作者：Kevin投资茶馆
题图：Kevin投资茶馆微信公众号
看了看日历，其实年后回来也才两周多的时间 ，但感觉好像已经过了很久。最近有幸和一些行业前辈围绕买方投顾的业态进行了交流，也有一些新的思考。
记得原来杨师傅曾经提过，在目前的行业生态下，买方投顾业务是没有生态位的，逻辑也很简单，一方面这个业务的毛利率并不足以引发存量生态的跃迁，另一方面在客户面前，由于巨大的信息不对称，客户也很难有效分辨出谁是真正站在自己这一侧的。
当然，投向方面的限制也是一个原因，但我觉得，前两点可能更重要。任何零售业务的讨论最后一定绕不开触点和渠道建设，必须围绕他们去构建可行的商业模式。
美国之所以能够形成为数众多且相对庞大的买方生态，背后离不开几个前提：一是长期机构为主的市场定价；二是401k、IRA等个人长期账户设计的助推；三是RIA独立投顾制度的设计。
一方面，市场初始的有效定价为买方生态的发展创造了条件；另一方面，个人客户庞大且长期的资金规划需求明确了买方中长期的发展空间；同时，独立顾问的注册制度既是对个人的认证与授信，也是对其行为的一种约束。
所以买方生态这道题，如果从微观的商业模式层面去解，估计还需要一个漫长的过程，因为短期他需要的外力与基础设施还有很多。
但如果我们换一个角度，从宏观的视角去审视，买方生态建立的迫切性其实已经越来越显著。
这也是我今天最想讨论的内容，即资本市场的定价效率，定价这件事不仅影响资源能否合理的分配，也关乎投资者真实的投资体验。
01 市场的脆弱性
我们首先需要承认的是，这两年市场内生的脆弱性是上升的。年前比较热的话题非量化莫属，受DMA策略的影响，微盘指数短短几天的时间回撤了40%+，微盘指增策略一下子回吐了22年5月以来的所有涨幅，BETA和ALPHA的消失几乎是同步的。
但其实类似的故事已经不是第一次了，微盘之前是雪球，雪球之前是AI、AI之前是债基、债基之前是画线派、画线派之前是景气度轮动，景气度轮动之前是核心资产。市场从来不缺故事，也不缺讲故事的人。
每时每刻，市场总在创造一些新的概念，每时每刻，市场也总在毁灭一些之前的概念，甚至21年8月之后这种主流叙事层面的轮动也变得越来越快。
这个问题的背后也很简单，由于长期资金的缺失，大部分资金只会关注短期的业绩表现。换句话说，也只有短期表现优异的产品才可能获得资金端的支持。
因此，事实上，我们这个市场大部分时间定价的是趋势或者动量，而不是基本面。当基本面能够承载主流叙事时，趋势或许还能得到延续。
而当基本面的变化趋于平淡，纯粹的动量定价一是催生了量化策略的快速发展，二则使得每一轮的轮动速度越来越快。
所以最终这个市场看似很热闹，但除了量化策略，绝大部分人都在亏钱。而当国家队进场救市时，流动性阶段性的失衡又使得量化策略出现了集中的踩踏。
这是一个无人永生的故事，无论哪种策略、哪种资金的长期收益都受困于市场的脆弱性，但同时资金端的动量行为又在给这个市场注入脆弱性。
所以，如果希望减少市场整体的这种脆弱性，一方面需要思考能够对基本面定价的长钱究竟从哪里来；另一方面，也需要想办法尽量减少存量资金端的这种动量定价行为。
莽叔在他今年的一份报告中提出了“敞口制胜”的概念（敞口制胜——2024年ETF展望）。我的观点是，作为财富管理机构，我们与其不断地诱导投资者切换敞口，其实更应该帮助投资者理解敞口、锚定敞口。
02 市场的波动率与峰度
我们这个市场对于点位一直是比较关心的，毕竟点位的高低直接关乎投资者的收益。另一方面，指数点位的大幅下挫，两融、质押这些杠杆资金一旦触及平仓线，又会造成市场负反馈的进一步延续。
但绝对点位的高低并不是市场的全部，定价的准确性与波动率同样也是非常关键的指标。准确性的问题前面我们在脆弱性这点上已经有所提及，但似乎很少有人关心A股的波动率。
恰好看到孟岩在其最新的一篇文章《A股的长期收益》中计算了A股市场的年度波动率。里面提到，A股的年化收益率是9.61%，但年化波动率是56.98%。而美股的波动率是20.1%，只有A股市场的一半不到。
考虑到年化数据未必符合A股投资者实际的行为与体感，我请同事也计算了下2014-2024的月频数据。
从结果看，有两点结论是比较扎心的——
一是风险收益比。
收益方面，A股的各宽基指数月度收益均值大概在0.5左右，而海外权益市场的月度收益均值在1左右。风险方面，A股各宽基的标准差均值在15左右，而海外权益市场的标准差均值大部分在5左右。
这也就意味着，A股的投资者需要承受其他投资者3倍的波动风险，才能获得别人0.5倍的收益，市场整体的风险收益比不高。
二是分布的峰度（kurtosis）。
锋度衡量的是一个概率分布的集中度情况，A股月度收益率分布的锋度远远高于海外，这就意味着大部分时间A股持有的体验是在均值附近徘徊。
考虑到A股的月度平均收益只有海外的一半，所以A股大部分时间的持有体验并不好，虽然长期收益不差，但主要来源于极小部分的时间，暴涨暴跌更多。
而海外市场的相对分布就比较离散和平均，持有体验更好，赚钱也更容易。
所以，客观的说，A股确实不是一个对于投资者特别友好的市场，长期收益一般，波动较大，且持有体验差。
但反过来说，这也是资本市场生态改善过程中应该需要重点去解决的问题。
03 买方投顾的生态位
所以为什么买方生态的建立会那么重要？
一方面，买方投顾相对分散、逆向的框架本身就是帮助市场形成自己的基本面定价资金，减少动量定价的过程；
另一方面，在净值化浪潮的当下，也确实需要培育一股力量去帮助投资者们或通过多元配置（分散）、或通过纪律（止盈止损）的方式去优化A股的整体体验，好让投资者更持久的待在这个市场里。
毋庸置疑，资本市场定价的基础是上市公司。他们的盈利、回购、红利和永续经营假设等是一切长期收益的源头。所以，当下进一步强调对于上市公司的分红要求一定是正确和更优先的。
但上面提到的两个问题，我想强调的是，在市场定价形成的这一层结构上，其实也很重要。因为，我们每个人既是价格的参与者，也是价格的贡献者。这方面如果失衡了，会增加市场的脆弱性，加剧市场的波动，改变市场的峰度。
短期来看，或许点位与估值真的很重要，但长期来看，或许市场整体定价的有效性与平稳度会比前者更重要。这些数据会切切实实影响投资者的体感，进而影响投资者资金的长期去留。
所以，作为整个资本市场生态改善的一环，买方生态的宏观生态位其实就在这里。
既然一个东西，既有利于微观投资者的体感，也有利于资本市场的长期生态，至少说明这是一个具备正向外部性的事物。
经济学中，一般习惯把具备正外部性的物品称为公共物品，而公共物品天然会存在供给不足的问题。
所以，我这里有个遐想，相较于当下依赖市场主体、依赖商业模式的自我驱动，是不是通过顶层设计的助推与引导对于当下的市场而言，会更有效一些。
虽说好事不怕晚，但如果能够干的快一点，做的人多一点，好像也不是件坏事。
【完】
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