作者：瞰瞻资产
题图：瞰瞻资产微信公众号
3月债市回顾
债券市场本月横盘震荡，小幅上涨，期间十年国债利率创历史新低达到2.2475%，国债国开表现基本持平。本月两会政策力度不及预期利好债市，MLF降息落空，经济及社融数据表现分化，央行新闻发布会表态降准仍有空间，多空信息交织，市场较为纠结。
全月10年国债活跃券换券，新券240004下行4.75BP至2.29%；10年国开月末换券，活跃新券240205下行4.5BP收在2.41%；国债10-1利差较上月略微缩窄至51.38bp，国开10-1利差缩窄至56.53bp。本月前半月两会制定的经济增长目标符合预期，央行行长强调货币政策仍有空间，后虽MLF缩量且降息落空，但市场对进一步宽松保持期待。月中央行投放精准克制，资金面边际收敛，叠加通胀数据好转、部分农商行限制超长债买入、头部地产风险化解等利空消息集中释放，债市有所回调。后半月消息面平静，跨季资金价格略抬升，央行保持呵护态度，虽部分机构担忧特别国债供给压力扰动资金面，但央行新闻发布会再次强调货币政策仍有空间，多空力量较为均衡，市场缺乏明确方向，维持震荡偏强。
资金面方面，本月资金边际收敛，跨季价格略微抬升但平盘轻松，机构流动性分层现象减弱。本月月初央行连续净回笼，MLF缩量续作且并未降息，月中OMO重启地量投放，资金面边际收敛，但市场整体流动性仍然充裕，机构分层现象进一步减弱，利差持续缩窄。季末叠加税期资金价格有所抬升，央行加大公开市场投放力度，同时由于央行新闻发布会表态利好，市场对进一步宽松仍有期待，平稳跨季。
信用债方面，本月信用债市场各品种仍然维持上涨，长久期信用债表现更优。本月资金成本略有抬升，整体市场资金仍然充裕，在机构间利差进一步压缩下，非银机构融资成本相对稳定，配置压力仍在，信用下沉已较为充分，追求绝对收益的机构如券商及保险等机构拉长久期操作明显。
4月展望
经济基本面，3月官方制造业PMI数据重回荣枯线以上，超出市场预期，经济活力有所恢复；消费端清明节人均消费支出自疫情以来首次同比19年上涨，居民旅游消费潜力得到有效释放，消费需求边际好转；房企销售同比继续下跌，地产开发投资也同比下滑，房地产投资端疲弱且难见企稳，两会后未见出台超预期刺激措施，地产行业还处于缓慢筑底阶段，短期难对经济起到很大支撑；1~2月出口数据同比高增，而3月出口数据受高基数和春节效应影响，同比大幅下降7.5%，可见虽然全球贸易活动改善，但海外需求还存在一定波动。总体来看，经济基本面仍偏弱，对债市依然利好，但个别经济金融数据以及高频数据也出现些许亮点，体现经济企稳过程非一蹴而就，需要关注后续经济修复持续性。
政策方面，两会后并无增量政策出台，本月PSL仍然未新增，头部房企融资环境改善，但政策支持仍限于白名单且重心仍在保交楼和保项目；特别国债二季度集中发行可能形成供给冲击，但根据国债已披露的发行计划，二季度普通国债发行前置，5~6月份发行规模十分克制，或为特别国债让路，避免对债券市场造成太大冲击；央行多次强调货币政策仍有空间，因此大概率配合财政维持流动性合理充裕，进一步宽松尚可期待；加上近期央行始终关注资金市场波动且通过公开市场精准调控，货币政策大概率积极配合财政政策促进经济增长。总体来说两会后财政政策较为克制且货币政策表述利好债市，货币政策进一步降准降息预期仍强，债市风险可控。
综合来看，当前部分经济数据有边际改善，但地产投资疲弱，信贷结构较差，经济下行压力未明显缓解，市场更关注经济修复能否持续；二季度特别国债发行可能会对债市形成阶段性冲击，但地方债发行进度缓慢，普通国债发行让位配合叠加宽松的货币环境仍然会对债市形成呵护。从央行多次对货币政策的表态加上央行公开市场投放操作来看，货币政策将维持宽松配合财政托底经济，且有进一步宽松可能性。从投资角度看，当前机构资金充裕，配置压力不减，加之政策定调短期继续利好债市，市场总体风险较小，仍可积极参与债券配置和交易，与此同时需注意适度控制组合久期，避免久期过长增加净值波动，此外可适度关注可转债的交易机会。
利多因素：
（1）降准降息预期较强
（2）经济修复持续性有待观察
（3）资金面宽松
（4）配置压力仍在
利空因素：
（1）特别国债发行供给冲击
（2）汇率压力抑制货币政策空间
高频数据观测：
1、资金面全月整体宽松，跨季边际收敛，资金价格有所抬升；非银机构融资需求未见增加，融资成本相对稳定，机构流动性分层现象持续减弱，跨季轻松，隔夜回购占比较上月明显抬高；
2、3月10年美债利率较上月下行5bp至4.2%，与中债收益率下行幅度近似，中美利差倒挂幅度与上月基本持平在190bp。近期国内债市维持震荡，美国制造业和房地产部门景气度改善，降息时点或进一步延迟，美债收益大概率仍然高位震荡，中美利差或在现有水平附近波动；
3、国债国开活跃券利差与上月基本持平，10年国开隐含税率回升至5.07%，国开性价低;
4、十年国债与一年同业存单利差较上月略微收窄，二季度降准降息预期较强。
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