作者：瞰瞻资产
题图：瞰瞻资产微信公众号
5月债市回顾
5月债券市场横盘震荡，小幅收跌，国开表现略优于国债。本月资金面均衡宽松，超长期特别国债发行落地，市场对供给压力的担忧有所缓解，多项地产支持政策推出，效果有待观察，目前市场流动性充裕，债市交投依然情绪高涨，债市资产荒格局未变。
全月10年国债活跃券240004上行1.35bp至2.3160%；10年国开活跃券240205上行0.70bp收在2.4070%；国债10-1利差较上月走阔3.24bp至64.74bp,国开10-1利差较上月走阔6bp至58.27bp。五月假期出行数据表现尚可，叠加地产政策放松预期、市场对特别国债供给存在担忧等风险因素，市场在上旬收益率小幅上行。月中超长期特别国债发行计划落地，市场对供给压力及资金面的担忧有所缓解，央行等量平价续作MLF维持资金面宽松，利率平稳下行，但由于央行依旧关注长债收益率，短端表现优于长端，随后房地产三大政策推出，利率有所反弹；下旬资金面略有收敛，月末央行OMO投放大额流动性，跨月资金面得到充分呵护，配置力量仍强，叠加权益市场偏弱、5月PMI数据表现偏弱，利率小幅走低。
资金面方面，本月资金维持均衡宽松，月末略有收敛，机构流动性分层现象减弱。本月月初OMO大额净回笼，资金面维持宽松，月中MLF等量续作，资金面略有收敛，月末央行OMO超预期放量，机构跨月顺利，资金价格小幅下行。
信用债方面，本月信用债市场各品种平稳上涨，低等级、中长久期城投债涨幅居前。本月特别国债供给和地产政策并未改变债市交易逻辑，有效需求不足叠加机构资产荒，信用债市场供不应求，机构配置热情高涨，弱城投中长久期债券受到资金追捧，信用利差、期限利差进一步压缩。随着城投债券收益率持续走低，投资价值趋弱，而优质产业类债券性价比显现，或将逐步得到配置资金更多的关注。
6月展望
经济基本面，5月PMI跌至49.5%，重回荣枯线以下，制造业需求端复苏滞后于生产供给端，CPI同比增长0.3%，与上月持平，继续低位运行，宏观经济修复基础尚不牢固。消费方面，五一假期出行人数按可比口径较2019年同期增长28.2%，消费支出较19年同期增长13.5%，出行人数数据亮眼，但人均支出依然低于19年同期，下沉市场旅游目的地更受欢迎，消费降级问题延续，短期未见太多积极因素；投资方面，本月地产新政落地，地产刺激加码，杭州、西安、上海、广州、深圳等地陆续放松限购，5月地产销售降幅收窄，房企融资创年内新高，但地产行业依然处于寻底阶段，后续既要关注政策效果又要关注持续性，短期对经济企稳难有明显支撑；5月出口增速超出预期，航运价格指数、港口货物吞吐量涨幅扩大，外需形势尚可，出口景气度总体好于去年，同时考虑低基数效应，未来几月出口增速有望继续回升。总体来看，经济数据有些许亮点，但基本面偏弱的格局没有改变，依然有利于债券市场，叠加机构资金充裕，资产荒背景下，收益率很难有明显上行，但需要时刻跟踪基本面数据的边际变化，关注地产及经济的企稳信号。
政策方面，特别国债发行计划较为平缓，一万亿超长特别国债将于5月至11月分期发行，市场对供给压力的担忧缓解；5月地产政策连续出台，央行发布降房贷首付比例、降公积金贷款利率、取消首套和二套房贷利率下限等三项政策，设立3000亿保障性住房再贷款，陆续有超过19个省市放松当地限制政策，上海、广州、深圳等一线城市出台新政刺激购房需求，北京楼市放松预计虽迟但到；受到禁止手工补息政策的影响，存款持续流出银行体系，非银资金相对充裕；《金融时报》再次刊文表示应重视长期国债风险，并提示央行择机卖出国债的可能性。总体来看，地产能否企稳很大程度影响经济复苏的进程，虽然央行认为目前市场利率较低，但在地产尚未起色、经济还未企稳的阶段，货币政策仍将维持宽松，债市风险较小，但需警惕基本面数据及央行态度的边际变化。
综合来看当前“资产荒”难以改变，同时经济数据尚未出现明显好转，在此情况下央行很难收紧流动性，债券牛市格局延续。从投资角度看，经过央行多次提示长债风险后，长端利率下行空间或受限，当前债市资金充裕，资产荒背景下，中短期债券有望继续受到追捧，仍应积极参与债券配置和交易。此外当前市场利率处于历史低位，需要对市场保持一定谨慎，通过控制久期来避免市场波动对净值的影响，同时现阶段可积极把握转债的波段交易机会。
利多因素：
（1）经济基本面仍然偏弱
（2）资金面宽松
（3）降准降息预期较强
利空因素：
（1）地方债发行提速
（2）地产政策加码
（3）央行提示长期国债风险
高频数据观测：
1、资金面全月整体均衡宽松，月末OMO超预期放量，资金价格下降；银行间资金成本略有抬升，非银融资成本稳定下降，机构流动性分层现象有所减弱，跨月轻松，隔夜回购占比较上月略有提升。
2、5月10年美债利率较上月小幅下行18bp至4.51%，中债收益较上月小幅下行0.99bp至2.30%，中美利差倒挂幅度收缩至221bp。美国5月经济数据表现较为强劲，美债收益率回弹至4.51%高位，降息预期进一步延迟至12月，美债收益大概率仍然维持高位，中美利差料将维持高位震荡。
3、国债国开活跃券利差进一步压缩，10年国开隐含税率降低至3.87%，国开性价再次降低，处于历史低位。
4、十年国债与一年同业存单利差较上月走阔，十年国债处于历史低位，一年存单利率低位横盘，进一步下行或需要降息刺激，若迟迟无进一步利好落地，则需要警惕利率低位反弹。
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