作者：宁涌富基金
题图：宁涌富基金微信公众号
一、权益类
1.1 市场与组合回顾
年初以来，市场大幅波动。1月市场大跌，上证综指一度触及2019年以来新底。中小盘风格更是经历一波股灾式下跌，中证2000指数单月跌幅超过20%，雪球产品、明星量化策略出现爆仓强平。春节前后，国家队真金白银入市扭转了流动性危机，市场企稳反弹。年初至2月底，上证综指上涨1.75%，深成指下跌0.94%，创业板指下跌3.6%。不过，市场仍表现出涨指数不涨个股，两市仅800余家个股上涨。上涨个股集中于能源（煤炭与石油石化）、银行、家电、公用事业等高股息防御板块。计算机、电子、医药生物、国防军工等板块下跌较多。组合回顾方面，宁涌富基金一贯重视风险控制，沿着月报制定的策略：不预测市场，根据账户风险承担能力，小满系列产品的权益总仓位一直有所控制。组合持仓结构也偏向于价值成长风格，使得产品以较小的波动度过了此次市场冲击。
1.2 市场环境
2月份以来，市场赚钱效应有所好转，成交额也在温和放大。市场短阶段波动大，反映市场多空分歧较大。一线城市地产销售仍未见起色，对经济复苏的担忧仍制约参与者对市场持续上涨的信心。我们相信触底回归长期均衡是必然的，届时所有逻辑都将被理顺。虽然我们也无法准确预测时点，但考虑市场整体估值已比较便宜，组合用衍生品保留部分沪深300指数仓位，在等待市场反转过程中能够赚取一定的时间价值。
1.3 个股选择
首先，风险优先告诉我们选股要避开“跳跃的野马”。如果持有的股票犹如难以驯服的野马，波动巨大，我们将很大可能被颠下马背，保不准还要被踩上一脚。年初以来微盘股的巨幅波动，就是很好的例证。宁涌富基金小满系列聚焦于竞争优势清晰的稳健资产，基于长期价值创造能力、商业模式、竞争优势的研究下注，而非短期经营趋势，正是希望骑上温顺的马，带我们走得更远。
其次，低成本地买入变得更加重要。成长股选手常高估自己对于未来的预判能力，将投资置于强假设下，期待高成长消化高估值。殊不知往往是阶段性赛道红利的线性外推，在低增长时期赔率低，且越来越难。把投资股票当成拥有企业的一部分，以长期股权投资回报率来给股票定价是更优的买入策略。目前消费、互联网、能源、制造等领域已能够找到长期投资回报率合适的资产，是我们研究的重点。以啤酒为例，市场普遍担心长周期经济放缓制约产品升级的步伐。春节期间整体消费热闹程度是好于预期的，但加量不加价，低价的大众消费表现要优于高价商务消费，似乎进一步验证了消费降级。以长期股权投资角度思考结论将完全不同，啤酒行业供给端已形成区域寡头垄断，竞争格局非常稳定，相信保持净资产收益率稳定并不算难事，仍是比较赚钱的生意。整体行业销量已没有增长，企业扩张必要性大幅下降，折旧就可以覆盖未来少量资本开支，给予股东的现金回报能力反而进一步增强。
1.4 权益与其他资产仓位安排
结合相关账户承担风险能力与市场环境，权益类（包括指数与个股）总仓位仍会有所控制。同时依托宁涌富基金多底层资产优势，组合剩余资金也被充分运用，投资于转债、债券等生息资产，可以在较长时间周期内增厚组合收益与平抑权益市场波动，提升客户持有体验。
二、固定收益类
2.1 债券市场：延续火爆的趋势
债券市场延续之前的上涨趋势。有超额收益的城投是市场追捧的热点。一级市场尤其火爆，100倍的投标倍数比比皆是。在35号文后，主流机构对城投的终局风险担忧逐步下降，大量资金涌入这个赛道，消灭一切有利差的城投也是当前的投资趋势。当前，4%以上的城投债已经成为稀缺品。
债券上涨的逻辑比较清晰，经济整体延续低迷，债券仍是最好的避险资产，这也能解释市场为什么追捧超长期利率债。我们对债券市场的观点没有发生变化。疲弱大环境决定央行会延续宽松的货币政策；基本面和政策面已经逐步成为了市场的共识，债券收益率中枢也被压倒极低的水平。债券收益率整体偏低&货币政策宽松的组合，这样的环境下债券市场比较难系统性走熊。
2.2 错过REITs的反思：终局思维VS交易思维
对今年的低波产品而言，得REITs者得天下。我们由于很少参与这个品种，因此产品整体表现差强人意。错过这个品种，整体感觉有两个原因：1）历史研究储备不够，我们11月开始接触这个品类，对很多REITs的理解深度不够；2）终局思维太重忽略了交易思维，受到经济环境影响，很多REITs的未来现金流是不稳定的，终点看不清，这放大了我们对这类资产的担忧。
回头看，如果用交易思维去看这波机会反而是清晰的：1）很多REITs经过大幅下跌后，即使用谨慎的评估IRR也到了一个可以看的位置；2）REITs整体存量很小，政策的边际影响会很大，政策拐点明显已经出来了；3）在超长利率债不断创新高的环境下，这类资产可能会成为市场关注的方向。当然，采用交易思维需要解决两个问题，一是流动性不会有问题，买得进来，卖得出去；二是整体仓位管控，仓位水平在组合能接受的回撤范围内。
2.3 可转债：平铺高ytm转债是否可行？
2月份可转债市场整体企稳，整体中位数价格稳定在110附近，但是暂时还看不到趋势性机会。我们上个月认为转债的暴跌已经告一段落，但是估值快速反弹单边上涨的可能性不高，因此我们更多的精力放在如何获得绝对收益之上。
现在不少投资者因为信用债的收益率降低，把目光聚焦到一些偏高ytm的纯债个券上。但是我们认为平铺这些的做法不可取：这些纯债从信用来看都是偏边缘的品种，民企和小市值居多。目前的宏观环境下，它们的信用边际向下的概率高于好转的概率，一些负面消息就能导致暴跌。如果没有条款博弈，很难去获得超额收益。因此，对于这类资产，我们更倾向于深度跟踪研究个券之后相对集中地持仓，且如果机构持仓少反而可能是优势。
2.4 组合的投资应对
当前的宏观环境对债券是有利的，但是债券收益率已经压到极低的水平，继续维持偏高久期和杠杆的性价比不高。因此，我们会进入适当“防守”状态。在春节后，我们卖出了大量的债券，把所有产品的杠杆卸掉。后续，我们仍会对组合的久期做逐步的调整，将组合的久期压缩到1年以内。随着整个组合的调整，我们预计组合的收益中枢也会阶段性下降。具体持仓品类上，城投仍会是我们配置的重点。这类资产信用逻辑上没有大的瑕疵，最近传闻出台的14号文也是对去年35号文的补充。但我们也会在以下两个方面增厚组合收益做一定的努力：
1）点心债可能是我们下一阶段投研的重心。点心债的市场和去年境内的城投市场有点类似，利率高低取决于机构是否认可，整个市场表现出非常大的割裂特征。我们初步看下来认为这个市场是可能存在机会的。一方面，存量很小，全口径在2000亿以内，落到各个省就更少；另外一方面，随着364天期境外债停掉，新发的债券基本都要发改委审核，审核流程上较为规范。
2）地产仍可能成为收益增厚的来源。目前，地产的销售问题没有解决，优质的地产公司仍存在陆续“暴雷”的风险。这也会带来很多标的超跌的机会，例如最近的万科。当然，很多标的仍应该采用交易的心态而非终局的心态去看待。
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