作者：宁涌富基金
题图：宁涌富基金微信公众号
最近有朋友希望我讲讲信用的体系和框架，但我感觉自己没有资格去讲这个问题。因为我们处于一个时间跨度比较长的债务周期之中，所有的体系和框架都是动态变化的，有些事情可能在我们认知范围外。因此，我主要分享一些自己的从业经历以及期间对信用认知的变化，希望对刚入行的朋友有所帮助。
一、我为什么选择信用投研的方向？
选择信用方向更多是性格和运气使然。入行时，我是一个周期权益研究员。不过很快发现自己有两方面不足，一是沟通能力一般，很难和上市公司保持非常好的链接；二是心态不好，股票的大起大落让自己心里很难平安。
我家属是债券交易员，偶尔帮她看看产业类个券。当时整体感觉，信用债对利润表边际变化的敏感性不高，因此不用和公司保持非常紧密的链接；另外，债券属于“稳稳”的幸福，和我的性格比较匹配。那会儿开始有转信用研究的想法，借助固收大发展很快切入了这个领域。
二、对信用的模糊认知
开始做信用之后，很快接触到了评级模型。当时感觉这个很高端，每个行业的核心因子提炼以及赋予各因子权重都非常“科学”。那会儿经常和朋友们一起讨论海外评级机构的方法论，以及如何用到自己的评级模型里面。
我自己也试着对几个熟悉的行业做评级模型，还写了外发的报告（当时这类报告非常火）。很快发现评级模型解决不了几个问题，一是企业属性权重该怎么给，二是规模权重该怎么给，三是无法量化的因素怎么处理。我开始怀疑投资建议建立在评级模型上是否合理。我感觉信用评级模型仅能起到粗筛的效果，信用研究就应该挨个仔细扒开看，这也是后来整个信用研究的方向。那会儿为什么市场的人很看重评级模型？我感觉主要是几个原因，一是市场真的没有违约；二是做信用的人很少，每个扒开仔细看不现实。每一个阶段都有当时适用的工具和方法，但仅仅在那个阶段。
三、山水违约对信用体系的重新认知
2015年下半年，我临时接到山水水泥的跟踪任务。当时整体评估下来，公司资质是不错的：第一，虽然行业景气度下滑，但是现金流对债务覆盖还可以；第二，中建材、亚泥和天瑞都想要公司的股权，这也说明公司在行业内认可度是很高的。但当时比较担心行业景气度恶化会影响银行授信，因此国庆时我去了一趟企业和当地的银行。交流下来发现，企业对后续偿债的安排没有计划，银行对新增授信也比较谨慎。由此，得出卖出建议是比较容易的。事后来看，这只债券的违约完全是当时的管理层有意安排。
我们在做信用研究的时候都默认企业是具有偿债意愿的，但我们更应该站在实控人的角度去思考企业为什么有偿债意愿。当一个企业具有持续经营能力，且企业较好的信用和实际控制人利益一致时，这个前提假设才成立。否则企业偿债意愿会在某一个时间点迅速反转。这也能解释为什么2022年初很多看似优质的地产突然“躺平”。
四、第一轮煤钢危机（2015-2016）
这是我入行以来遇到的第一次行业性危机。这一轮危机的逻辑链条非常清晰，“周期品价格下行——企业经营性现金流大幅恶化——高成本企业首先遇到再融资困难——行业性风险开始蔓延——所有周期性行业都被贴上标签，行业整体再融资收缩”。这轮危机一度波及到五矿、中铝和中煤等央企。
再融资收缩逻辑链一旦开启，需要非常强的外部因素介入才能恢复企业的再融资。这一轮煤钢危机的解除主要是通过去产能优化行业供需、地方政府的站台来解决。而它给市场最大的教训是国企信仰的破除：很多企业账面积累了大量的无效资产，承担了过大的社会责任，周期品价格的波动仅仅是掀开了这类企业的遮羞布而已。煤钢危机虽然随着再融资能力的恢复得到化解，但是企业的历史负担并没有彻底解决，大量企业还是类旁氏在运作，这也为2020年开启的新一轮国企危机埋下伏笔（后面不再赘述）。
这轮危机给我最大的启示是，企业的再融资能力和企业的信用资质是互为因果。影响企业再融资能力的因素除了企业自身外，也包括行业周期、整体的金融环境。一旦企业面临再融资收缩，只有少数公司才能通过主动缩表来解决问题。因此，在做信用研究（尤其是中长期债券）的时候，需要将再融资能力的不确定性纳入考虑范围。
五、信用体系的初步建立（2016-2017）
2016年开始，随着银行理财规模的快速扩展，“资产荒”也随之出现。为了提高组合静态收益率，信用挖掘的“重要性”开始提高。那会儿每天都要看非常多的新债，其中很多都是第一次在债券市场亮相的民营企业。因为债券的投资建议需要在第二天一早给出，所以加班是家常便饭，很少有晚上9点前能离开公司的日子。
当时我的潜意识里面已经觉察到了这种投研模式的问题：一个刚接触几天，甚至只有几个小时的公司就需要马上给出能否参与的建议，这肯定是要出问题的。因此，后续我开始采用“偷懒”的方式，民企主要看几个维度：1）治理结构、2）行业情况、3）行业景气度、4）财务弹性等。回头看，自己还是比较幸运，这个体系基本帮助我避开了当时主要的坑。
六、民企违约潮开始（2017-2019）
每次“资产荒”倒逼的信用挖掘，都可能是给自己“挖坑”。2017年资管新规后，整个市场的再融资环境大幅恶化，很多信用“挖掘”出来的民企债券估值都发生了大幅的波动，部分甚至走向了违约。
这轮民企危机的逻辑其实非常清晰：资产管理新规——金融部门开始缩表——旁氏民企首先爆仓——市场对民企的整体风险偏好进一步收缩——民企风险开始向优质企业蔓延。这轮民企危机和2015-2016年煤钢危机的逻辑是一样的（其实后面每轮危机的逻辑都类似），只不过煤钢危机是行业景气度恶化引发的再融资能力收缩，而民企的再融资收缩是金融政策的收紧带来的。
这次违约潮也让我第一次感受到高收益债券的魅力。很多基本面没有任何问题的民企，债券收益率可以到20%以上；部分违约的企业，在死亡之前也有10倍的博弈机会。这个过程也让我看到传统的信用逻辑在这类资产的分析上略显无能为力，更多是需要一些权益思维才能解决是否具备性价比。
七、地产为何走到如此境地（2020-至今）
在2020年，地产的再融资环境是极为宽松。市场一度认为地产是非常好的生意，那会儿的逻辑非常简单：一方面，地产资产端的价格是稳定的，甚至长期是上涨的；另一方面，负债端可以以比较低的成本融资，2020年融创发的债券收益率不到5%，碧桂园在海外甚至发过10年期债券。这么低的融资成本，地产企业选择大规模扩表也是“合理”的选择。回头看，2020-2021年宏观杠杆率的快速提升，地产的扩表功不可没。
地产企业的危机也走了两个阶段。第一阶段是负债端出了问题，2021年“三条红线”以及对地产融资的规范，再融资受阻的企业率先躺倒；第二阶段是资产端出现了问题，地产销售不畅，房价暴跌，售价和成本出现了倒挂，大量优质地产也出现了问题。
“地产这么大的行业，现阶段还没躺下的大型企业大概率能穿越周期”，这是部分同业的观点。这个结论成立有两个前提，一是整体需求是相对稳定的，地产明显不符合这一前提，存量市场太大；二是企业之间有非常显著的成本或者品牌差异，这对制造业有效，对地产无效。我认为地产的危机仍在延续，我们只能边走边看。
八、城投的体系的不断更新
我从2013年到2018年一直看的是产业类主体，对城投的认知更多是人云亦云。因为长期看产业债，很容易将自下而上的逻辑推演在城投上。2019年苏北城投结构化爆仓对我触动很大，我隐隐感觉到机构在城投上的投研体系可能存在问题（这个其实是机构防守性策略的结果）。江苏债务增长很快，这些年积累了大量的债务。2019年，苏北城投结构化爆仓，江苏债务问题被推到台前。那个时候我认为苏北必然走向违约，因为如此体量的债务是无法化解的。但最终江苏依靠全省极强的经济和金融实力，通过控制债务增速、拉长债务期限、降低融资成本几个方式控制了危机的发酵。其实，历史上陆续发生的城投危机都是依赖上层政府强行干预来化解，例如湖南—湘潭、大连—普湾、江苏—镇江。
因此我们看城投不仅仅要看当地的产业、金融和政治资源以及整体债务匹配度（自救），更需要看上层政府的态度（上级救）。在危机时刻，第二点远比第一点重要。
九、小结
信用研究有两类，一类是防守型研究，即组合不能接受违约，也不能主动暴露风险敞口。某种意义上，防守型研究策略思维更重要，不能将仓位暴露在再融资环境可能会恶化的领域。另一类是进攻性研究，主动拥抱风险，选择性价比更好的资产。这类研究对提炼市场的核心矛盾以及跟踪边际变化有更高的要求。两类研究适合于不同的机构，本身并无好坏之分。但不管是哪类研究，都需要建立起自身的逻辑基础，并通过调研、同业交流等方式让自己的逻辑链更为完整。在大的债务周期中，最忌讳的是对一些固有的认知形成思维定势，更应该要考虑这些固有认知的背后的逻辑以及提前条件。
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