作者：大马哈投资
题图：大马哈投资微信公众号
说到2021年来A股市场最当红的风格或者赛道，以红利策略为代表的价值风格是毫无争议的榜一大哥，今日红利低波全收益指数（H20269）还创下了历史新高。
站在当下回头看，似乎2019年以来我们要取得好收益并不难，在2021年1月及之前持有偏股基金指数或者锚定一个成长赛道不动；在2021年2月及之后持有红利低波指数基金。只要做这样的简单决策，我们取得的投资收益将是惊人的。事后看起来很简单的决策，但事中却没人能做到这一点，如盲人摸象。
就像这几年的价值风格行情演绎，这当中也有非常多的出乎投资者意料的事情，进而影响我们的投资决策，让我们赚不到这份钱。趁着大家对价值风格记忆犹新，我们今天来聊聊价值风格行情下那些让我们没想到的事。
价值风格持续的时间真久
这一轮价值风格行情发轫于2021年年初春节过后，随着茅指数行情瓦解，红利指数以非抱团个股的身份走上了舞台，并在接下来的每个单年度（2021年、2022年、2023年和2024年）均表现得非常靓眼，这几年是A股市场的大熊市，但却是红利类资产的大牛市。期间虽然涌现过新能源、出行链、小微盘及AI等结构性亮点，但几乎都没有像红利风格那样在过去几年经久不衰。
红利风格能持续这么久，这超过非常多人的意料。如果我没记错，张坤作为公募一哥，早在2021年下半年的定期报告中就开始表达了对于他持有的成长资产的看好，觉得成长股很有吸引，然后在接下来的一两年不断地表达相似的观点，我想他的观点代表了很多成长风格基金经理的想法。既然这么早就看好成长股，那换言之对价值风格占优如此之久这件事情是没有预期的。
除此之外，还有我们的主观感受，当时在2022年年底，很多投资者把2022年比作2018年，认为接下来的2023年将是成长风格领先的一年，结果我们被狠狠的打脸了。然后让我们更没有想到的是，2024年年初价值风格依然遥遥领先，尽管最近相对优势有所减弱。价值风格行情持续这么长，我不知道有多少人从鱼头吃到鱼尾，应该有很多人早就下车拥抱成长了吧。我觉得要从头到尾赚到这份钱真是难。
很多成长风格基金经理也拥抱价值了
随着价值风格持续演绎，大家对价值风格的观点也发生了变化。
2019-2020年，大家把价值股视为估值陷阱，虽然大多数人除了看到股价不涨，也没真正看到陷阱在哪儿，这是价值风格的至暗时刻。那时候也不用管什么基本面，PE低就是原罪。很多人以美国价值股表现不理想的经验论证低估值策略未来可能永远失效了。
2021年大家把价值股视为非抱团资产，2022年大家把价值股视为防御资产，大家这时候还没有为买入价值股找到宏观逻辑，指是从价值类资产一直以来的特性角度看待问题，并没有觉得价值风格能持续多久，买价值风格有与市场风格博弈的性质。
可随着2023年经济复苏不及预期，红利资产表现占优之时，很多机构投资者终于为红利资产找到了好的宏观注脚。尽管大家没有明着说，但很多关于日本失去30年的研究报告多了起来，并以此映射到国内资本市场，意思是在低增长零通胀的背景下红利资产长期表现占优。
也正是因为大家找到了很顺畅的逻辑，很多成长风格基金经理“叛变”了，大手笔买入价值风格资产，一些大家平时看不上的价值股如四大行等也出现在很多基金经理们的前十大重仓之中。像之前一直非常敢言的消费医药主题基金经理焦巍管理的银华富裕主题，之前是清一色的白酒和医药，现在则变成价值股居多，正因为此，今年银华富裕主题上涨10.3%。这类基金经理其实还有不少...
可能谁也没想到，红利风格资产也有今天般待遇。
火的并非我们熟悉的那批人
近期偏红利风格的基金经理通常会被大家打上“深度价值”标签，当然很多基金经理未必认同这一标签。说到深度价值风格基金经理，大家的印象中是非常稀缺，大家最容易想到的像曹名长、丘栋荣、姜诚等人，客观来说在最近几年疲软的权益市场，这些被打上“深度价值”风格的基金经理业绩表现也确实不错，买入他们的体验也是非常好的。
但是从2023年以来他们的规模变化来看，这些基金经理的规模基本都没有什么增长，甚至还是有所缩水的。个中原因我想很简单，因为凡事怕比较，尽管他们这两年的业绩相对沪深300好出太多，但是跟很多价值板块的基金经理还是有点没法比。
像上述基金经理这两年都出现了年度收益微亏的情况，而市面有一批基金经理如景顺长城能源基建鲍无可、工银创新动力杨鑫鑫等人，这两年均取得了正收益，类似知名度相对没那么高的基金经理还有不少，大家对这些基金经理都会感到很上头，进而那些我们熟知的业绩还不错的价值风格基金经理就被抛弃了。
果然，我们持有人的性格还是没有变，大家的积极性一如既往的高涨，在近期绩优基金经理群体中还要选最优的。我觉得如果整体来看，过于追求短期业绩好的基金经理并非是一件好事，均值回归很可能不期而至，前几年大家追过很多热点，比如像21年的“画线派”，但持有后的业绩大多不及我们的预期。当然我是说的整体，对于具体基金经理则另当别论，因此我这里面的观点并不针对某个基金经理个人。
战胜红利指数是真难
大家都知道一个逻辑，优秀的基金经理具有超额收益获取能力，基于此如果我们要长期持有基金，往往主动会比指数靠谱。记得前几年，我当时想配置一部分红利类资产，当时自己本来配的红利低波，但后来转念一想觉得优秀的主动基金经理具有超额收益获取能力啊，我应该去找深度价值风格基金经理作为红利低波指数的替代，事后我也确实这么做的，但最终结果证明我错了。
我发现红利低波指数几乎是所有价值风格基金经理们都迈不过去的一座高山，以华泰柏瑞红利低波动ETF联接（007466\007467）基金为例，该产品过去四年的收益分别为18.1%、2.72%、10.71%和13.12%，上面我们提到的几位代表性基金经理，其业绩是不能跟其媲美的。哪怕像鲍无可管理的景顺长城能源基建，这几年的业绩也仅仅跟上面这只被动产品打个平手；杨鑫鑫管理的工银创新动力，这几年业绩则显著落后上述产品。
对于上述现象，我们可以找到很多理由，比如说基金经理就不是对标红利低波指数跑的。但其实很多将红利指数作为基准的主动基金产品在这几年也跑不赢红利指数，我举两个例子：一是姜诚和王桃管理的中泰红利价值（业绩基准是中证红利），这只产品过去两年多的表现要落后于中证红利全收益指数；二是西部利得盛丰衍管理的西部利得国企红利指数增强，这只产品在19-20年超额收益很好，而到了2021年之后，则跑输了中证国企红利指数。
因此，在价值风格行情中主动基金经理跑不赢指数的现象并非孤例，而是无处不在，这说明这是一件很难的事情。而在成长风格行情中，能跑赢成长指数的基金经理比比皆是。至于原因，我的推断是，价值风格个股业绩透明也容易算得清楚，没有什么预期差，特定时候哪些股票表现好，有时候真的靠天吃饭，基金经理容易无能为力；成长个股业绩不那么透明，容易产生预期差，这时候主动基金经理多调研调研，紧密跟踪业绩是能够带来Alpha的。
这么说，我认为价值指数相对于成长指数对于投资者而言有着更大的配置价值。尽管如此，但大家对主动基金都还是带有滤镜的，像前面那些没能战胜红利低波指数的价值风格主动基金，规模基本都大几十亿，而华泰柏瑞红利低波动ETF联接（007466\007467）最新规模才可怜巴巴的5亿出头。
小结
资本市场不变的是变化，哪怕是相对乏味的价值风格行情，都有着很多我们无法预料的情况。而这些一个个的无法预料，会让我们的收益打折扣，比如没有拿住，没买好产品，可能我们再做很多投资决策时都想得足够清楚，逻辑足够自洽，但百密一疏，总有我们没考虑到的地方，也总有逻辑阶段性失效的时候。
回到最根本的一个问题，当红利已然成为一种信仰，红利未来还能红多久？通过上面的一些回顾，大家可能能找到一些蛛丝马迹。
我觉得，如果把红利资产作为资产配置工具，它永远也不会过时；但如果要去博弈红利资产未来几天或者几个月或者一年的表现，其判断难度可能并非我们所能及。
看过去，无比清晰；看未来，一团迷雾，这是资本市场的常态。
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