作者：表舅是养基大户
题图：表舅是养基大户微信公众号
今天，成长风格里，昨天科普的低空经济指数，一枝独秀。
而更早科普的黄金股etf，今天表现非常刺激，在黄金、铜和其他大宗商品的双重热度加持下，黄金股、矿产股预计会成为今年的现象级赛道，大家拭目以待。
今天，表舅给大家讲一个信托刚兑，和一个理财倒挂的故事。
......
先讲讲“信托破产和刚兑”。
昨天，坊间传开了两个热点新闻。
其一，是四川金管局同意省内的四川信托，进入破产重组的程序。
其二，是烟台地区，10家万科的地产相关合作方，联名举报万科高管层，举报其偷逃税款、中饱私囊、以及违规放贷。
把两个新闻合并在一起说，是因为，两件“丑闻”浮出水面，背后的原因都是一个，地产相关底层资产的质量恶化。
也就是说，在地产的上行期，所有的问题都不是问题，只要地皮还在升值，卖房的预售资金还在源源不断地回笼，高收益的地产项目信托就能兑付，万科居间、体外做大杠杆的模式（姑且不讨论尚不能证实的高管道德风险）就能维系，就好像咱们做债券专户，只要买入的资产收益率，超过杠杆的融资成本，那么杠杆套息的模式，就能让管理人持续坐收管理费。
而在地产的下行周期，销售回款的现金流没了，手里的土储作为抵押物开始贬值，那么，所有的问题，就都会变成问题，集中反噬。
下图，是1-3月，房企累计销售额（单位是亿元），以及同比的增速（第三列、第五列，少了单位，是百分比），所以，泥沙俱下之际，相关的新闻肯定会继续此起彼伏。
多聊几句四川信托的事。
到目前为止，全国一共有67家信托公司，其中，偌大的四川省，占了2席，分别是四川信托，和中铁信托。
说是2席，其实在四川信托出事之前，和四川的关系都不大。四川信托是民营控股，而中铁信托，是央企中铁股份控股，只不过注册地和经营地，都集中在四川，换句话说，除了税收之外，经营的好坏，利润的多少，和四川省/市两级政府，关系不大。
四川信托的原控股股东，是四川宏达集团，靠卖化肥起家，然后开始和其他扩张进击的民企一样，最终涉足到了利益最为丰厚的矿产和地产板块。
去年年初爆火的电视剧，《狂飙》，其中张颂文扮演的高启强，原型是四川黑社会组织的头目，刘汉。而上面提到的宏达集团的老板，刘沧龙，是刘汉的堂哥，两人相差10岁，虽然刘沧龙一直强调，是很远房很远房的那种堂兄弟。
咱们最近不是聊矿产聊得比较多吗，多说一句，21世纪初，刘沧龙的宏达靠的卖化肥赚了第一桶金之后，就开始买矿，为啥？因为赚钱啊。其中包括云南的铅锌矿、西藏的铜钼矿、攀枝花的钒钛磁铁矿。
下面这张图，是代表着大宗商品价格的——标普高盛商品全收益指数，可以看到，彼时，因为中国刚加入WTO，城镇化进程大幅提速，全球正在经历大宗商品的超级大牛市，矿产资源，买到就是赚到，但是08年，哐嘡一声响，大宗的价格碎了一地，指数当年就大跌60%，直到现在，都没恢复到当时的水平，所以07、08年，刘沧龙亏了很多钱，至于当时怎么走出来的，有没有借助堂弟的关系，那就仁者见仁了。
而刘沧龙的宏达集团，进入地产行业，剧情基本和矿产，一模一样，也经历着周期的上行和下行。
也就是地产上行期进入，然后依托金融资源，也就是手里的金融牌照，四川信托，靠发行高收益、高成本的TOT（trust of trust，也就是资金买入上层信托，然后上层信托再买入底层的各类子信托，实际就是资金池了），放大杠杆，并且保持现金流。
然而，一旦地产的基本面发生变化，进入下行周期，手里的项目卖不出去，烂尾了，现金无法回收，那么信托的兑付，也就成了问题，且越往后拖，成本和风险就会像雪球一样，会越滚越大，同时，这起事件中，还涉及资金挪用的问题。
这也是为什么，2020年开始，四川信托的TOT暴雷，停止兑付，当时这事在成都闹得很大，以至于监管开始介入，四川信托被紧急托管。
直到现在。
这回新闻中，四川信托的破产，属于破产重整，表舅用大白话帮大家解释一下，破产，有三种形式，一是破产重组，二是破产重整，三是破产清算。
破产重组，指的是企业和债权人自行谈判协商，达成协议，避免破产，实际上，没有进入任何的破产程序，相对来说，是最轻的情况，去年年底的安信信托，就是和债务人上海电气等达成了破产重组。
破产重整，相对于重组，要严肃的多，需要法院介入，由法院宣布企业破产后，进入重整程序，制定重整计划，法院需要全程监督，一切都在阳光下，这是这回四川信托的形式。
破产清算，就是没指望有人救你了，自生自灭，该怎么样怎么样，变卖家产，有多少赔多少，明天系的新华信托，就属于破产清算，两年的接管期限到了，也没人接盘。
而四川信托，之所以采取破产重整的形式，大概主要是两个原因。
第一，我们上面说了，四川省明面上有两张信托牌照，实际上之前都不是亲儿子，如果破产清算了，牌照就自动消灭了，所以，四川省不舍得失去这么一张牌照，这是其一。
第二，四川省和成都市，盘点了之后，大概率觉得四川信托产品池对应的底层资产，还是有东西的，只是资产价格要打折，或者流动性不好，不像明天系、中植系，都是自融类信托（也就是一边融资一边兑付，左口袋进、右口袋出，窟窿越来越大），所以，救一下，留下一张牌照，其他可以用时间换空间。
所以，最后，省、市两级，分别注资，成立了一个叫做“四川天府春晓”的主体，买下投资者手里的信托受益权，相当于负责兑付善后的工作了。
如果，最后资产处置后，能够覆盖兑付的成本，那么，就相当于做了一笔赚钱的不良资产资产处置的买卖，如果覆盖不了，那多亏的部分，理论上相当于四川全省人民集体买单。
而对于四川信托TOT产品的持有人来说，应该来说还是挺幸运的。
按照之前披露的兑付方案，下图，比例还是可以的，如果你只卖了100万，那么直接拿回8成的本金，如果你买了300万，那么100万的部分按8成拿回，剩下的200万给你7成的本金，依次推算。
我觉得，这已经是政府释放的最大的善意了。
说句开玩笑的，如果你这个钱，拿去买基金、买股票，这三年，至少亏30个点起步，拿去炒成都天府新区的楼盘（成都的房子算比较抗跌了已经），至少亏25个点起步，你买个踩雷的信托，还能拿回7-8成，还想怎么样？
换个角度想，咱们买基金、做投资，买的都是理论上比较好的上市公司的股权，最后股权的资本回报，竟然还不如一家破产企业刚兑的多，这特么真是......太曹丹了。
但是，有四点，表舅想提醒一下，拟继续投资信托产品的各位。
1、从历次的兑付来看，本次四川信托破产后兑付投资者的比例，是低于之前的安信信托和新时代信托的，往后，遇到类似的情况，兑付的比例，恐怕只会越来越低，因为底层资产（土地价格等）还在下行，所以，你最好不要把7-8成，作为踩雷后的锚，特别是中植系、中融信托相关的产品，能不能有个2-3成，都不好说。
2、从招行的年报来看，2023年，招行的信托收入同比下滑超过20%，这里面，还包括了在风险隔离、财产传承上有特殊优势而兴起的家族信托，以及为了规避单一产品200人认购人数限制的TOF产品，实际的非标类、融资类信托的销售规模，大概率全行业是腰斩以上的，如果你还在买这类产品，只能说，你是逆行的勇士，一定要甄别好底层项目的风险。
3、另外，从企业的角度提醒一下，对债券发行人而言，一定是优先确保境外美元债、境内公募债券不违约，信托融资这类非标融资的重要性，要往后排排，就和你穿裤子一样，如果你裤子上有个洞，你肯定把有洞的那面朝后穿吧，这样比较体面一点，非标融资就是屁股后的那个洞。
4、如果要买，不要在同一家买太多，你也看到了，四川信托的案例中，金额越大，赔付比例越低，在社会主义国家，人多力量大，而不是钱多力量大，100个投了100万的客户，要比一个投了1亿的客户，重要的多。
......
接着，再给大家提示一个近期卖理财产品的潜在风险。
1、先看一张图，下图。
这里，两根虚线，分别是国有理财子公司，以及股份行的理财子公司，发行的理财产品的产品业绩基准的下限，比如有些理财产品，会宣传自己的业绩基准是3.0-3.5%，这里的3.0%，就是下限。
而其他几根五颜六色的实线，分别是目前理财产品的主要投向，包括2年期的AA+和AA城投公募债，2年期的AAA二级资本债和银行永续债，2年期的AAA永续产业债，2年期的AA+城投私募债。
目前的情况是，虚线和实线，发生了倒挂。
也就是说，举个例子，理财产品的业绩基准，也就是报价，已经超过了它投资的底层资产的收益率，报3.2%的价，实际底层能买到的资产收益率，都低于3%了。
把视线往坐标轴的左边挪，你会发现，这一倒挂的情况并不罕见，2022年初开始，到2022年11月，理财的报价和底层资产，持续处于大幅倒挂的情况。
但彼时有个不同的点在于，2020年-2021年，固收+理财、权益FOF理财等，实际收益率不错，导致2022年新发的理财中，含权产品占比不低，这些产品，很多的业绩基准可能都在6-8%或以上，拉高了整体理财的报价中位数。
但是倒挂确实就是风险，在持续倒挂后，2022年11月-12月中旬，发生了债券史上最惨烈的下跌，理财产品风声鹤唳，部分理财子公司遇到了流动性枯竭的情况，最后依靠央行和母行自营出手，才遏制住了风险。
所以说，报价和底层资产价格的倒挂，需要引起大家的关注，往往是风险积累、甚至风险需要释放的开始。
2、倒挂的主要原因之一，是资产供给的不足，以及资产收益率的快速下行。
国投证券固收的尹睿哲团队，做了一个不错的统计，在这儿，《对收益增强策略的思考》。
其中，两张图，帮大家摘出来看下。
第一张图，下图，说明债券收益率下降有多快。
这是2023年3月底（淡黄色）、2024年3月底（深橙色），两个时点，全市场存量的公募信用债，不同收益率区间的规模分布，目前，收益率超过3%的债券规模仅2万亿，大头集中在2.3-2.8%之间，而去年3.5%以上的债券，都有5.7万亿以上。
也就是说，即使完全不考虑管理费、销售服务费等费用，仅从平层的配置层面看，能满足理财3%报价的资产，全市场就只有2万亿，而且是全市场疯抢，理财最多也就分到个大几千亿。
第二张图，下图，说明合意债券的供给有多稀缺。
这是一季度，不同债券品种的净融资情况。
理财爱买的城投债，合计净增长了600多亿，二级资本债、银行永续债，合计也就净增了700多亿。
在地方政府隐性债务债务置换，严控新增的大背景下，资产供给的下滑，买债的人多，发债的人少，也推动了资产收益率的进一步下行。
3、倒挂的主要原因之二，是负债端，也就是理财的报价，非同步下行，以至于理财报价，和底层资产的价差，逐步收窄，直至倒挂。
大家都知道，理财子公司要真正长期健康、高质量发展，得长板更长，也要补足短板。
长板很明确了，不考虑监管的灰色地带，主要就是利用好更丰富更全面的投向（相对于公募基金等），以及更强的资产攫取能力（分行联动），相当于，全市场发的，唯一一张全品种的投顾牌照。
短板也很明确，主要是三个。
其一，薪酬机制不够市场化。很有可能，干着干着，人没了，骨干跑了，而资管公司，最值钱的就两个，一是产品体系，二是以人为核心的投研体系。
其二，信息披露建设严重落后。这事已经说了多年了，行业年度报告每年都会强调，但是实际进展近乎可以忽略，至今找不到一个统一的平台，能够快速查询、比较，统一披露标准的理财底层。其实很简单，理财现在所有的资金来源，几乎都是个人客户，还有一定比例的企业客户，而未来，不管是上市公司，还是作为增量资金的外资，以及重新在电商开放，甚至向同业二次开放，都离不开完善的信息披露，在这点上，公募基金基本处于碾压的状态。
其三，业绩比较基准，也就是理财价格的负债粘性，以及剧场效应。所谓的负债粘性，就是上面说到的理财报价和资产价格倒挂的主要原因，也就是说，随着资产价格的快速下行，理财的报价，由于渠道端的压力（不到这个报价，卖不出去），以及同业的非市场化竞争（剧场效应，当市场里，有一家理财子通过非市场化手段拉高产品年化收益、抬高业绩比较基准、甚至人为做高7日年化收益等，其他机构只能被迫加入内卷，就好像电影院里，有一排人站起来观影，其他后排的人，只能一起站起来）。
负债粘性的问题，保险也深受其害，虽然固收类资产价格不断下行，但寿险、万能险的报价还是很高，最后只能通过监管的统一窗口指导，才能压降报价，而监管这么做的原因，是因为保险刚兑，所以高报价，最后是国家兜底，风险积聚在金融系统中，不得不这么做。
而理财虽然也有负债粘性，但不需要刚兑，最后，其实，受伤的，是无数个个人客户：通过虚高的报价、业绩基准、成立以来年化收益、7日年化收益，被吸引进来，然后最后发现，实际收益和报价之间的预期差，引起客诉，同时伤害理财行业的品牌和口碑。
而要改变这一情况，能做的无非也就两点。
第一，注意销售合规性，约定好统一的销售规范，至少不应该存在，成立不满1个月，几百万的现金理财，用做出来的7日年化，去公开营销，卷同业的情况。
第二，对违规机构，公开处罚，暂停产品备案。
负债的粘性，没法完全根治，毕竟目前国内的资管行业，还是销售驱动的粗放模式，但至少，可以优化一下（大家有好的建议，可以私信，一起学习）。
......
再总结一下。
买信托要小心，破产还能刚兑的好事，不会一直发生。
而目前的理财报价（不管是基准，还是app里向你显示的成立以来年化），和底层资产的收益率已经开始倒挂，风险是存在的。
如果你是理财经理，卖理财的时候小心点、别太激进，话别说的太满，看清策略和底层，小心反噬。
如果你是买理财的客户，买的时候更要小心点，小心理财刺客，不要在app里盯着成立以来年化，激情下单，表舅一直强调，对个人投资者来讲，唯一可以接近无脑买的，是电商平台或者银行app里的各种宝宝类、或者现在很流行的活钱+产品，这些产品波动小、还能有几十万的T+0快赎，这就是资管合理创新、产品健康内卷，带给普通投资者的福利。
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