作者：清和泉资本
题图：清和泉资本微信公众号
一、 市场分析
1、 市场表现&特征
5月市场先扬后抑，区间窄幅震荡。归因上，分子端：市场盈利预期已触底，但缺乏向上的弹性。分母端：地产新一轮政策加码，新兴产业释放供给侧信号。
指数上，5月宽基指数均有所下跌，其中沪深300表现为-0.7%，中证全指为-1.5%，创业板指为-2.9%，中证500为-2.4%，中证1000为-2.6%。风格上，5月大盘股、价值和红利板块表现相对占优。大类行业中，稳定、金融表现领先，成长和消费明显落后。其中煤炭（+6.3%）、房地产（+6.1%）、农林牧渔（+4.3%）、公用事业（+3.1%）、银行（+3.0%）表现居前；而传媒（-7.8%）、计算机（-7.0%）、通信（-6.1%）、商贸（-4.6%）、医药生物（-4.2%）表现靠后。
2、 影响市场的关键因素及对应的分析
市场盈利预期已触底，但缺乏向上的弹性
1）经济短期确认底部，但面临需求不足和结构失衡问题。一是经济流量增长不差，主要支撑来自出口及制造业、基建投资、消费及服务；二是经济价格低迷，产能过剩压力大、消费降级现象明显等；三是经济需求复苏的持续性较差。过去两个月制造业PMI连续下滑印证了以上特征，5月制造业PMI再次回落至枯荣线以下为49.5%，其中供需均不同程度的走弱，经济非常依赖于出口和制造业投资的节奏。
2）A股一季报盈利已经触底，但收入和ROE仍在下行。2024年一季报，A股非金融扣非利润增速为-1.7%，目前与PPI的趋势相同在缓慢恢复过程中。而A股非金融ROE（TTM）最新下滑至7.5%，前期高点为2021年一季度，本轮下滑周期已持续了11个季度。往后来看，随着外需的持续好转及内需的逐步企稳，ROE也有望企稳。然而经济缺乏向上的弹性是主要问题，主因企业在收缩战场加杠杆意愿不强，且产能利用率整体偏低，收入弹性偏小拖累资产周转率。
地产新一轮政策加码，新兴产业释放供给侧信号
1）关于地产新一轮政策加码。首先，本次政策的核心在供给侧（去库存）。①存量商品房收购：撬动银行贷款5000亿元，拉动新房库存去化5-6%；②盘活存量土储：促进土地流通转让等机制；③进一步落实保交付工作：强调多举措和分类处置。其次，本次政策的配套在需求侧（金融端）。降首付：首套及二套首付比例下调至15%和25%。降利率：取消全国层面个人住房按揭贷款利率下限，各地因城施策。本次政策需求托底意愿加强，同时政策思路集中在供给侧，去库存和优化增量，已与过往不同。以上举措对行业的影响重大：一是对房价预期影响更加温和。二是需求侧恢复会偏慢，对经济拉动不明显；三是供给侧逻辑加强，现金流改善有助于修复企业资产负债表；四是长期供给结构和发展思路发生大的转折。
2）新兴产业释放供给侧信号。一是政策近些年在供给侧思路上定力十足，复盘来看，2016-2018年主要是去传统产能，2019-2020年是补新兴产业，2021年后推高质量化+去地产化，当前再次释放出新兴产业控产能的信号。二是不同阶段，市场主体的感受差异较大，主因企业盈利受需求端影响也较大，2016-2017年需求反馈积极，2018-2020年需求整体尚可，但2021年以来需求持续不足，所以当前市场信心依然有待修复。
两个政策打包起来，我们的理解是属于纠偏。基准情形应该是地产链托底，新兴产业扩张放缓，有效需求维持不变（实际GDP稳定）的前提下，价格能够有更好的修复（名义GDP回升）。
二、运作思路
本月市场小幅收跌，虽然有517地产新政刺激了地产产业链的短期上涨，但由于其效果有待观察，且居民对房价和未来收入的预期仍未发生明显变化，因此我们认为此政策可能减缓房地产市场的下滑斜率，但扭转行业的颓势仍需经济整体形势的好转。
我们本月组合进行了微调，对于前期涨幅较大的上游资源等行业进行了适度的减配，增加了估值处于底部，且供给侧开始逐步出清的行业配置，如社会服务，锂电等。从全年的格局来看，国内有效需求疲弱仍是核心矛盾，在价格因素明显好转之前，企业的ROE很难明显改善，因此我们认为供给端约束较强的上游资源和景气度较高的出口产业链是全年的主线，我们将深度挖掘这些领域的投资机会。此外，在国内需求出现明显改善之前，能够创造充裕现金流且分红收益率较高的公司仍然是长期能够获取稳健回报的优质标的，在国债收益率持续走低的环境之下，这类高分红资产的稀缺性将凸显，市场对这类资产的估值体系也将重构，因此我们需要从更长期的视角审视这些公司的价值，从而把握其投资机会。
我们目前的持仓延续了今年以来的总体思路，即在国内房地产市场有明显改善之前，把握供给侧逻辑清晰的上游资源行业和景气度较高的出口型公司，同时密切关注估值处于底部的优质制造业行业，一旦供给侧接近出清，那么也具备较高的投资价值。
我们对上游资源行业的总体判断未发生明显变化，长期资本开支的缺乏导致即使产品价格上涨，企业也很难在短时间内增加产量，且资源行业的属性是随着时间的推移，新产能的边际成本会逐步走高，体现在产品上就是价格中枢的逐步抬高。因此在我们认为上游资源品ROE提升的这一趋势仍未结束，短期可能存在价格波动，但长期上涨的确定性较高，我们会根据相关公司的估值性价比进行阶段性操作，但配置比例不会有大的变动。对于出口型公司，我们同样更偏好供给结构较好的各细分赛道，如电力设备、机电设备、家电等行业，海外市场的开拓使得这类公司体现了较为明显的α特征，ROE水平也逐步提高，我们将继续挖掘这一领域的投资机会。
三、投资展望
1、市场展望
过去一段时间，中国的红利股持续上涨，美股的科技股一枝独秀，两者的关注度均在持续升温。投资者不禁反问，表明上看似完全不同风格的资产，背后是否存在某种相似之处？答案是肯定的，我们虽然看到中美经济的特征存在较大的差异，但全球的投资者均开始更加重视企业的盈利质量和资金的回笼效率，也就是“自由现金流受到了追捧，一定程度上获得了风险溢价”。
宏观背景
五点值得关注：①全球通胀和利率中枢抬升。②全球广义摩擦成本在上升。③全球宏观环境的剧烈波动。④全球市场久期偏好在下降。⑤全球劳动生产率在寻求突破。详细的内容，我们在年度报告中有所阐述，今天我们想讨论一下“红利股与自由现金流的一些投资启示”。
投资启示
1）为什么红利股要关注企业自由现金流？一是自由现金流决定了分红的潜力及持续性。站在企业现金管理的角度，自由现金流才是企业每年拥有的可自由支配的现金，是分红回购的源泉。二是企业一旦具备充沛的自由现金流，当其增长进入成熟的时期，加大分红是可以预期的。一方面可以提升权益股东回报，另一方面可以进行市值管理。
2）充沛的自由现金流一般如何形成？从结果来看，一是代表着行业供给格局相对确定或改善，即使需求增长有所放缓；二是可以观察到行业的竞争在明显放缓，行业的资本支出趋于下降；三是相关龙头公司的产业链地位稳固，运营效率有所提升。
3）持续稳定的自由现金流如何影响股价？随着自由现金流持续稳定增长，叠加高额的分红股东回报，市场对公司的估值定价会发生阶段性的变化：从PE估值，切换至股息率估值，再到DCF估值。拉长来看，相关龙头公司的估值会从大盘蓝筹的折价模式切换至红利价值的溢价模式，在次背景下，虽然龙头公司的成长性往往有所下降，但仍能获得稳定的投资回报。
4）自由现金流下的红利价值选股思路？核心是聚焦供给逻辑，寻找供给侧受限或改善的行业或龙头公司。其中，一种思路是“优质的生意模式，等挖坑”，比如，水电、品牌消费、垄断性的互联网等。这类公司，需求持续增长，但由于供给长期受限，公司长期自由现金流充沛，且分红历史均较高（投资要点：大部分时期估值较高，等合理估值）。另一种思路是“出清的产业周期，等反转”，比如2019年以来的煤炭、2020年以来的石油、2021年以来的运营商等。这类公司，需求增长不高，但由于供给格局改善，公司自由现金流会大幅好转，分红比例潜在提升（投资要点：选择行业困境反转期，可低位埋伏）。
2、投资思路
我们对组合的构建主要基于对中国未来长期趋势的思考，以及中国优势产业如何全球化拓展，尽量不去进行短期的政策博弈和基于短期数据的交易。我们认为结合未来数年的国内外发展情况，可以重点关注以下几个方面：一是全球产业链在处于重构中，尽量寻找具备产品出海优势的行业和公司；二是国内老龄化加剧，重点挖掘在这一领域创新能力突出的公司；三是国内供给侧出清，优选需求存在改善的方向。具体方向，我们看好电力设备、家电、中药、上游资源、公用事业和氟化工等。
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