作者：二级尽调员
题图：二级尽调员微信公众号
在过去的几年，债券市场收益异军突起，获得了亮眼的业绩。但是债券市场由机构主导，准入门槛高，且债券种类繁多，要素复杂，抬高了投资者学习成本，令人望而生畏。
而国债期货作为金融期货衍生产品，是标准化产品，准入门槛较低，且底层资产为国债，不存在信用风险，是良好的固收大类资产参与工具。
本文通过介绍国债期货基础理论和常见策略，回顾近年来走势，对当下该类资产配置逻辑进行大概的梳理。
一、什么是国债期货
国债期货（Treasury futures），顾名思义，是以国债为基础资产的期货衍生品，主要用于管理利率风险。
自2013年TF合约上市以来，国债期货合约不断发展完善，已覆盖2年（TS）、5年（TF）、10年（T）、30年（TL）期限，基本形成较为完善的国债期货利率曲线，持仓量和成交量稳步提高。
数据来源：聚源、兴业证券经济与金融研究院整理二、国债期货和国债现券的关系
二者联系：
国债期货的底层标的是国债，研究框架可以延续利率债研究方向。
从中长期来看，国债期货走势与现券走势基本一致，能够良好的跟踪对应期限的现券品种。
二者区别：
1. 国债期货是期货，与现货存在基差，存在无风险交易机会
2. 国债期货合约标的是票面利率3%的国债，是虚拟券，价格并非与现券价格一一对应
3. 国债期货是标准化的交易所产品，交易效率更高，流动性更好
4. 国债期货可以做空，自带杠杆，且波动更高，可用于套保或利率波动投机，扩展债券投资策略空间
数据来源：choice
三、国债期货这些年为什么收益这么好
（一）国债和国债期货等利率债的影响因素
利率债主要包括国债、政策性金融债、地方政府债等，代表政府信用，是无风险利率的体现。
利率债的影响因素主要包括货币政策、财政政策、国内经济基本面、海外宏观等。
货币政策越宽松，市场流动性越好，资金成本越便宜，会带动市场利率下降，同时本币利率变化会导致本外币利差变动，根据汇率平价理论，间接影响汇率波动。具体指标包括M1、M2、社融和人民币贷款，央行OMO操作和降息降准，银行间资金流动性等。
财政政策扩张会增加社会总需求，货币需求量增加，从而带动市场利率上行，但在欧美日量化宽松的模式下，央行直接或间接购买财政部国债，相当于同时增加货币供给，可能导致市场利率下降，因此，财政政策对市场利率影响是一把双刃剑。财政政策主要分析年初财政预算、财政赤字、发改委项目审批、国债发行节奏等。
经济基本面包括经济增速、通胀、经济周期等，具体指标包括GDP、工业增加值、固定资产投资、进出口、PMI、社会消费品零售总额、CPI、PPI等。
海外宏观对其他主要经济体的货币政策、经济基本面、地缘政治、贸易格局等进行分析，考察其对我国货币政策和贸易的影响。
（二）国债期货收益好的原因
自2020年12月以后，央行呵护流动性，疫情期间刺激政策逐步退出，基本面复苏预期放缓，房地产“三道红线”政策逐步落地等综合因素影响下，债券市场结束熊市，开始走牛。
随着后续疫情对生产端拖累加剧，疫情后国内经济复苏节奏较慢，地产暴雷，以及外围市场政治局势动荡，贸易环境恶化，主要经济体加息，汇率承压等综合影响下，国内经济复苏节奏不及预期。
而10Y国债收益率能有效反应经济基本面预期，下图可以明显看出10Y国债收益率对经济增速存在一定的领先性。
数据来源：choice
同时，债市与股市存在“股债跷跷板”的对立关系，股市是经济晴雨表，债市同样反应经济增长预期，在货币政策和财政政策等外生变量不变的前提下，二者存在明显的相关性。
数据来源：choice
自去年12月初开始，10Y国债到期收益率开启快速下行，与经济基本面数据形成背离，主要有以下几个原因：
1. 市场对于经济增速预期并不乐观，尤其在经历地产暴雷和海外制裁之后，中国经济换挡，尚未形成新的增长点，市场对于经济的预期处于观望态度。
2. 央行采取宽松的货币政策，银行间资金面相对宽松，短端资产收益率降低。
3. 去年四季度城投债化债政策落地，城投债收益率快速下行，债券市场情绪乐观，同时城投债发行受限，债市高收益、低风险资产供给减少。
4. 年后LPR降息，银行净息差收窄，同时居民购房和企业贷款意愿降低，银行资产端收益下滑，农商行在资本充足率考量和杠杆率受限的情况下，只能主动拉长久期，长久期国债需求增加，带动长端收益率下行。
5. 央行取消手工补息，银行存款搬家到理财产品，而理财产品普遍配置固收类资产，导致原属于银行贷款发放转化为债券需求，且理财合规风控要求较高，不能资质下沉，长久期利率债需求进一步增加。
6. 发改委项目审批愈发审慎，导致财政部长期国债发行速度较慢，市场供给不足，超买情绪严重。
7. 美国降息预期走弱，美国通胀数据坚挺，经济增速较好，导致降息预期持续延后，美元指数强势，人民币汇率承压，央行在稳汇率的要求下难以行使独立的货币政策。但市场对美联储降息仍抱有强势预期，若美联储降息，则央行降息掣肘消失，政策利率有望进一步走低，债券收益率下行空间打开，债市仍存牛市。
综上所述，本轮债券牛市是各方因素叠加产生的，更多的是基于市场预期，而非单纯的经济基本面某几个指标。
而国债期货作为国债衍生品，只是很好的履行了其职能，跟随国债一路上涨。
四、国债期货当下还能配置吗？
从上文来看，当前债券市场后市仍有上涨的动力，唯一的利空因素为央行干预。今年3月以来，央行持续在《金融时报》发文和窗口指导控制长端利率，并明确指出2.5%-3%是10年期国债收益率的合理区间，由此，10Y和30Y国债收益率出现箱体震荡。
从配置的角度来看，当前建仓的确属于追高，但每当价格回调至区间下沿均可考量建仓，底仓配置建议以现券为主，一方面可以吃票息，另一方面可以以低成本融资做期货，风险收益比较好。
从策略的角度来看，可以考虑在箱体区间做震荡交易，在箱体底部买入现券和期货，箱体顶部平仓期货或不对称对冲，以熨平组合波动率。若配合央行货币政策进一步放松，价格形成突破，可以继续做多现券，或者保守一点，留一部分期货空头，做多基差。
而对于利率债投资经理而言，宏观研究、久期管理、头寸管理和对冲属于基本功，只要不出现太大的偏差，允许灵活使用国债期货的固收类产品还是可以配置的，但投资者也需要认识到国内金融环境以不同以往，未来各类资产可能难以实现过去亮眼的业绩了。
关于国债期货的具体介绍，详见下文，对于当前时点的国债期货其他策略思路的评价，可直接拉至文末。
五、国债期货的基本要素
数据来源：中金所
国债期货合约目前有2、5、10、30年四个品种，每个品种按最近三个季月给出三个合约，标的为票面利率3%的虚拟券，均按净价报价，采取实物交割。
国债期货合约进入交割月份后至最后交易日这段时间为滚动交割日，采取“空头举手”交割规则，即空头提出交割需求后，中金所会寻找匹配的多头完成交割。
空头举手制度的存在为空头提供了择时期权，多头为避免提前交割，主力合约一般在季度第二个月中下旬，最后交易日前20个交易日左右切换至远月合约。
最后交易日后三个交易日为集中交割日，第一个交割日为申报交割信息和申报日，第二日为配对和缴款日，第三日为收券日，空头交券的应计利息计算至第二交割日止。
与股指和商品期货不同的是，国债期货交割采用一揽子交割券，交割券范围由中金所在合约上市时给出，因此空头可以选择对自己有利的国债交割，存在择券期权。
以10年国债期货为例，下表展示了T2409在2024年6月19日的部分可交割券分析指标，本文为了方便演示，现券价格采用中债估值价格，可简化理解为当日的综合收盘价。
数据来源：choice
（一）转换因子（CF）
每只可交割券有不同的票面利率，剩余期限，而国债期货虚拟券为3%的名义票面利率。
当可交割券转换成国债期货对应的标的时，需要转换因子这一调整系数来使得交割可交割券任意一支现券对于多空双方都是公平的。
转换因子使不同交割券价值具有可比性，转换因子可以理解为一种“汇率”。
转换因子可以简单理解为，1元可交割券的未来现金流按照3%折现到国债期货交割日的净值，在中金所的计算公式中对更多细节进行了处理。
使用债券价格计算器功能，我们可以得到24国债06在配对缴款日（最后交易日后第二个交易日，适逢中秋节延后，即9月19日）的净值为95.7829，与转换因子0.9580基本一致。
数据来源：choice
（二）基差
基差是现券价格减去期货价格，即：
基差 = 现券净价 - 期货价格 * 转换因子
大多数时间基差为正，即期货处于贴水状态，主要有以下原因：
1. 期货具有天然空头属性，套保盘对冲和做空投机的存在导致期货贴水
2. 和现券相比，期货没有票息收入
3. 国债期货存在“空头举手”交割机制，即在交割月任一交易日交割，该机制实际上为空头提供了择时期权，期权价值不为负
同样，根据无套利定价原理，临近交割日，基差大概率向0收敛。
数据来源：聚源、兴业证券经济与金融研究院整理
（三）IRR（隐含回购利率）
IRR是空头买入国债，持有并交割的假定年化收益率。
涉及到交割的发票价格、应计利息、利息发放再投资等公式较为复杂，在此不再展开，大多数金融终端都有IRR的试算功能。
需要注意的是，部分可交割券因流动性问题可能存在长期未成交的情况，因此使用收盘价进行分析可能存在比较大的出入，因此一般采用中债估值数据替代收盘价进行分析。
因为IRR是期货空头买入现券并交割的收益率，一般而言，如果IRR > 融资成本，则存在的无风险套利机会，随着市场有效性的提高，大部分时间IRR不会明显高于资金成本。
（四）CTD（最廉价交割券）
由于国债期货采取一揽子交割券制度，空头在选择现券进行交割时通常会选择对自己最有利、成本最低的交割券，这支券即为CTD（最廉券）。
通常IRR最高的券为CTD，但部分行情下，可能同时存在两只国债的IRR差别不大，轮流成为CTD的情况，此时可以通过净基差来辅助判断：
净基差 = 基差 - 持有收益
其中：持有收益（carry）= 国债利息收入 - 持有资金成本
基差是空头做空国债期货的成本，而净基差剔除了实际交割时现券利息的影响，净基差越低，空头收益越大，因此，净基差也代表了国债期货择券期权价值。在两只国债轮流成为CTD时，空头一般选择净基差最小的券进行交割。
IRR和净基差可以看作判断CTD的一个硬币正反两面，IRR从收益率角度，净基差从价格角度，来分析国债期货CTD。
（五）国债期货理论价格
简单的国债期货理论价格可用持有成本（cost of carry）模型计算：
国债期货理论价格 = 现货价格 - 持有收益（carry）
=（CTD净价 - CTD应计利息 + 持有期资金成本）/ CF
考虑到国债期货内含择时和择券期权，其定价模型同样可以写成
（六）国债期货跨期价差
跨期价差是国债期货主力合约与下一季月合约价格之差，将近月合约价格记为F1，远月合约记为F2，则有：
简单来说，跨期价差的理论定价约等于远月合约与近月合约的carry之差，在实际过程中，还需要考虑CTD切换带来的计算错误，内含期权价格和远期资金利率流动性较差等摩擦问题带来的影响。
注：理论定价采用期货持有成本模型，未考虑交割期权价值，资金成本为FR001:1Y
数据来源：聚源、兴业证券经济与金融研究院整理
实践中，跨期价差的影响因素包括：
1. 资金利率的走势，若预期资金利率转松，则carry价值上升，价差走阔
2. CTD券收益率是否接近3%，因久期和凸性的存在，现券收益率接近3%的名义票面利率附近时，债券存在涨跌不对称属性，此时择券期权价值上升，价差走阔
3. 近月合约基差的绝对值，若基差在临近交割月前偏高，根据基差期末收敛属性，做空基差的力量（空现货多近月）会促使近月走高，价差走阔
4. 基本面预期，若未来债市走熊预期上升，远月偏弱，价差走阔
5. 流动性溢价，近月合约流动性较好，远月合约流动性较差，在波动率较高的行情中，投机情绪上升，价差可能走阔
数据来源：聚源、兴业证券经济与金融研究院整理
六、国债期货的常见策略
（一）方向性策略
单方向做多/做空国债期货的策略，判断依据与利率债的判断基本一致，期货能更方便的建仓和做空，虽然没有利息收入，但期货贴水的存在能够弥补部分期货没有票息的损失。
数据来源：choice
（二）期现策略：套期保值
保险、银行、公募和部分券商多应用此策略，用于管理投资组合利率风险，调节久期等。
因为在牛市中使用套保容易降低组合收益率，因此该策略本质上是择时策略，类似于方向性策略，该策略同样适用于预期未来上涨，但产品资金尚未到位或建仓较慢，建立期货多头把握市场机会。
关于套保比例的计算，如果持仓标的为国债，则可根据基点价值法（注：基点价值是指收益率每波动1bp，债券价格的变动值），
套保比例 = 持仓基点价值 / CTD基点价值 * 转换因子
若对冲对象为非国债，对于无风险收益率的国债效应部分，可使用修正久期进行对冲，
套保比例 = 持仓全价 * 持仓修正久期 / 期货价格 * CTD修正久期
因期货价格为净价，修正久期法会高估套保比例。
（三）期现策略：基差交易
预期基差走阔，做多基差（做多现券+做空期货），若做多基差进入交割，则等同于IRR正套策略，IRR若高于资金成本，则接近无风险套利，但实际过程中可能存在CTD券难以获得的问题。
预期基差走窄，或基差临近交割收敛至0，做空基差（或IRR反套）需要借券卖出，可能面临现券借券困难的情况，同时借券做空后到期可能也难以买到相同券，面临违约风险，因此做空基差交易的执行难度更高，需要的收益率保护垫也更高。
数据来源：聚源、兴业证券经济与金融研究院整理
（四）收益率曲线策略
国债期货覆盖2、5、10、30年关键期限，自带杠杆，同时可以很方便的做空，因此可以较现券更好的应用收益率曲线策略。
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一般情况下，收益率曲线是一条向上倾斜的曲线，由于债券供给、市场流动性、经济基本面预期、政策变化、宏观事件等因素对于各期限债券影响程度不一样，收益率曲线可能存在走平、走陡、甚至扭转、倒挂等情况，可以交易期限利差。
数据来源：聚源、兴业证券经济与金融研究院整理
同时债券具有久期属性，久期可以进行简单平均近似计算，如2张5年期久期约等于1张10年期，3张10年约等于1张30年等，根据历史统计区间均值回归，可以进行跨品种价差交易。
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再复杂一点，可以用3种期限构建碟式指标，如10Y+2Y-5Y*2，30Y+5Y*2-10Y*3等，当价差突破历史统计标准差区间，可以做多或做空利差等待均值回归。
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（五）跨期策略
有了上文的跨期价差理论值和跨期价差的影响因素，可以对该价差进行交易。
预期跨期价差走阔，多近月+空远月
预期跨期价差走窄，空近月+多远月
在应用跨期策略时需要注意远月合约流动性可能较差，跨期策略的应用时间窗口在主力合约切换前后一个半月左右。
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（六）当前有机会的策略小结：
对于方向性策略而言，交易性机会大于配置性机会，从债券市场供给、经济基本面、市场流动性和外围货币政策降息预期来看，债市后市仍有上涨动力。但当前主要的掣肘是美国通胀仍强，美联储降息预期下降，而央行有稳汇率的职能，若国内降息则中美利差走阔，外资出逃汇率承压，而不降息则国债收益率接近历史底部，即将与MLF等负债端政策利率倒挂，因此央行陷入两难局面，发文指导2.5%-3.0%是十年期国债合理区间。因此国债期货可以在该区间进行箱体交易，或择时做多T，TL，赚取资本利得。
对于利率债底仓较多的配置型机构而言，拿住底仓，在箱体顶部使用国债期货做小规模对冲套保是不错的选择，在不丢掉筹码的前提下，吃到票息，并减少回撤。即便后市行情出现突破上涨，也不至于影响太多，风险收益比很好。
对于曲线策略来说，后市收益率曲线走平概率进一步增加，展现为牛平格局，即便后市出现利空扰动，熊平概率大于熊陡，10Y-2Y利差接近均值+1标准差，久期中性的风险收益比较高，可以尝试。
数据来源：聚源、兴业证券经济与金融研究院整理
对于期限策略来说，IRR持续走低，正套收益不大，需要等待机会。
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