。一方面，指数的冲高回落和反复震荡破坏了趋势性；另一方面，月末的波动上升，品种日内振幅增加，策略信噪比降低，CTA策略出现磨损。细分来看，更注重期限和基本面因子的管理人表现最为逊色，主要是因为国内有色库存位于中上水平，导致了该部分头寸偏空而亏损；动量类管理人在量化管理人中表现最优，但有较大业绩分化。
本月商品多数偏离基本面上行，大量宏观配置资金和炒作热钱涌入。从产业角度进行交易的主观期货类基金普遍亏损，而宏观对冲类基金表现较好，主要盈利来源于多头布局有色金属和贵金属；以及主观农产管理人本月会表现比较突出。
本月商品单边上涨幅度较大，但在单边行情下套利策略容易出现价差劈叉。例如，本月部分跨市场套利策略出现尾部风险。在5月15日，纽约铜期货上演历史性逼空行情，COMEX铜和LME铜出现巨大价差劈叉，从-50到50的波动区间扩大到1000，导致不少跨市场统计套利类基金发生大幅回撤。
图27 火富牛CTA跟踪产品5月收益情况
数据来源：火富牛
