作者：嘟嘟的投研CheatSheet，好投学堂专栏作家
题图：嘟嘟的投研CheatSheet微信公众号
初看很香的商品指增
在遭受量化CTA的毒打后，在南华商品指数/中证商品期货指数面前，面对近5年高达0.78/0.81的高夏普，投资者很难不心动。
这几年可能95%的CTA管理人都跑不赢商品指数的高夏普。即便是海外知名大厂Winton，经等波动率处理后，2016年以来的业绩也只是勉强跑平商品指数，从夏普、卡玛、最大回撤等指标来看与指数基准无异。
加上超额计提的费率结构，直观上给人似乎很良心的感觉。
如何看待商品指增的价值？
初看虽美好，但也不要闭眼冲。
一方面，2016年以来在供给侧改革的宏观环境下，叠加2020年疫情后全球极度宽松的货币环境，商品指数凭借单边多的持仓方式，近8年其实是走了一个轰轰烈烈的大牛市。只是管理人可能不会告诉大家的是，2011-2015年这5年时间里该指数曾经是彻头彻尾的熊市，走势一度腰斩。
但同一区间采用趋势跟踪的管理人却依旧获得了可观的正收益。实际上，趋势跟踪策略自从有数据的2010年以来一直都有着不错的业绩表现，只不过2022年之后各大商品的趋势连续性不强，因此给投资者体验不佳的感官。
图表 元盛中国CDP策略回报表现（数据来源：元盛中国）
另一方面，商品指增看似美好的超额计提费率结构，实际上跟此前的量化CTA产品并无明显区别。因为目前此类策略的管理人基本都是采取复制指数同时叠加自家原有的CTA策略来实现超额，跟量化股票的超额获取方式有本质区别，而无论是复制南华商品指数还是复制中证商品期货指数都没有太大的难度，因此商品指增的超额实际上就来源于此前的量化CTA策略，那么当前的超额计提跟此前的全额计提，从逻辑上说似乎并没有太大区别。
当然，商品指增策略本身是有配置价值的。
一方面，商品指增跟传统量化CTA策略存在低相关，即便是2016年以来的大行情区间相关系数也在0.5以下，因此商品指数与CTA的叠加是有价值的，相较于分别配置两份产品来说提升了投资人的资金利用效率。
另一方面，商品指数为投资人提供了捕捉通胀的投资工具。从历史经验看，在PPI上行周期商品指数普遍会有不错的表现。随着美联储降息预期的临近，是否商品指数会迎来新一轮上涨行情？对于希望交易美元降息的投资者来说，除了配置美债外，商品指增或许也是一个值得关注的选项。
图表 南华商品指数与PPI历史走势高度相关
但是商品指增的配置多少还是有些宏观择时的味道，它与CTA的趋势跟踪完全不是一个底层盈利逻辑。当然了，二者跟权益资产都是零相关的存在。
超额获取思路的进一步探讨
由于目前的商品指增普遍采取叠加传统量化CTA的方式进行增强，这个超额其实是不稳定的。
考虑到复制指数的难度不大，比如一个2125万的产品，按照下面的持仓量进行复制后名义本金2125万，实际保证金占用195万，按照50%的风险度预留期货户资金，大概390万，剩余1735万的闲置资金其实可以拿来做各种低风险策略的收益增强。
这也意味着，无论是量化中性管理人、套利管理人、债券管理人甚至是FOF管理人，都有机会在商品指增的市场分一杯羹。如此一来，CTA管理人恐面临更加卷的竞争环境。而且一旦公募开始发行商品指数ETF，更是会大幅挤压此类私募策略的生存空间。
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