作者：远川投资评论
题图：远川投资评论微信公众号
近日有传出风声，私募DMA业务将迎来收紧。证监会第一时间回应传闻，强调平稳降杠杆，表明将对DMA等场外衍生品业务继续强化监管、完善制度，指导行业控制好业务规模和杠杆，严厉打击违法违规行为，维护市场平稳运行。
证监会的定调落在了降杠杆这一关键要素上，但很多舆论则带着标签化的误解。
DMA这类小众产品因春节前的「量化危机」而破圈，这场地震过去后，民间对量化的怨念又加重了许多。在很多人看来，DMA已成为过去下跌的一个重要原因，希望有关部门能够将其取缔。甚至还有部分小作文，把30年国债收益率的快速下行，强行推锅给量化DMA的调仓买入。
中信保诚的量化基金经理韩依琳发文：「量化DMA策略可以将收益和风险放大四倍。我也是第一次知道，原来私募量化产品可以这样霸道[5]！」
一名基金研究员告诉笔者，她此前买入某量化DMA的几个理由。「第一个，前两年主观私募产品普遍业绩扑街，DMA成为一个完美替代；第二个，好不容易托朋友关系买到，份额稀缺，稀缺就是好；最后一个你也懂的，曲线颜值那是一个结棍！」她坦言，买这个产品图的就是「4倍的快乐」。
真正的投资者教育都是从亏损之后才开始。
直到DMA暴雷之后，很多投资者才开始焦急地寻找答案：DMA究竟在赚什么钱？它又是为什么能够在一周的时间里跌走40%？
打开DMA策略的黑箱
DMA显然是没有办法买国债的，DMA全称为Direct Market Access，是一种允许投资者通过电子平台直接下单交易股票的技术。现在市面上普遍理解的是，量化私募的中性策略通过券商自营交易台以加4倍杠杆的形式进行交易。
简单来讲，就像是避开黄牛，直接通过购票软件抢到了周杰伦演唱会门票。换句话说，DMA直连交易所有着更高的交易效率以及更低的交易费用。
事实而言，DMA本质上是一种多空收益互换。收益互换（Swap），指客户与券商根据协议约定，在未来某一期限内针对特定股票的收益表现与固定利率等等标的进行现金流交换，是一种机构投资者经常使用的金融衍生品。
比如「爆仓逃顶」中概的Bill Hwang暗中与六大投行以5倍杠杆签下总收益互换，隐藏自己的交易踪迹；金融危机时，大空头Michael Burry通过CDS（信用违约互换），成功押注了美国房地产崩盘。
本轮DMA之前，2015年就出现了融资融券、场外配资、伞形信托、分级基金一系列杠杆物种推升而成的杠杆牛。股灾后，这些杠杆物种接连受到监管掣肘，火中取栗的券商为了给客户提供配资平替，大力推广融资类收益互换。
当时中信建投的推广材料充满撩拨的味道：「场外配资被查？找不到杠杆？股票收益互换业务为您提供支点[1]。」
融资类收益互换在操作的过程中，客户将资金存入保证金账户，券商以自营账户买入客户指定的股票，在到期时实现收益互换，进而变相实现类似于场外配资的功能，杠杆可以放到2-5倍。由于不用开立证券账户，若客户资金是借通道募集而来，在体外建立结算体系，也意味着配资会卷土重来，于是监管火速叫停。
再到后来，对冲型中性策略AB互换诞生，自此一边做着量化对冲交易，一边借助收益互换放大杠杆的产品登上了历史的舞台。但是2021年，收益互换新规要求互换标的不能是私募基金、资管计划，AB模式被叫停，拥有相似属性的DMA应运而生。
来源：中信期货研究所
在DMA模式下，私募基金不能直接通过经纪柜台交易，而是间接通过交易商为管理人在自营账户建立的多头和空头的子账户进行多空交易。具体操作为：私募最低缴纳25%保证金，运用客户端交易下单，场外委托给收益互换系统（券商作为优先方，私募作为劣后方），然后到达券商自营柜台，最后报价到交易所[2]。
起初DMA基本是量化私募自有资金加杠杆的工具，后来越来越多量化私募接受投资者的钱，发行DMA的资管产品。这也意味着，国内投资者可以直接买到近似于海外对冲基金那般洋气的杠杆产品。
这样的设计看似能够借助更高的杠杆押注所谓的确定性。但很多人都未曾想到， DMA的糖衣包裹着怎样的尾部风险。
股灾下的末日狂奔
对于财富端来说，DMA策略、微盘股策略和雪球结构产品是2023年为数不多大放异彩的品类。正如路遥在《平凡的世界》中所说，悲剧，其开头往往是喜剧。
DMA曾经4倍的快乐，现在演变成4倍的伤痛：
去年11月9日起，DMA新规限制量化DMA业务新增和场外个股融券，监管释放出的信号，在DMA火热之时，并没有在市场激起多少水花。
今年1月8日起，雪球开始步入集中敲入区间，券商对冲盘大量卖出对应股指期货，基差贴水压力陡增。基差走阔后，量化中性为了锁定浮盈，开始平仓多头和空头，但多头的平仓也带来了更大的卖出压力。
1月28日左右起，头部私募和部分券商的DMA仓位卖出受限。消息传开，尚未受限的私募与券商DMA开始大量平仓。微盘股流动性危机开始爆发，Wind微盘股指数从1月29日开始的6个交易日内跌去了32%。融资盘、DMA和股权质押开始接到Margin Call，卖出受限的量化产品遭遇了非常大幅度的回撤。
不少量化管理人为了避免超额进一步回撤，将自己中性产品（含DMA）中的非500成分股持仓换成指数成分股，微盘股暴跌。而中证500、中证1000的持续拉升，则使得部分后知后觉的DMA产品因超额与基差的双杀，被追保被迫减仓甚至穿仓被强平。
2月8日，DMA的平仓接近尾声，资金大量买入2000ETF之后，2000指数、微盘股大涨，这对很多坚持既有模型，没有人工干预的量化基金是一种慰藉，但对很多中途主观干预，大量买入成分股的私募来说，无疑是雪上加霜。
在这一轮下跌中，部分DMA产品把4倍杠杆降到了2倍或更低，即使开年来指数暴涨，他们也回不满血，上岸后只能看到自己经过暴风眼后被无情撕裂的残破身躯。
曾经试图在中性产品和DMA产品上寻找「稳稳幸福」的投资者，再度被上了一课风险教育，被迫接受又一次的净值波动。
DMA，何以至此
2023年，无疑是一个中性大年。
依据中信建投研报数据，截至去年8月18日，有75%的中性策略收得正收益，平均收益率超过3%。因为去年5-10月，IM一直对现货平水或者升水，对冲成本低甚至是负的。外加上去年MLF下调，市场利率低，融资条件宽松，DMA拥有了完美的发展土壤。
指数行情寡淡，小微盘交易却格外闹腾，这也让许多量化管理人看到了机会，纷纷入场DMA，宣传材料上预计年化30%-40%的描述比比皆是，DMA规模曾达到2500-2600亿[3]。
不过盛景之下，许多人都会忽视，很多DMA产品并没有做到完美的对冲，比如多头端是全市场选股选到的微盘股，空头的一方却是IM或者IC，市场并不存在能够对冲微盘股的股指期货。换句话说，做多300、500、1000成分股都有对冲标的，但对于2000这些小市值的板块，没有一个完整的对冲工具。
所以，当遇到年初大盘或者中市值指数爆拉，微盘股暴跌的时候，那会陷入两头打脸的境地。而且遇上贴水的快速收敛，期货端的对冲成本也会快速增加。
单从产品设定上概括来看，DMA或多或少存在对冲不充分、后端收费高、策略容量不高等问题。
另一方面，以DMA设立资管产品向投资者募集资金，投资人买入劣后份额，那么高杠杆也有一定的合规风险。因为资管新规规定，权益类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1。
DMA产品的四倍杠杆显然远远高于这个标准。
满风资产刘海影指出，DMA产品的杠杆倍数过大，没有考虑到极端行情超额回撤的幅度，有可能远远超过历史回撤水平。
此时，劣后方安全垫不够厚，不够承担整个基金的损失，快速击破产品的止损线，而雪上加霜的是在极端行情时刻，DMA产品交易遭遇了「监管异常」，当它的产品净值已经跌至平仓线附近、甚至平仓线之下之后交易却骤然被停止，产品净值击穿止损线，优先资金也可能出现巨大的亏损[4]。
在DMA最甜美的岁月里，部分私募FOF也持有不少DMA产品，他们资产配置的考虑出发点可能立足长远，但有些背负排名或募资压力的私募FOF也会将博取短期收益的仓位配置在性感的DMA身上。DMA产品在过去一段时间里，也是部分FOF在这部分仓位上不可多得的选择，这在一定程度上也加重了DMA产品稀缺的氛围。
某种程度上，这也暗示着许多中小型私募FOF的窘境：没有长期优质的负债端，只能用更漂亮的业绩曲线来获取更多的关注——要么能够在大类资产的择时或者细分工具的交易上做出超额，要么就是能够向量化私募要到诸如DMA产品的稀缺额度。
前者考验的是正儿八经的投资能力，那是七亏两平一盈利的残酷丛林；后者那是可以谈判的商业对价，但终究不是长久之计。
DMA产品、雪球结构产品、微盘股策略无一例外，当策略从拥挤走向崩盘，将太多的仓位放置其中的私募FOF也走向了自己的证伪时刻。
尾声
杠杆一直以来是监管的红线，历史上牵涉到市场风险的杠杆产品监管都给予了重点打击。
2015年4月17日，监管直接让场外配资与伞形信托退出历史舞台。当时恒生网络的HOMS伞形分仓系统，成为伞形信托和配资公司的主要融资平台，让民间配资炒股呈现井喷态势。后来证监会因HOMS配资存在违规，直接对恒生网络罚款4.4亿。
同年，中国经济报报道市民刘女士《55万分级基金，却在牛市亏得只剩9万》后，分级基金遭遇了监管的「叫停」。2020年，分级基金在转型和清盘后，也和基民说再见了。
但是本轮DMA热潮中历史似乎重演，部分量化私募把劣后份额卖给了投资人，而《证券公司收益互换业务管理办法》明确规定，收益互换的交易对手方应是专业机构的自营资金，而非对DMA一知半解的高净值客户。监管担心高杠杆产品流落民间，而部分私募总能够变着方式提供这样的窗口。
非常理解私募管理人，总想把自己最自信且最好的策略惠及更多的客户。但每一次杠杆破碎时，碎裂最惨的不会是把公司解散、写文章致歉的管理人，而是一个个账户灰飞烟灭，连DMA和DNA都分不清的客户。
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