来源：西南证券
作者：郑琳琳、缪金瑾
编辑：好投学堂
摘要
- 黄金资产多维度择时框架
绝大多数大宗商品的定价分析中，价格由供需决定，但是黄金资产因其稀有性及良好的金属特性，不同时期对其定价的影响因素众多。本文围绕黄金资产的金融属性、货币属性、避险属性、商品属性等多重属性，通过定量分析和筛选有效因子。本文测试黄金在每个属性影响下可观测的单因子数据，并在每个属性中选取对黄金择时胜率、赔率、超额收益较高的单因子，最终将有效单因子等权加总，作为黄金资产的择时总信号，对黄金资产进行投资策略构建。
- 金融属性是近年来国际金价的主要属性
2000年以后随着黄金ETF的推出以及黄金相关衍生品市场的扩容，黄金金融属性进一步增强。美债实际收益率与黄金价格呈现出显著的负相关关系，从2003年1月至今，国际金价与美国十年TIPS利率的日度相关系数为-72.66%。利用TIPS债券利率对伦敦金价进行择时，当TIPS月末值环比小于上月，看多国际金价，择时胜率为58.33%，其中看多时候的胜率为61.36%，看空的胜率为55.00%，赔率为1.15，样本期超额收益为46.69%。
- 货币属性下黄金是一种美元信用的对冲品
布雷顿森林体系崩塌以后，美元在国际金融市场的地位提高，黄金可作为美元信用的对冲品。美元信用对黄金价格的影响主要体现在两个方面：一方面，国际金价主要由美元计价，所以当美元下跌时，黄金本身价值保持不变，从而体现为金价上涨，两者大致反向变动；另一方面，黄金具有货币属性，仍是国际公认的“一般等价物”，美元在国际货币体系中充当主导核心货币，因此黄金可与美元相互替代，美元指数的涨跌往往会带来黄金价格的反向变动。美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，同时美国经济和财政赤字也会影响美元信用。根据回测框架，在样本期内，美元指数择时胜率为51.79%，看多时的胜率为56.16%，看空时的胜率为48.42%，赔率为1.33，超额收益为-3.43%；美国ISM制造业PMI择时胜率为53.57%，看多时的胜率为53.13%，看空时的胜率为54.17%，赔率为1.49，超额收益为12.41%。美国财政赤字的择时胜率为51.79%，看多时的胜率为55.06%，看空时的胜率为48.10%，赔率为1.33，超额收益为8.42%。
- 避险情绪是金价上涨的催化剂
全球风险加剧时，黄金价格往往随之走高。全球性风险事件会触发市场的避险情绪，而黄金的避险属性决定金价将随避险情绪提升而走强。本文通过回测框架测试国际金价在各个避险因子下的择时效果。回测结果显示，CPI波动率、美国股债相关性、VIX和地缘政治行为指数对国际金价有较好的择时效果。样本期内，CPI波动率得到的择时胜率为55.95%，看多时胜率为59.52%，看空时胜率为52.38%，赔率为1.32，超额收益为66.53%；股债相关性择时胜率为50.60%，看多时的胜率为54.02%，看空时的胜率为46.91%，赔率为1.39，超额收益为5.77%；VIX指数择时胜率为54.76%，看多时的胜率为57.45%，看空时的胜率为51.35%，赔率为1.19，超额收益为18.14%；地缘政治行为指数择时胜率54.76%，看多胜率为58.14%，看空胜率为51.22%，赔率1.44，超额收益83.83%。
- 黄金商品属性下关注金条需求量
黄金作为一种大宗商品，常被制作成珠宝首饰，黄金工艺品，金条金币等用于消费流通或是现货投资，各国央行也会购入黄金作为外汇储备。供应端上，由于黄金产量来源主要分为矿产金和再生金，黄金产量会受开采技术，矿产存储等影响。因此黄金实物的需求端和供应端也会影响到黄金价格的走势。黄金需求量长期来看与金价有正相关的关系，其中实物金条作为一种黄金现货投资需求有一定的择时效果，样本期内择时胜率58.33%，赔率1.02，超额收益14.45%，选取作为我们商品端的择时因子。
- 黄金资产多维度择时结果
黄金多维度择时因子选取上述9个择时单因子，等权加总作为我们的最终择时信号，样本期内伦敦金价择时胜率为62.50%，赔率为1.70，年化收益为11.30%，年化超额为6.53%，最大回撤为11.46%。以黄金ETF为例做择时标的，选择通胀保值国债（TIPS）、美国CPI波动率、美国(ISM)制造业PMI、美国财政赤字、股债相关性、地缘政治行为指数、实物金条需求量这七个指标，总择时结果胜率为62.40%，赔率为1.67，年化收益9.13%，年化超额4.09%，最大回撤8.14%。
