作者：创业板观察
题图：创业板观察微信公众号
一场流动性危机，让小众的DMA业务浮出水面，成为业内关注的焦点。
作为AB收益互换产品的“平替”， 此前AB收益互换产品被监管叫停原因在于缺乏透明度，但DMA业务在执行上采用中性策略，多空持仓挂钩一篮子股票以及期货标的，持仓透明，符合监管要求，同样可以加4倍杠杆，这类DMA业务更多以券商、私募自营资金运作。不过，也不乏中小机构将这类产品销售给不符合投资风险等级的个人投资者，让业务处于违规的边缘。
此外，记者了解到，从AB收益互换产品整改到DMA业务，整体是降风险的过程，从杠杆来说，已从10倍大幅压降至杠杆保证金比例为25%，风险大幅降低。
在去年的震荡行情下，部分DMA业务以40%甚至更高的收益率获得关注，盈亏同源，在今年年初的微盘危机之下，部分产品又迅速在单周之内亏掉了去年全年的收益。
不少管理人简单地将亏损归因于券商“拔网线”、限制平仓上，围绕DMA业务的规模到底多大、存在风险点、当前赎回压力以及监管动向等问题，均在业内引发大规模讨论，对此，财联社多方采访券商、私募、三方机构人士，寻找市场关切问题的真相。
聚焦一：DMA规模到底多大？
近年来，多空收益互换DMA逐渐成为券商业务发展重点。不过，DMA业务以自营资金为主，把4倍杠杆的产品销售客户不符合资管新规，因此资管业务较少，这也是市场对DMA业务关注较少的原因，不过随着此次微盘股危机，巨幅回撤把DMA业务推向了舆论的风口浪尖。
关于DMA业务规模到底有多大？市场众说纷纭。在行业内，DMA的规模被广泛认为在3000亿至4000亿之间，较为激进的观点认为有4000亿至5000亿。考虑到最近的市场下跌，保守估计可能会在2000亿至3000亿左右。
记者向权威部门了解到，真实数据有所差异，实际规模在高点时为2500亿~2600亿之间，因下跌及平仓等因素，目前规模为1000亿~1200亿之间。
从私募端劣后基金推算来看，通过自营盘的劣后部分推算，目前市场百亿以上量化私募有28家，明汯、九坤、幻方和金锝4家头部机构，这4家的自营盘劣后可以达到百亿级别，合计有400亿到500亿的劣后资金。剩余24家预计规模在50亿到100亿之间，此外，还有一些规模较小的私募参与DMA业务，整体外展估算，劣后资金在1200亿左右，3到4倍杠杆对应规模在3600亿到4800亿之间。
从券商端估算的话，DMA业务是表内业务，券商并表业务的上限是所有净资产的0.4，依次计算，华泰、中金、中信等券商较多，华泰大约在500亿左右，三家合计规模约在千亿级别，DMA同样是头部效应明显的业务，并非所有券商都能开展，假设行业排名靠前的40%到50%的券商有开展业务，倒推规模大约在3000多亿。
聚焦二：DMA春节前平仓受限，真相为何？
此次DMA业务损失惨重，有券商向财联社记者表示，此前估算DMA的规模大约是4000亿上下，这次市场动荡可能到时损失约1/3，DMA规模可能会缩减至约2000亿左右。未来，如果未来监管加码，比如规定量化自营盘不得加杠杆等，DMA业务将面临基本消失的风险。
不少人把原因归咎为券商“拔网线”。财联社在春节前曾经报道过，有私募表示接到券商通知，股指期货不能平仓，这一禁令延续了3天。那么，真实情况如何？
对此，有券商向财联社记者表示，平仓操作可能受到多种因素的综合影响。首先，平仓会引发两种情况，第一个是基差剧烈的波动，其次是引发500和1000指数的进一步下跌。
“当时中央汇金等买入，对指数的拉升导致基差走阔，空头亏损严重，私募想要降低仓位，但是这也会带来股票净头寸的减少。当时监管给券商自营股票净头寸也有指导。”上述人士指出，问题在于券商在执行平仓操作时，出现了不同的状况。
因DMA业务交易直接执行在券商的自营账户上，对券商而言，如果他们需要维持持仓不减少，而DMA交易出现净赎回，则相当于券商需要自行补足这部分资金。
假设管理人发生了10亿的净赎回，券商需要自行购买相当于10亿的成分股，以满足监管部门的要求。这意味着，原本券商可以利用这笔资金进行其他交易，并从中获利，但现在这笔资金被抽走，券商则需要从自有资金中再额外投入相同金额来满足这个头寸。因此，有些券商可能不愿意这样做，可能会采取不给投资者平仓的行动。
“DMA平仓操作不是私募执行的，而是向券商下达指令。如果券商不执行这个指令，平仓则无法完成。”上述人士指出，券商有可能以监管窗口指导为理由，称DMA交易受到平仓限制。
这样就能解释，并非是所有DMA私募管理人都收到了所谓监管要求不能平仓，因为各个券商对监管指导的理解、合规尺度以及操作方式都可能有所不同，在处理这种情况时可能采取的做法并不一致。
不过，关于此前传闻明汯、九坤等私募欠券商爆仓，欠几十亿款项的传言，上述券商表示，在极端行情下，亏钱是真实的，但是不存在欠款一说。
行业里较为认同的是，此次DMA风险事件可能会引发市场风格的转变和投资者行为的调整，使市场更加平稳和理性。
“过去的无脑下沉行为可能会受到制止，投资者可能会更加冷静和谨慎。这可能导致市场风格的分化，一些投资者可能会更倾向于寻找价值股或者稳健增长股，而非过度追逐高风险、高波动性的小票。”该人士指出。
聚焦三：DMA业务是否会被关停？
监管对DMA的态度是参与方最为关注的，上述券商等分析人士认为，监管更有可能会冷处理的方式，而非“一刀切”关停。
DMA模式是在监管许可的框架下替代AB份额的，业务开展时间不长，2023年进入DMA业务发展期，到现在基本上“平替”完成。去年，招商国际因其DMA业务的过度扩张而受到监管批评。然而，监管并没有暂停DMA业务，而是在11月份对DMA的总量规模进行了控制，各家私募总量不得超过2023年11月8日的日终规模，管理人下不同产品间额度可以调整。换句话说，券商有DMA总量的上限，允许券商自行决定将DMA总量分配给哪些投资管理人。
到了今年2月，私募再次接到不得新增DMA业务额度的指令，并提出注意风险防范。业内猜测，监管的方式可能是关注度较高，监控为主，并进行一些微调和指导。因此，DMA目前仍然处于监管关注的边缘地带，处理可能会更加灵活。
私募方面反馈称，监管在一定程度上对DMA业务进行了限制，但并没有严重影响业务的开展。值得注意的是，DMA业务中涉及的融券业务可能比较敏感。然而，场外DMA的融券规模非常小，因此监管可能会进行指导，但不会将其完全禁止，因为其规模太小而不值得被限制。然而，如果场内融券量减少，导致大量需求转移到场外，监管可能会介入。总体判断，监管对DMA业务应该是相对开放的态度，不会采取一刀切的措施。
聚焦四：市场风险点有哪些？
DMA业务是多家券商去年重点研究和发展的衍生品业务之一，但整体而言，也并未是所有券商都有所覆盖，记者了解到，目前仍主要以头部券商为主，市占率约在四、五成左右。谈及DMA对券商带来的实质收益影响，有行业人士分析称，券商DMA业务的风险整体可控，面对市场的剧烈波动，券商在这波市场波动中有亏损，但没有亏损太多。
具体来看，结合财联社近两个月的跟踪报道发现，投资者在平仓的实际操作上，并没有像2015年那样出现大规模爆仓现象。其中，券商在这方面的操作相对较好。受访的券商人士称，许多DMA产品在2015年已设置了止损线，一旦触及，公司便开始采取行动。“一些大型私募管理人有能力进行补金，因此不会受损。一些小型管理人若无力补金，券商可能会在一定位置开始平仓，但不会一次性抛售所有头寸，而是分批平仓以确保头寸相对安全。”
再进一步的，如果根据极端情况推演，若券商DMA业务出现风险，本身也不会对券商产生非常大的冲击。因为若业务出现持续性暴雷，会导致券商强平风险敞口，亏损的主要是私募，但如果强平不及时、风险控制不当预计会影响券商自营业务表现，从而导致净资本下降的情况。据此，有非银分析师告诉记者，净资本下降后券商一般可以采取几个措施进行补救：一是补充净资本，券商可能通过包括收益凭证、次级债等各种形式补充资金；二是通过股东方，尤其是国资背景的股东，补充资金。
综合上述，从DMA业务大方向、隐患来看，不会形成经济基本面上的问题，也不太会引发连锁反应。受访的从业人员称，目前来看，头部券商承压相较于中小券商更为明显，合规则是中小券商需要直面的压力所在。不过，无论什么体量券商，影响基本会传导到从业人员个体，业务开展有所放缓。
具体而言，一方面，大券商虽然业务相对成熟、资本雄厚、业务量大，但他们的业务扩张速度有可能超过了他们的准备，反观业务并不突出的中小券商，并没有如此大的冲击影响。
另一方面，中小券商在合规方面可能会出现问题。比如在开展业务时如何操作的问题：如果与大型机构合作，做百亿级的量化交易，大机构很可能选择知名的大券商而不是小券商。小券商想赢得这些交易有两种选择：一是找规模较小的管理人合作；二是不仅找到规模较小的管理人，并帮助筹集资金，因为这些管理人通常资金较为匮乏。因此，小券商可能会与机构协商，由券商提供次级资金作为交易条件来获取业务。然而这些次级资金往往存在缺陷，不能进入代销渠道，只能通过引荐的方式。
目前来看，DMA业务对券商的影响还需要关注监管的动作。据了解，证监会坚持集约化专业化原则，审慎开展重资本业务，督促各券商在资本空间打开后，应重点用于拓展做市、跟投、投行等服务资本市场的业务，场外衍生品、融资融券、单方向自营等业务规模应得到有效管控。结合近期包括限制规模等举措，受访的业界人士评估认为，并没有严重影响业务的开展，还是较为稳健地运作。
据证监会近期的一系列表态以及发布会释放信号，对券商合规性要求将会越来越高。因此，财联社记者观察到，需要券商及从业人员更加审慎展业，更加注重业务质量，更加注重风险防控，切实加强内部管理，增强合规水平和合规意识，坚守住底线、红线。
聚焦五：对微盘股影响几何？
可以看到，在DMA业务的关注点内，中小盘个股受到的负面影响相对突出，这主要是由于前期市场流动性风险较为明显。不过近日来，随着A股有所企稳，微盘股影响有所收敛，但仍需观望。
受访的人士称，当市场整体资金不足时，交易活跃度会在小票上体现，量化模型会自动倾向于这些交易。此时，中证500和1000指数的涨幅可能不高，而小票的涨幅较好，因此下沉小票可能会实现超额收益。在基差较窄且正超额的情况下，中性策略是有效的。相反，如果资金增加明显，交易可能会偏向于大票，尤其是在中证500和1000成分股被推动时。“综合来看，观察市场资金情况的持续性是重要的观察点，可以帮助投资者理解市场走势并调整交易策略。”
微盘不像之前那样拥堵。“近期，通过净值估算表等途径观察私募基金持仓状况，发现过去两至三周内，众多持仓头寸由小微盘调整为中证300、500、1000成分股。此前，在进行500增强时，500成分股占比仅25%甚至更低，多数分布在小市值微盘和大票两侧，形成市场中性配置，此现象较为普遍。然而，在最近一周，中证500、300、1000成分股占比均达到10%至20%，核心成分股持仓已占比60%，小微盘比例明显降低。”业内人士分析指出。
聚焦六：后续赎回压力大吗？
当前来看，后续赎回压力成为一个绕不过的问题。综合采访情况来看，在当前市场环境下，赎回压力相对有所缓解。不过，不排除部分投资人会因市场行情恶化的另一种预期而选择赎回。业界人士称，赎回的压力主要对于中性产品和指增产品而言。
“对于某些投资者来说，他们可能已经在之前逐步清仓，因此无论是被动赎回还是主动赎回，对他们而言损失都巨大。由于赎回导致的抛盘规模较小，市场影响有限。此外，大部分资金来自代销产品，其赎回情况受到封闭期和产品净值的影响。”受访的华南地区券商人士也称道。
随着市场走势有所暖和，投资者选择倾向于观望，因此赎回风险仍存在。投资者可能会受到产品到期业绩不佳、净值下跌等因素的影响而选择赎回。然而，投资顾问的情绪管理和沟通也会影响投资者的决策。“总体来看，赎回压力存在，但可能不会像传言中那样夸张。”
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