作者：因子动物园
题图：因子动物园微信公众号
A 股市场中动量因子表现不佳（除 2019-2020 年之外），是一个众所周知的现象。一些新近研究将其归因于 A 股市场散户为主的市场结构，倒也符合大家的朴素认知。
Chui, Subrahmanyam and Titman (2022) 对比了 A 股和 B 股，其中，B 股只能由外国投资者参与。文章发现，B 股存在显著的动量效应、但不存在显著的短期反转效应，与 A 股形成了鲜明对比。
下图中，红线（蓝线）为基于 A 股和 B 股的动量特征排序，并用筛选出的 B 股（A 股）构建的动量因子的累计收益，很好地佐证了前述结论。当然，B 股流动性不足，使得这一结论的可靠性可能受到质疑。
Du et al. (2022) 则仅基于 A 股数据进行了分析。由于散户呈现出对低价股的偏爱，该文预期动量效应在高价股中显著、但在低价股中不显著。Hameed, Ni and Tan (2023) 基于新加坡股票市场数据，也得到了类似的发现。
下图表明，A 股市场在股价最高的 10% 的高价股中的确呈现出非常显著的动量效应。进一步，高价股如果进行高送转等股票拆分活动，使得股价大幅降低，从而吸引更多散户参与，则可观察到其中的动量效应显著减弱。
此外，开源证券金工团队的研究发现，如果按照股票日度振幅进行分解，仅考察振幅较小时的股票区间累计收益，则可观察到显著的动量效应。（园长注：由于较大的振幅往往也与短期投资者情绪有关，可以猜想，这一结果一定程度上也与散户参与度有关。）
最后，Gao et al. (2023) 发现，A 股市场虽然不存在显著的月度动量效应，但日度动量效应非常显著。值得注意的是，日度动量持续时间非常短，随后会很快反转。利用投资者账户数据，该文发现这一现象与新投资者的交易有着紧密的关联。
还有一些研究也得到了类似的发现，这里不再一一例举。总体来看，散户为主的市场结构对我国市场中动量效应不显著的特征可能有着不错的解释力。与此同时，仍然需要思考，这是根本的原因吗？此外，另一个问题是，如果这的确是最核心的原因，随着 A 股市场的机构化，未来动量效应会变得显著吗？
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