（时长3小时34分）
1
宏观市场
轩然风云涌 波动乘风起
1 整体展望和大类配置
1.1 整体展望
2024年海内外的环境，其实是存在一个比较大的不确定性，包括海外是衰退还是软着陆、各国大选等因素，而国内政策面临着刺激力度的挑战。由于这些因素的冲击，市场波动率可能大幅增加。在大的刺激力度出台后，我们择机看好国内各类资产的β行情。
在美国，尽管鲍威尔倾向于避免衰退，但在财政预期下滑的情况下，刺激政策的实施取决于共和党的决定。中国经济增速略低于预期，主要由于高质量发展和房地产调控的影响。尽管国内政策趋向于防风险和稳定，但货币政策预期降息，财政刺激或将继续。
在资金流方面，公募和私募均受限于市场规则，公募已达到高仓位，而私募则面临平仓限制。在这种情况下，当前位置（2900-3000）市场可能出现震荡上行，但复制2019年初的行情难度较大（但如果进一步下跌到2500的位置，公募仓位、国家队力量的情况或有变化，则不排除大幅上涨的可能）。
因此，看多阶段性的波动率机会，超配市场中性、T0等；市场恐慌性下跌时适当抄底指数增强或资产属性清晰的主观多头。
1.2 2024年大类配置观点
（1）首先是权益类策略，在大幅下跌时，逢低抄底指数增强或资产属性清晰主观多头，由于明年宏观事件冲击较多，预期未来将会波动率上升，且流动性充裕，将超配T0策略。另外，由于股市大幅下跌导致基差扩大，我们在此时选择超配市场中性，看好未来市场中性的盈利环境。
（2）其次是商品策略，预计将围绕全球产业链重构和库存周期展开，关注PPI数据并期待国内刺激政策对商品中枢的影响。在不确定性较高的情况下，选择更容错的截面策略。预计商品整体波动率将维持低位运行，伴随品种交替出现结构性行情，利润可能受到过剩产能的影响而被压缩。
（3）最后是债券策略，对于美债策略，其确定性不如国内债券高。尽管美债收益率下行对国内货币政策产生一定缓解，但国内利率债可能延续牛市行情，而美债高点可能已确定。信用债方面，预计资产荒现象将继续延续，高票息资产稀缺，对于管理人来说，挖掘能力和交易能力的要求和挑战将增加。
2 美国宏观展望
（1）政治状态：目前的政治情况类似于1920年代，特朗普和拜登之间的民调支持率影响着市场情绪，在衰退和二次通胀两难间，鲍威尔偏向于二次通胀而规避衰退。
图：美国政治计划情况
数据来源：Forbes、piie 网站
（2）环境背景： 目前美国的环境类似于1880年到1920年的时代背景，其中贫富差距巨大，两极分化明显，逆全球化成为主题。虽然原因略有不同，但主要原因是全球化导致低廉劳动力压低美国工资增长速度，引发保守派兴起和政策追求公平，反全球化浪潮兴起。
图：全球化情况
数据来源：Forbes、piie 网站
（3）货币政策： 美联储的天平两端是萧条和二次通胀，但美国人面临的挑战不仅是经济问题，还有总统大选的影响。鲍威尔倾向于应对二次通胀，但美联储官员在市场预期超预期降息时的态度较为温和，更倾向于市场自我调节。因此，美债的价值可能已经充分定价，特别是在没有进一步衰退预期的情况下。
图：美国大选分歧
数据来源：real clear polices 网站
（4）财政政策：全球政治激化状态下，财政政策的确定性较低，共和党和民主党之间的权力争夺可能会影响财政支出。然而，财政政策的很大一部分是刚性支出，可能不受两党之间纷争的影响，非刚性部分支出中的军事支出也难以削减。
图：美国财政支出
数据来源：外部资料
3 国内宏观展望
（1）长期经济转型：国内经济正面临长期转型和短期发展平衡的问题。领导人明确表示不愿为短期经济刺激而增加长期风险，因此高质量发展是必然选择。然而，科技产业、绿色转型和数字经济等新兴产业的成熟效应相对较低。
图：不同经济的乘数效应
数据来源：中金证券研究所
（2）国内经济核心矛盾： 国内经济核心矛盾在于房地产市场的下行何时结束以及通胀是否能够回升，从而影响实际利率的下降。房地产市场的下行影响了居民的收入和财富，导致消费意愿不强，同时中游产能过剩也加剧了实际利率的下行。
房地产对经济的拖累已经过了最严重的阶段，尽管国内住宅投资与GDP的比例仍较低，但相对于美国和日本类似时期的危机，国内处于相对底部状态。
图：住宅投资占GDP百分比
数据来源：Wind，安信证券
注：0点选择中国2010年、日本1968年、韩国1991年
（3）货币政策：今年的货币政策是“先立后破”，预计未来会出现利率曲线的反弹，表明国内资金面将宽松。流动性缓解可能会启动新一轮经济周期，但需要强有力的财政政策和国家支持企业的松绑。
图：10年国债利率-1年央行存单利率
数据来源：wind
（4）财政政策：市场对财政政策的期待较高，特别是在经济预期疲软的情况下。预计明年的财政政策可能更积极，可能会增加一些特殊国债以托底经济和防范风险。
图：全口径政府部分杠杆率
数据来源：wind、财政部、招商银行研究所
2
债券策略
水到渠成 拾级而上
1 2023年债券市场行情回顾
2023年整体呈现偏牛市行情，利率债和信用债双双上涨，赚钱效应显著。
（1）利率债市场回顾：一季度先上后下，受2022年末赎回潮影响利率处于高位，估值吸引力上升。二季度受基本面和货币政策预期修正影响，且指标数据不及预期，开启了利率债牛市。央行支持流动性，资金面相对宽松，长债收益率处于顺畅下行的阶段。三季度波动增加，央行降息和稳增长政策发力，但银行资金面收敛，长债先下后上。四季度1万亿元增发国债政策落地后，长债收益率转为下行，但资金面仍有波动，限制了利率的下行空间。直到年底，资产荒叠加24年的配置压力，机构纷纷抢跑，把利率打到一个很低的位置。
图：2023年国债到期收益率（10年）
数据来源：wind 统计区间：2022-12-30 - 2023-12-31
（2）信用债市场回顾：2023年整体呈现牛市，主要表现在信用市场的收益率和利差全面压缩，春节后出现结构性‘资产荒’，加上下半年城投‘化债’方案的利好。7月24号政治局会议首次提出‘化债’方案，扭转了市场对城投债的担忧预期，引发了抢购热潮。短期和长期的情绪均有明显转好，收益率迅速下降，信用利差全面压缩。
虽然整个债券市场整体呈现全面牛市状态，无论是利率还是信用，大多数人都赚得比较多，但是也有一些资产表现不佳，尤其是地产债，受到地产销售不佳和一些头部房企负面舆情影响，市场表现出分化趋势，同时投资人结构呈现一定的趋同，增加波动。分阶段观察，2023年初的地产债市场行情延续了2022年的趋势，2022年下半年头部房企出现问题后政策扶持拉动市场，市场情绪乐观，但随着下半年房地产企业销售不佳和一些房企展期，地产市场再次遭受冲击，目前还未看到快速反转的机会，整体下跌幅度较大。
图：分不同等级的地产公司债信用利差情况
数据来源：兴业证券
（3）美债市场回顾：2023年美债市场整体呈现出超出预期的韧性，美国经济和通胀表现出了一定的强劲态势，财政部的再融资计划也超出了市场预期。尽管出现了一些银行风险事件，导致了一波下行，但整体上美债收益率呈现上行趋势，直到第四季度才出现了一些拐点。
美国经济的韧性成为2023年海外市场的最大预期差，许多投资者措手不及，包括遇到外资流出扰动的国内股票投资者，和持有美债、美债期货等对流动性比较敏感的资产的投资者，整体都面临着挑战，其中一些外资大型机构可能从中获利，而大多数投资者则面临着较大风险。
图：2023年美国国债收益率（10年）
数据来源：wind 统计区间：2022-12-30 - 2023-12-31
2 债券策略私募基金表现回顾
（1）高收益债基金：高收益债策略在2023年仍然是私募债券基金管理人中的主流，整体表现比较优异。主要得益于下半年的地方化债政策，大部分管理人在城投债收益和资本利得方面都取得了一定收益，全年正收益达到了10%以上。
从图表中可以看出，除了个别管理人可能因地产问题遭受重创外，大多数管理人的收益呈现稳步上升的趋势。尽管上半年可能出现了一些区域性的波动，但大多数管理人仍然保持较为乐观的态度，并且最终等到了化债政策出台。
整体来看，管理人收益分化差距不大。但是，也有个别管理人在地产上持有较重仓位，最终遭受了较大损失，投资胜负手主要来自于仓位分配和风险控制的严格执行。投资人在尽调和跟踪时需要特别关注管理人对于风控纪律的态度，以确保投资策略的执行到位。
图：高收益债私募基金业绩表现
数据来源：火富牛 统计区间：2021-12-29 - 2023-12-08
（2）国债期货基金：2023年利率整体下行较为顺畅，部分灵活使用国债期货工具的管理人表现突出，成为了黑马，取得了亮眼的收益。由于管理人的杠杆水平和交易手法各不相同，导致了收益、波动率和回撤等业绩特征的显著分化。这种亮眼的表现吸引了一些管理人进入国债期货赛道。
预计在2024年，私募基金参与国债期货的数量和金额可能会增加。然而，利率的博弈相当激烈，专业投资人较多，且国债期货的杠杆较大，因此投资人需要更多时间来判断管理人的真实能力。
图：国债期货私募基金业绩表现
数据来源：火富牛 统计区间：2021-12-30 - 2023-12-08
3 2024年债券市场配置展望
（1）中国利率债：2024年，利率债方面存在较大的牛市机会，但需要注意利率波动区间较窄，部分政策出台时点难以准确预测，因此配置上需注重工具和久期的选择和应用。另外，需要重点关注“风险平价”策略管理人，在利率下行时也可能捕捉到收益，并且利用多资产的组合平抑波动，可能带来更好的持有体验。
（2）中国信用债：信用利差可能会持续压缩，延续资产荒现象，高票息资产可能会变得更加稀缺，内卷的市场对管理人的信用挖掘和交易能力提出了更高的要求。一些传统高收益债管理人尝试突破自身能力圈，探索其他资产，例如可转债等，并开辟其他产品线，如量化策略。另外需要关注高收益债管理人与其他中低波动类资产之间的性价比，根据市场动态变化灵活选择。类似套利类策略、T0策略这类波动率比较友好的策略是值得关注的，中性策略需要重点关注对冲成本。
（3）海外债券：海外资产的配置也值得关注，在海外资产配置上，建议选择经验丰富、收费和跨境成本合理的管理人，并尽量减少交易磨损，谨慎把握杠杆。
3
股票量化策略
存量博弈下的市场分化
2023年股票市场整体呈现出存量博弈下的“k型分化”，即好的可能越好，差的可能会越差。市场中赚钱效应相对较优的资金有量化基金与快进快出的游资风格操作手段。对应的，主观观点、公募基金以及一些偏价投的投资方式则成为市场的“出血包”。
1 存量博弈下的市场分化
1.1 宽基指数的分化
回顾全年的宽基指数变化，总体呈先扬后抑、震荡下行的趋势。
具体来看，一季度，走出疫情，市场对经济复苏的预期较高，北向大幅流入，指数表现强劲；二季度后随着经济弱复苏被数据逐步确认，前期对于经济强劲反弹的预期开始修正，市场出现了一定程度的调整；三季度情况恶化，美债收益率高企，叠加地缘政治冲突，北向资金大幅流出，A股震荡下行；四季度仍未等来基本面宏观数据的反转，伴随着宏观经济数据再次不及预期，市场对经济前景的悲观预期继续发酵，投资者出现“把周期性的波动当作长期衰退的起点”的观点，指数继续杀跌。
全年来看，小盘风格全年占优，微盘股整体上高歌猛进，同时，风格的强弱关系的持续性都比较强。存在超额收益的包括万得微盘指数与中证2000指数等此类偏小市值的宽基，而偏成长、偏大盘、久期偏长的资产，如科创50、创业板50受到市场的大幅抛弃，下跌非常明显。
数据来源：火富牛 统计区间：22012-30 – 2023-12-08
1.2 行业涨跌的分化
行业上来看，全年实现超额仅有两个板块，一是以通信、传媒、计算机为代表的TMT板块；受数字经济和AIGC的催化，代表新一轮产品革命的TMT板块走出了独立的景气度；二是建设“中国特色估值体系”的大背景下，高股息的央企凭借着突出的抗风险能力和防御能力得到了很多资金流的青睐。
而顺周期的房地产、建材、银行、资源等板块，以及机构持仓较重、筹码结构较为复杂的高景气度板块如新能源、国防军工、食品饮料在今年的抛压十分严重，跌幅特别大，甚至接近30%。
图：申万一级行业涨跌幅
数据来源：火富牛
1.3 Barra风格的分化
从Barra上来看，动量因子涨幅较大，规模因子与流动因子直线下跌，且负规模因子全年的超额收益明显。同时Barra因子的风格持续性强，由近几年的Barra数据可以看出，2023年的全市场风格因子的收益远超往年。这也为接下来量化管理人在中小市值与某些测定敞口上的暴露埋下伏笔。
数据来源：火富牛
1.4 红利 + 微盘成为躺赢风格
对应来看，2023年最分化的两种风格，一是万得微盘股指数一路飙升，在图中我们可以看到万得金仓100指数为代表的公墓持仓直线下跌，不少公募重仓股重挫腰斩；对比公募金仓的惨淡，微盘股指数（总市值在30亿以下的公司）异军突起，并持续新高。
另外，凭借着突出的抗风险能力和防御属性，红利低波策略也在今年走出了独立行情，有明显的抗跌，大盘成长板块跌跌不休，这与经济弱复苏的市场环境有关。市场缺乏增量资金，整体的风险偏好也比较低，故造成了很强的存量博弈状态。而在一个增量基金的市场中，市场的风格往往由增量资金的风格所决定。
比如说2014-2015年增量资金主要来自于散户加杠杆，因此整体市场风格会呈现偏小成长；到了2017年外资大幅流入，市场风格由外资主导，转变为大盘偏蓝筹；到了2020年公募份额不断扩张，市场的主要资金来自于基民的入市，市场风格转变为大盘白马；2023年存量博弈的市场下，哪一类资金的流入较多，市场就由这一类资金的另一面所决定。
去年最明显的边际变化是外资的大幅流出叠加公募增量小，整体市场情绪低迷，所以在这种情况下不管是小市值微盘，还是红利板块，变成了市场的主导风格。且如果长期无法缓解，可能会形成进一步的抱团效应。
数据来源：wind
数据来源：wind
1.5 小盘股票成交额占比明显上升
从2023年下半年开始，沪深300、中证500、中证1000的成交额波动中枢明显下降，尤其是沪深300的成交额大幅萎缩；而中证2000成交额的波动中枢稳步上升，目前已经大幅超越了沪深300、中证500和中证1000的指数成交额，而这四大指数中，原本成交额排名第一的沪深300指数，已经掉至第三。
由于雪球敲入造成的量化减仓踩踏小票有一些阶段性的波动，但其实拉长维度看，这个小票在这半年中的这个优势地位还是非常明显的。尤其是万得微盘股指数，因为这个指数基本没有什么外资持仓，而且这个机构持仓也非常低，又没有融券卖空和挂钩相关的这个衍生品，所以走势跟大盘的相关性极低。
数据来源：火富牛
数据来源：火富牛
1.6 市场风格带来的超额收益的阶段性分化
根据我们跟踪的火富牛中证500指増精选指数；截止12月15日，500指増的超额为12.22%，年化超额收益为12.78%；1000指増的超额为15.86%，年化超额收益为16.60%，基本与去年的水平持平。1000指增的超额收益有所下降，因为23年的参与人数变多，摊薄了年化超额收益。
从超额的分布来看，其整体呈现一个非常强的先抑后扬的趋势。一季度超额收益震荡，3月份TMT抱团的“一九”行情带来的虹吸效应导致持仓分散的量化策略超额有所回撤；二季度伴随着抱团的瓦解和微盘股的走强，超额收益持续走高；三季度，市场热点混乱，炒作小作文频生，“电风扇”行情加剧，管理人超额波动有所加剧；四季度，微盘、小盘股对标大盘走强，超额继续快速积累。
总的来说，管理人的超额呈现了阶段性的分化，从大样本上看，大部分管理人在二、四季度完成了全年超额收益的积累。
数据来源：火富牛
数据来源：火富牛
1.7 量化策略受益于小微盘的市场风格
通过计算500指増的超额收益序列与微盘股/中证500、中证2000/中证500的线性相关性，大部分产品的超额收益与微盘、中证2000有比较高的正相关；与微盘股/中证500的相关性为0.47，与中证2000/中证500的相关性为0.50；
微盘、小票暴露越大，超额弹性越大，但也越难控制超额最大回撤。与微盘指数相关性最高的前15个产品中，今年来超额收益平均值达到14.17%，显著高于市场平均水平。但超额最大回撤也有3.64%；相反与微盘指数相关性最低的前15个产品中，今年来的平均超额收益为9.80%，但超额最大回撤控制在2.01%。
这里的3.64%跟2.01%在小票主导的行情里可能带给投资人的持有体验差不多，但倘若能够释放1%的敞口，就可以将超额从9.8%提高到14.17%，实现性价比的提升。因此在今年这种小票占优的行情下，管理人是有非常强的激励去释放小票敞口，可以得到非常高的超额风险溢价，这也是现在量化私募不断走向同质化跟趋同性的原因。
数据来源：公众号《随基漫步的傻瓜》
1.8 相比于百亿管理人，小规模管理人更偏好风格暴露来获取超额
将管理人周净值与Barra因子做回归分析，并构建了偏好雷达图。将统计样本按照规模分为两类（是否百亿），统计百亿管理人和小规模管理人的平均暴露。方框越大，代表着当年的超额收益越高；方框里的某个风格的角度越尖锐，代表着管理人本年度对该风格的偏好越大。
市值负暴露贡献的收益占比大，虽然超额较好，但很难分辨谁在“裸泳”。
数据来源：火富牛
数据来源：火富牛
1.9 部分管理人在风格暴露稳定，并且获取超额能力不弱
通过这个数据功能分析功能可以看到，整体上份额暴露相对较稳定，且每年获取的超额能力较强的管理人其实还是存在的，但要结合估值表再做进一步的确认。
数据来源：火富牛
1.10 3-4月TMT主导的“一九”行情下超额回撤
3月中旬至4月初，市场围绕着以chatGPT、人工智能概念为代表的TMT板块不断进行演绎和扩散，少部分热点股票的极端涨幅，拉高了宽基指数的平均涨幅；市场呈现非常强的“二八行情”，在这样的行情下，全市场选股、持仓个股、行业分散的指数增强策略反而跑不赢指数，导致超额回撤；
全月来看，这个不少量化管理人的超额收益在2-3个点，这也印证了之前股票量化策略在市场形成这个单一成交量时，交易者往往脱离常规博弈状态去追逐单一主线。
而这种情况下超额环境肯定会相对比较恶化，正常情况下市场波动有主线，在不够集中或者没有明显主线时，超额在这种存量的市场上还是有比较强的优势。当前量化策略有较强的周期性，大部分投顾对市场环境的依赖度也相对比较高。
数据来源：wind
数据来源：wind
数据来源：wind
但总的来说，2023年包括今年年初这种行情，其实整体上看量化股票策略还是权益市场的最优解。在存量博弈的状态下，量化股标策略把握市场的α能力还是会更高。
数据来源：火富牛
1.11 交易多头策略全年占优
将主观多头管理人根据其投资风格划分为交易型、轮动型、价值型、成长型、多空混合型五大类。
主观多头业绩呈现出明显的分化行情，首尾差异较大，首尾收益差额近83%。
从投资风格来看，交易型、价值型、轮动型、成长型及多空混合型风格管理人的年平均收益分别为+5.10%、+1.65%、-1.98%、-11.04%和-2.31%。交易型管理人对于市场行情的捕捉，包括在存量博弈下对强制板块的识别与甄选导致的交易观念非常占优。
数据来源：火富牛
在观测组别中可以总结为2023年管理人风格呈现为：交易风格>价值风格>轮动风格>多空混合风格>成长风格。
2 市场资金流观察
市场本质上还是由资金流推动的，如果资金的供给远大于需求，必定会推动一轮较明显的流失。
2.1 资金供给方：北向资金大幅流出
就2023年的情况来看，边际变化最明显的就是年终北向资金的大幅流出，伴随着美债收益率的冲高叠加人民币贬值压力、中美脱钩风险风险加剧、地缘政策冲突升级，外资大幅净流出；8月北向单月净卖出超900亿，创单月净卖出最大额，成为市场下跌的主要推力。近期中美关系缓和、叠加美债收益率见顶，北向资金流出压力减小。
数据来源：wind，23年数据截至10.27
2.1 资金供给方：北向资金结构调整
从结构上看，北向资金今年流入最多的行业是电子行业（+328亿）、汽车行业（+297亿）、医药生物（+212亿）；整体上对TMT+医药的流入明显增多；在沪深300等大盘权重上持续流出，在中证1000等中小市值板块流入；
近期北向资金的流出有所趋缓，但“快钱”风格的对冲基金的积极抄底买入，而配置盘的净流出规模反而还在扩大，比较符合我们在盘面上的这个认知。
数据来源：wind，23年数据截至10.27
2.2 资金供给方：杠杆资金
今年来杠杆资金有两波比较大的增量；一是3-4月的人工智能主导的TMT板块的行情，局部热点带来的市场交易活跃度提高，融资客大幅买入；二是9月以来，监管为活跃资本市场，融资保证金比例由100%降低至80%，结合当时在市场底部投资者逢低补仓，融资交易开始活跃；从结构上看，科创50的相关标的和ETF成为融资客的首选；
监管也不断完善融资融券的规范。10月发布的融券新规将私募参与融券业务的保证金比例从50%上调到100%，一定程度上限制了融券，对市场进行逆周期调节；但也对部分融券策略，如融券T0、多空中性等造成冲击。
数据来源：wind，23年数据截至10.27
2.3 资金供给方：私募仓位见底
从私募来看，22-23年股市大跌，证券私募规模的增长停滞不前；
10月底受到内外部利空影响，股市大盘调整，大盘一度跌破3000点，不少私募触及预警、止损线，带来私募规模和仓位的大幅下滑，当前阶段私募的仓位已经接近22年10月的水平，整体踏空风险大于继续下跌的风险。
数据来源：wind、招商证券
2.4 资金供给方：混合型基金规模下滑，但公募整体份额保持稳定
公募仓位上，由于自身资金属性与一些窗口指导的原因。股票型基金仓位保持在82%-87%之间窄幅震荡，偏股混合型仓位保持在60%-75%之间宽幅震荡。因公募较高仓位，难以成为推动市场突破的主要动力，更多是贡献托底的力量。
数据来源：招商证券
2.5 资金供给方：ETF受热捧
23年最大的资金亮点是ETF。今年ETF份额一直新高，我们认为主要有几方面原因：
一是指数化投资深入人心，券商大力发展ETF业务，ETF的工具丰富，同时大量投资者放弃用公募、私募，转而用ETF来抄底；
二是汇金等平准性质的资金在股市下跌中不断使用ETF托底买入。
2.6 资金供给方：保险资金可能是未来的主力增量资金
目前保险股市配置比例13%，在保险资产中占比较低，但未来加仓空间较大。保险资金可能是未来的配置主力；
过去险资利润很大一部分来自非标和城投，但未来地产城投被国家逐渐规管限制，之后再想获得预期的收益，股市将是一个重要的配置领域；
近期，财政部引发通知，引导保险资金长期稳健投资；在新的审计制度，使得保险公司能无视股市的短期波动，增加险资的风险偏好，引导险资入市。我们认为，险资是A股未来重要的增量资金来源。
数据来源：wind，23年数据截至10.27
2.7 资金供给方：上市公司陆续回购
从供给上看，不少上市公司发布了回购方案，回购预案金额创下了两年来的高点，也可以作为市场见底的信号。
其实整体呈现这么一个特点，就是可能由于积极的因素正在积累。但是短期存量博弈的局面很难被打破，因为公募和ETF主要提供托底的力量，私募、杠杆包括基民可能要有一些短期的赚钱效应才能提高仓位或者有明显增量。
数据来源：wind，23年数据截至11.11
2.8 资金需求方：IPO和再融资大幅收敛
积极因素来自于资金的需求方。再融资新规后，定增规模开始放缓；同时证监会也在收紧IPO，IPO金额也接近历史低点。使得原本的资金需求大幅度减少，极大夯实股市底部，体现了近期管理层活跃、呵护资本市场的决心。
数据来源：wind，23年数据截至10.27
2.9 资金需求方：产业资本减持大幅收敛
自减持新规发布以来，产业资本减持行为有明显下降，23年9月净减持规模较今年其余月份显著下降；减持新规进一步规范减持行为，提高退出门槛，减少了二级市场上的抛售压力，预期在之后一段时间里产业资本的减持规模都不会轻易放开；
此外，印花税也已减半，不过其在整体资金需求方中占比较小，此处不做赘述。其实这也是体现了一个非常强的边际利好。
数据来源：wind，23年数据截至10.27
2.10 资金流汇总
2.11 资金流展望
展望未来，从资金的角度。资金供给的改善：维稳资金（国家队+保险）、杠杆资金和公募新增（对行情敏感度高，基本同步于市场情绪的变化）、外资流入（很难比23更差）；
政策调控背景下，资金需求规模再今年三季度开始有放缓迹象，并且再市场情绪真正好转之前预计难以放松；市场显然对资金需求的边际改善计价不足。
总体来看，外资预计，随着23年美债收益的下降，新兴市场的流动性开始缓解，包括越南印度等新兴市场国家。外资认为当前A股处于全球的价值洼地，可能未来北向资金还是有比较强的倾向能够阶段性回流。
其次是社保基金、保险资金与银行理财整体的流入会趋于稳定，可能跟今年变化不大或是有一些增量。还包括一些平准性质的证金、汇金与资管。去年流入在400亿左右，但是从今年前两三周的情况来看，这个数据可能远大于我们的预期。在今年年后市场快速下跌的时候，国家队提供了非常强的托底力量，其他几类资金可能还是稳步提高，很难有边际改善的情况。
再次，重要的这个几类资金，公募和私募整体上来看，这类资金需要看到非常明显的财富效应，才有比较强的右侧流入的信号。
再有，股票回购方面，近期不少上市公司提交回购率，且有不少公司回购后把股份销掉，这是一个非常积极的信号。融资买入也是市场情绪的催化与放大器，就是可能要等市场企稳，有比较强的赚钱效应和局部热点。
整体上看，当前阶段市场对资金需求的边际改善其实是计价不足的。全年来看，24年的资金需求可能只有7800亿，对比23年的9700亿其实是有一个非常明显的减量。把资金的供给减去资金需求来看，预估可能明年有5200亿的富足，可以推动市场北上行情。对比23年-283亿，有一个非常明显的这个改善。所以短期从终端资金流的角度看，我们没那么悲观的原因可能是从资金流的角度看到一些边际的改善。
数据参考：中欧基金
2.12 整体展望
明年海内外环境都存在较大不确定性，海外的问题是否衰退，以及各国大选带来的不确定，国内主要的不确定性因素是政策的刺激力度，尤其地产和城投的情况；
A股总量大概率延续震荡，难以期待指数级别的系统性机会，中小市值轮动和红利高股息的优势或将延续，继续关注量化股票+红利ETF的杠铃组合；
由于明年众多可能的冲击，我们看好波动率的阶段性机会； 如果国内进入强刺激周期，再增配成长风格的权益资产。
3 策略展望
3.1 微盘股的风险
今年不得不提的是小微盘风险，去年10月底认为，小微盘拥挤度在均值水平以下，可能有一些短期盘出来的风险。1月就确定迎来了由于资金流带来的小微盘回撤。整体来看，在当今PRF逐渐稀缺的背景下，初创的私募管理人创业非常艰难，所以整体上不得不去对一些敞口做一些暴露。
数据来源：wind
微盘股在两种情况下容易出现明显回撤；
一是全市场无差别下跌，且流动性大幅下降，但在普跌的情况下，并未出现太大负超额；
二是当市场出现集中性的热点，大量交易微盘股的投资者追逐热点，对微盘造成“虹吸”作用，打断微盘股持续轮动上涨的循环状态，给微盘造成负的超额作用。
未来如果出台比较强有力的经济刺激政策，引发金融地产、包括消费板块的行情吸引这些交易型的资金离开微盘股，微盘股有望持续获得超额，但是从当前的情况下还是比较难去做出这样的判断。因为整体上国家的方向和政策还是比较偏休养生息的方向，所以我们短期觉得有一些二次元的微盘可能波动更大，伴随着行情和一些资金的反馈可能调整的更剧烈，但是可能还是会有一些超额收益的。
数据来源：wind、国金证券
3.2 经济周期的轮回
当PMI处于50的荣枯线之上时（如2016-2021），国内经济进入上行周期，相应地中证800这类代表中国经济的大盘股，也迎来了“戴维斯双击”的投资机会。主观多头管理人的表现好于量化多头管理人。
反之当PMI回落至荣枯线之下时（如2015-2016，2021-2023），代表顺周期的中证800普遍面临去库存、去产能的压力，此时市场流动性自然而然地外溢到各种小盘股、主题票上边，更有利于持仓分散的量化管理人获取超额收益。量化多头管理人的表现显著优于主观多头管理人。
数据来源：公众号《嘟嘟的投研CheetSheet》、 《远川投资评论》
3.3 2024股票策略配置观点
我们认为24年不确定冲击非常多不管是国内还是国外，不管是宏观还是偏微观的资金流方面，所以我们看多一些波动率的阶段性机会，会调配市场中性和T0等策略；
国内经济难以出现系统性风险，而且有非常强的资金托底意愿，市场下跌空间有限，但经济难以有持续向上的动能，政策的核心也是聚焦防风险，稳预期，A股总量大概率延续震荡，难以期待指数级别的系统性机会，存量博弈下要规避机构、外资重仓股；逢低抄底指数增强或资产属性清晰的主观多头。
（1）市场中性策略：A股大概率还是难以出现比较大级别的系统性的行情，而且存量博弈要更加规避机构外资的重仓股，全年的维度会适度超配市场中性策略。
如果从更长维度的情况来掌握，24年整体上市场还是缺乏比较明显的增量资金，所以难以出现持续性的二八或者一九行情，整体上还是适合持仓分散、快速换手的量化策略。
对冲端方面，因为DMA的限制、雪球等抄底资金不断入场、对冲工具不断丰富等因素，基差有望长期维持在较低贴水的位置，对冲成本友好；
（2）指数增强策略：尤其在市场跌幅比较大的阶段可能会进行逢低抄底，从当前的市场环境出发，管理人可以大胆放宽敞口，去获取一些微盘、红利，所以在这种条件下怎么理清收益来源，可能是明年配置该策略重要的思考点。
（3）主观多头策略：明年可能还是维持一个低配的这个状态，我们也关注一些特定领域，包括一些新兴的产业革命方面。
（4）可转债策略：重点关注转债的性价比；可以阶段性地用转债指增的标的来表达敞口暴露；
（5）量化强势股及打板策略：随着量化资金不断进场，短线市场行情的演绎可能更加极致和迅速；有收益后是否应该兑现和避免追高仍然配置这类策略的重要思路。
3.4 公募小微盘基金的异军突起
近两年来公募加强了在量化赛道的布局，产品种类多样化发展，同时指数化投资工具越发丰富；对于smart beta的配置，公募具备费率更优，流动性更灵活的优势；
公募作为配置型工具有申赎便捷、费用低等特点，在配置时需对产品的风格有清晰的认知，确保产品有足够的含“微”量。
3.5 重视一些稳健型大厂的配置价值
近年来，部分标榜“小而美”的黑马管理人短期业绩亮眼；另一方面我们今年也开始重视一些稳健型大厂的配置价值，近两年其实在这个行业竞争比较激烈的情况下，小规模管理人要想异军突起往往只能主动去承担一些主动波动，以这种系统性波动来获取更高回报。所以往往在特定的smart beta有比较明显的暴露，且它这个大规模对外募资的时候往往是业绩非常亮眼。
整体上这两年这个小规模关联的势头的这个体验并没有特别好。小票暴露比较小的大厂型管理人可能经历了几波类似9月份这种大回撤，管理人更加成熟，而且有比较强的迭代能力，也是明年会考虑的重点。
3.6 “橄榄型”配置思路展望
以规模适中（30-60亿）、有独特alpha来源和壁垒的管理人为组合配置的中坚；配置一小部分风险敞口较松、超额弹性较大的初创型管理人，同时会长期配置一定比例的策略更加复合的稳健型百亿大厂作为底仓；
保证超额来源充分分散，并谨慎地进行超额的“追高”。
4
主观多头策略
逆水行舟 波涛在前
1 2023年A股行情回顾
1.1 总体表现
先扬后抑，一波三折，整体相对弱势。主题风格分化，小盘相对占优，价值风格表现突出。
（1）市场指数方面：沪深300指数最大跌幅超过10%，连续第三年下跌。将市场阶段表现划分如下总结：第一阶段（上半年）：TMT板块主导，人工智能等板块大幅上涨；第二阶段：煤炭等高股息行业表现较好；第三阶段：人工智能板块回撤明显，煤炭板块逆势上涨，医药等成焦点。
（2）主题轮动方面：上半年主导为人工智能等，下半年以医药、华为链等为主。特征为上半年AI为主，受三季度供给约束和四季度医药、算力、华为链等推动。
图：沪深300指数与宏观事件图
数据来源：光大证券
分析市场抑制因素，人民币贬值一定程度影响市场，外资配置A股相对较弱。总体来说国内政策相对友好，但房地产市场在限购限贷政策放松后未见明显改善。对于市场担忧方面，经济担忧上升，整体信心不足，表现相对偏弱。
1.2 具体阶段回顾
第一阶段：1月份延续去年11月的涨势。
第二阶段：2-3月，受美联储加息影响，市场小幅下跌。
第三阶段：3月下半月到4月中旬，地产数据改善，全面降准，市场有所回升。
第四阶段：4月下旬，一季报担忧导致市场急剧下滑。
第五阶段：7月24日，中共中央政治局提振投资者信心，市场回升。
第六阶段：海外地缘政治风险升高，美债收益率上升，外资流出，市场情绪遇冷。
第七阶段：汇金增持、四大行增发国债提振市场信心，市场有所放缓。
图：A股行情流程图
数据来源：火富牛
1.3 全球市场对比
全球股市呈现分化，科技股领跑。发达国家市场表现优于新兴市场，A股相对表现较差。创业板、中小板涨跌幅剧烈，属于整体较弱的情况。
图：全球指数涨跌幅情况
数据来源：光大证券
1.4 总结
A股市场在2023年整体呈现多头策略，但因各阶段不同主题轮动、外部因素干扰等影响，表现较为复杂和弱势。市场参与者需谨慎应对多变的因素。
2 主观多头策略表现
2.1 主观多头产品表现回顾
（1）产品分类及概况：主观多头产品分为交易型、轮动型、价值型、成长型和多空混合型五大类。目前有47家产品，涵盖了小而美、具有代表性的管理人。
（2）统计数据与整体趋势：截至12月8日，全年各观测组别均值与上半年有较大差异。除了成长型组别，其余组别均略微跑赢沪深300和中证500。全年21家产品年末收涨，26家发生不同程度下跌。产品业绩呈现明显分化，首尾收益差异近83%。
图：主观多头策略产品表现情况
数据来源：火富牛 统计区间：2022/12/31-2023/12/08
（3）投资风格与年均收益：不同风格的管理人年均收益表现差异明显。交易型正5.1%、价值型正1.6%、轮动型负近2%、成长型负11%、多空混合型负2.3%左右。
（4）风格表现总结：管理人的风格整体呈现为交易风格好于价值，价值好于轮动，轮动好于多空混合，而成长风格表现最差。2023年市场全面普跌，成长股受到估值和盈利双杀，但在波动市场中，价值风格表现相对较强。
（5）成长风格管理人的问题与挑战：成长风格管理人在上半年反弹中涨幅较大，但近3年跌幅也不小。仓位较低，板块选择错误，产品受制于风控条款，导致在反弹中跑不赢大盘。
（6）管理人在市场波动中的调整：部分管理人在上半年后半段的上涨行情中进行了加仓，甚至满仓。5月份市场开始走弱后，大多数管理人在下跌过程中减仓，有些甚至濒临清盘。
（7）2023年下半年主观多头管理人表现：下半年整体主观多头管理人的业绩均为全年的涨幅最低，表现出一定的预警和止损能力。
2.2 不同策略管理人的具体表现
（1）交易型：管理人特点及收益来源方面，所观测的交易型投资风格的管理人具有较佳的择时动能。收益主要来源于热门板块，持股偏右侧，抓住反弹行情的上涨标的。
图：交易型策略产品表现情况
数据来源：火富牛 统计区间：2022/12/31-2023/12/08
影响2023年交易型产品表现的因素：上半年市场主线清晰，呈现一九行情，AI和中特股持续的极致轮动；下半年市场交易主线较为混沌，AI与防御板块相继退潮，整体走跌。
交易型策略与行情变化：行情变化对交易型管理人的考验较大，尤其需要快速转换交易逻辑和选票逻辑。全年市场维持资金存量，博弈板块细分赛道轮动快，考验管理人的交易能力。
基本面与个股业绩的挑战：交易型管理人注重基本面和个股业绩，但面对市场波动时，并不十分友好。观测组中有表现较好的管理人，但整体相较上半年表现较弱。分析其成绩差异的原因，我们认为除了个别突出的产品外，整体交易型管理人在下半年表现相对疲弱。不同于某些个股的突起，大部分产品整体表现较为弱势。
（2）轮动型：轮动型投资风格特点方面，我们所观测的轮动型投资风格管理人通过政策面、资金面、基本面三维度进行行业轮动，以成长股的轮动降低回撤，实现平滑曲线。产品持有较为分散的长期股票，不依赖单一板块获利，仓位相对较高。
图：轮动型策略产品表现情况
数据来源：火富牛 统计区间：2022/12/31-2023/12/08
影响2023年轮动型型产品表现的因素：行情轮动节奏快，板块之间分化大，细分赛道存在较大分歧；强势板块涨幅集中，弱势板块跌幅大，上半年表现相对集中；下半年市场情绪由强势集中转为强分化弱，情绪轮动者的表现在上半年较好，但下半年回吐利润。
仓位集中与分散的对比：上半年对于仓位较为集中于几个板块的管理人较为友好，下半年却回吐了相当部分收益。仓位较为分散的管理人，上半年表现较差，但在下半年整体回撤控制较好。从仓位管理与操作观念角度来说：仓位集中的管理人可能在上半年表现较好，但在下半年会面临利润回吐的问题，相反，仓位分散的管理人在上半年表现较差，但在下半年整体回撤控制较为良好。
（3）价值型：投资风格特点方面，与成长型管理人对比，价值型管理人追求价值与成长标的的发展空间，收益来源于具有高增长、高弹性、低估值修复、高壁垒等特点的标的。且价值型行业配置方面相对均衡，而成长型管理人则更侧重仓位较高的标的。
对价值型管理人2023年市场表现从以下角度进行分析：首先，管理人对市场理解与对实际经济情况的符合直接影响了整体业绩表现，尤其在市场艰难情况下的决策和回撤控制能力成为考验。因此在价值型管理人中，研究的价值风格是否发生漂移是一个关键因素，需要及时调整研究方向，适应市场变化；
其次，从管理人策略与回撤控制角度来说，管理人的投资策略涉及行业配置，漂移的价值风格，以及是否选择尊重市场等因素，这对于业绩和回撤的控制都具有重要影响。
图：价值型策略产品表现情况
数据来源：火富牛 统计区间：2022/12/31-2023/12/08
总体来看，在今年的市场回撤中，一些价值型管理人可能表现较好，尤其是中特股和低波红利，但价值型管理人也遇到了一定挑战与艰难情况。2023年对于价值型管理人来说，除了中特估和低波红利等特定情况可能表现较好外，其他管理人可能面临较大的压力，尤其是在回撤方面表现不如预期。
（4）成长型：成长型管理人的表现受多方面因素影响。首先，他们对市场的判断直接决定了产品走势。成长股的表现在上下半年有较大的分化，考验管理人的交易手法和板块、个股选择的准确性。
其次，受经济环境和市场状况的考验，在经济疲软的环境下，A股个股的跟踪深度和紧密程度对管理人的业绩产生显著影响。因此成长型管理人需要在选择强势板块和核心赛道时保持警惕，以避免陷入成长陷阱。
并且管理人过往的行情路径依赖也会显著影响他们对今年投资决策的准确性。并且，成长型管理人对过往行情的路径依赖影响着他们的投资决策。在今年经济环境疲软的情况下，如何调整策略、选择板块和个股，成为管理人业绩表现的重要因素。
图：成长型策略产品表现情况
数据来源：火富牛 统计区间：2022/12/31-2023/12/08
（5）多空混合：从多空混合型管理人的特点来说，多空混合型投资风格管理人与其他四类管理人有明显不同，属于主观另类风格。他们参与跨足三地市场，包括A股、港股和美股。在投资手法上，采用融券做空、股指做空、ETF做空等工具，以表达空头观点或规避市场风险。
影响2023年多空混合型产品表现的因素：
- 管理人对于外围市场及内围市场的判断是否准确，在经历上半年的预期落空后是否能够及时调整观点。
- 对于海外市场的了解程度，是否明晰资金流对于非A股市场的影响。综合外围市场和内围市场来看，在上半年面对政策和个股业绩落空的情况下，及时调整观点显得尤为重要。因此多空混合型管理人需要深入了解海外市场，明晰资金流对非股市场的影响。具体来看，今年，A股和港股都面临流动性风险，对于资金流的分析和理解成为关键因素。是否能够适时调整配置，对基本面和估值等方面有深入认识。
图：多空混合型策略产品表现情况
数据来源：火富牛 统计区间：2022/12/31-2023/12/08
- 对于政策以及各国之间事政的敏感程度。从政策敏感度来看，政策对于A股、港股和全球市场的敏感度对多空混合型管理人的业绩表现产生显著影响。分析各国政策以及它们对市场的影响程度成为管理人的重要任务。
2.3 总结
从行情波动趋势来看：2023年主观多头产品的表现与往年相比呈现波动趋势，通过观察火富牛股票多头甄选指数，发现相对火富牛主观多头百亿精选指数，主观多头甄选指数在行情波动中明显跑赢。
从各策略收益趋势与市场结构来看：多头策略的收益整体趋势呈泥沙式下滑，市场结构发生变化，与往年不同，行情受到基本面和交易情绪的不佳影响。可以明显观测出在今年较为极端的行情下，甄选主观多头策略指数跑赢管理规模较大的火富牛主观百亿精选指数，管理规模对主观多头策略的超额具有一定的局限性。
图：策略指数表现情况
数据来源：火富牛 统计区间：2022/12/31-2023/12/08
3 主观多头策略投资展望
3.1 策略展望
（1）对市场和策略配置进行展望：市场估值方面，2023年市场估值进入历史底部区间，市盈率分位数相对较低，尤其全A指数市盈率为15倍，处于历史分位数8%水平。三季度盈利增速降幅收窄，未来估值有望修复。
（2）对股债对比和市场缺口进行展望：股债对比显示申万全A预期收益率相对国债收益率较高，但市场缺乏长期增量资金，导致一些小市值公司的估值较高，市场存在结构性矛盾。
图：申万A股指数市盈率情况
图：申万沪深300指数股市盈率情况
图：申万创业板指数市盈率情况
图：申万全 A 预期收益率和 10 年国债收益率的差值情况
以上图片数据来源：Wind
但是，主观选股的私募投资组合不仅依赖市场指数，更注重评估投资标的，需要保持警惕，区分运气与实力，构建优秀的标的组合。
总体来看，分析A股市场概况，我们认为A股市场整体估值趋于合理，但仍存在结构性矛盾。机构投资者持仓比例较低，小市值公司估值相对高，整体来看，A股仍具备低估上涨的动能。预计2024年，权益类投资有望迎来机会，股票的预期超额收益率相对较高。建议关注主观管理人在22年至23年对风险的应对能力，仓位控制能力，逆风回撤的操作逻辑，以及估值表的风格漂移情况。
3.2 投资建议
（1）在主观多头的细分策略中，推荐关注交易型管理人：因其受基本面影响较小，更注重仓位控制和行情把握能力；
（2）轮动型管理人：建议择机配置仓位较低者，把握好出入点；
（3）价值型管理人：建议选择合适的公募产品，如高分红红利型、价值型产品；
（4）成长型管理人：当前风险相对较高，不建议配置；
（5）多空混合型管理人：密切跟踪其阿尔法来源，对于优秀的另类多空和三地混合型管理人，可以进行标准配置。
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融券T0策略
守正出奇 行稳致远
1 2023年市场回顾
（1）整体市场回顾：2023年的话整体的一个两市的成交额的波动是比较大的。上半年的话是在这个中特估还有chatgpt的两个主线热点的加持下，上半年的一个市场活跃度保持在一个较高的水平。然后两市成交额是保持在一个万亿的一个中枢。半年的市场，相对来说就是比较的一个低迷。
图：两市成交额与中证500指数
数据来源: 火富牛 时间区间:2022/12/30-2023/12/22
下半年也出现过几段这种单一主线的这个行情，就像8月份的一个华为概念，然后还有之后的一个龙凤的单一主题概念。总体来说今年的行情对经营的一个策略管理人来说捕捉机市场机会的能力的考验是比较大的。
（2）ETF市场回顾：目前市场上的波动率和活跃度能满足ETF T0策略的标的仍不占多数，以下列出的就是10个左右的一个标的，是目前市场上中大多数交交易团队在做交易的一些标的。
图：各ETF走势
数据来源: 火富牛 时间区间:2022/12/30-2023/12/22
这些标的主要是价格波动、成交量上能满足T0策略的需求，我们从价格的走势上面来看：从3月份到6月份这种科创、芯片、半导体这几个板块的成交量是从3月份开始有大幅的拉升，之后维持在波动较大的区间，成交量也是放大，其次就是游戏板块在6月份的时候跟随AI的主线行情的尾巴也大幅上涨。
可以看到科创50的成交量是一个大幅放大，也达到了历史最高水平，但在年尾整体成交额大幅下滑的阶段，对策略表现也是带来一定影响。
图：各ETF周成交量（万）
数据来源: 火富牛 时间区间:2022/12/30-2023/12/22
（3）ETF市场规模回顾：
- ETF在全球范围内高速发展：从1993年全球第一只ETF成立到2009年ETF规模首次突破万亿美元，全球ETF市场经历了17年；而到第二个万亿美元，全球ETE市场仅用了4年时间；3年之后，全球ETF资产规模突破3万亿美元；而后1年便突破了4万亿美元;此后更是一年一个台阶，2019年规模突破6万亿美元，2020年规模突破7万亿美元，2021年突破10万亿美元。
图：全球 ETF 市场发展趋势
数据来源: 上海证券交易所 时间区间:2003-2022
- 国内ETF市场发展迅速：境内ETF基金规模从五年前的5700亿元左右成长到2023年的2万亿元左右，复合增长率高达28%；权益类ETF基金规模从五年前的3300亿元左右成长到1.4万亿元左右，复合增长率高达34%。其中，截至2023年9月，ETF规模自年初以来已增长4000亿元左右，逆市增长17.8%；权益类ETF规模自年初以来已增长3400亿元左右，逆市增长32%。
图：境内 ETF 市场资产规模变化
数据来源: 上海证券交易所 时间区间:2010-2022
- ETF成为“股民基民化”的重要载体：深交所的ETF白皮书显示，上半年A股市场持续震荡，而境内ETF产品数量、规模共创新高，ETF投资者群体快速扩容，其中深市ETF市场持有人数量达313.87万人，较2022年底增长11%，国内ETF半年度成交额也创历史新高，ETF成为“股民基民化”的重要载体。
2 T0策略表现
2.1 2023年市场重要事件回顾
首先是年初的行情，即2022年的年末，美国的智能研究实验室Open AI宣布训练出了一款名为Chat GPT的一个模型，然后1月以来指数从1308点开始大幅上涨。
同一时间金融街的一个论坛上，中国证监会主席易会满首次提出中国特色估值体系，使得中特估指数在年初线路锋芒，成为A股的另一个上涨引擎。主要是在这两条主线的加持下，上半年的股票的走势其实是大幅的出现了一个上涨。
2月17日全面实行股票的发行注册制度，标志着注册制制度安排基本定型。在随后的3-6月份区间是对TMT特别友好的一个行情，是Chat GPT的再次兴起，带动TMT板块的一个热度。可以看到一大批的像半导体、芯片、游戏等与TMT相关的所有的板块基本上在这一段时间的一个热度都是非常高的。在两市成交额一直维持在万亿以上的时候，T0策略在这一段时间内其实可以抓住一波机会，基本上能做到一个月2个点左右的一个收益。
随后在7月份政治局频繁出台各种刺激政策，特别是房地产和相关产业链，这是顺周期的板块困境反转的一个市场预期。叠加美联储主席加息25基点，大金融板块出现机会。大金融板块就是飞行金融板块，在那段时间可以看到一个大幅波动，首创证券、太平洋等各股标地带动整个板块有一波大幅上涨。
8月18日，证监会宣布，沪深北交易所将进一步降低证券交易经手费。在随后的27号，提到了要活跃资本市场、提升投资者信心。之后相关部门推出了一系列政策，包括降低50%印花税，至0.05%，其实也是对推行策略的一个大幅的利好。
8月29日，HUAWEI Mate 60 Pro 横空出世，A股市场迎来一波华为概念的单一题材主线热点，科创50迎来成交量的大幅上涨。
10月14日，证监会发布消息称，为进一步加强融券业务逆周期调节，上调融券保证金比例，于10月30日执行。
图：中证500走势及市场重要事件
数据来源: 火富牛 时间区间:2022/12/30-2023/12/8
2.2 2023年各个策略表现回顾
（1）个股手工T0
- 子母层结构T0产品：一般规模较大，资金进入募集层，从募集层再下投到各个子层，子层在各家券商开两融户，产品母基金规模较大，资金可在各券商两融户之间尽快的进行合理调配，产品收益更为平滑。这个策略的今年跑下来的一个情况，因为上半年的行情非常的好，很多管理人募集了很大一波资金，规模上到了一个比较大的体量。6月份之后，市场上其实没有这么多的热点，也拿不到很多相对较好的一个券，所以导致券的数量与规模的需求不对称，后半年走势会相对较平一些，资金使用率也是被迫放低了。
图：子母层结构T0产品业绩走势
数据来源：火富牛 时间区间：2022/12/30-2023/12/8
- 热点票T0策略：最传统的T0策略，该策略收益爆发性强，但由于今年融券资源的紧缺，该策略在市场交投情绪低迷时由于融不到较好的券，会导致出现收益较平的阶段，收益曲线相对呈阶梯状。
图：平层结构热点票T0产品业绩走势
数据来源: 火富牛 时间区间:2022/12/30-2023/12/8
- 低价股T0策略：今年较新的融券T0策略，该策略以波动较低，价格也较低的券作为一个融券的标的，大幅降低了对热点券的依赖程度，收益爆发性相对较弱，但整体收益分布更加平均。可以在市场比较低迷的行情下，跑出一个较为相对稳定的一个收益。从差不多8-9月份以后，市场其实都是在一个8,000以下的一个行情，在这种行情下其实还是能做到一个平稳的收益。
图：平层结构低价股T0产品业绩走势
数据来源: 火富牛 时间区间:2022/12/30-2023/12/8
（2）个股程序化T0
- 程序化融券T0策略：可以看到各家管理人的收益其实是有一定分化的，重点在于各个产品的规模控制。比较小的管理人融券标的相对偏向于手工T0等，这种选券的方法就是选择市场上最好的一些券进行轮动，表现比较好。下图表现比较好的两只产品，规模控制也较为严格。像这种市场上持仓规模比较大的管理人，他们的持仓可能就是偏大市值，偏拿一篮子票来做。但是今年的这种行情，其实是小票表现会波动比较大，然后大票的行情指数比较弱一些。所以在这种行情下的话，整体的一个收益也是受到了一定的影响，今年表现的不是特别的好。
图：程序化融券T0策略产品表现情况
数据来源: 火富牛 时间区间:2022/12/30-2023/12/8
- 程序化底仓T0策略：目前市场还是主要以宽基指数为主，以沪深300为主。今年沪深300的波动相对于其他的小盘指数较弱，所以策略收益也是较去年有一定的下滑。部分管理人也开始开发对于中证500、1000一个策略的迭代。
图：程序化底仓T0策略产品表现情况
数据来源: 火富牛 时间区间:2022/12/30-2023/12/8
（3） ETF T0：今年一些融券T0的表现其实是相对不及预期的，因为市场热点的情况就是只有在3-5月份的一个AI相关的行情，可以融到的券其实就是半导体、芯片与游戏等这些板块。还有一个8-9月份的科创50，其实是比较连续的行情。中间其实炒了一波比较短的行情，比如像券商，像年底的光伏。今年以来收益普遍是在6%-8%。
图：ETF T0策略产品表现情况
数据来源: 火富牛 时间区间:2022/12/30-2023/12/8
（4）ETF套利策略
- ETF申赎套利：IOPV和净值的价差受到量化策略对手盘的增加，价差逐步缩小，策略开仓的机会和盈亏比均出现下滑，叠加今年出现的几段极端的单一主线行情，策略敞口被动放大，造成一定回撤；有些管理人为追求较高收益而放宽风格敞口，主观选择较弱的品种进行对冲，但遇到今年大小盘风格无序切换的行情，收益波动较大，效果不佳。
- ETF复合套利：策略中叠加基差套利和大宗套利等策略，叠加宽基指数的狭义对冲套利的管理人今年以来收益表现较稳，但随着该赛道拥挤度的提升，收益也出现下滑；大宗&定增套利受到新出台政策的限制，规模和和收益都受到影响，表现较弱。图13：ETF套利策略产品表现情况
数据来源: 火富牛 时间区间:2022/12/30-2023/12/8
3 T0市场和策略配置展望
3.1 ETF市场展望
（1）ETF市场规模:对比美股ETF，A股ETF仍有巨大发展空间。从比率来看，美国市场权益ETF占整个股票市值的比率大概是7.2%，A股权益ETF占A股总市值的比率为1.2%。参照海外成熟市场的发展进程，从国内权益ETF产品目前体量来看，A股ETF还具备巨大的发展空间。
（2）ETF市场格局: 境内ETF“二八效应”初步形成，集中度或进一步提升。海外ETF市场经过多年的竞争之后，形成了3个“80%”，头部公司（前三名）占据了ETF的约80%市场份额，股票ETF占整个ETF规模的80%，宽基ETF占整个股票ETF的80%；当前境内前十名权益ETF管理人市占率约为80%，股票ETF占整个ETF规模约70%，宽基ETF占整个股票ETF约55%，境内ETF市场“二八效应“初步形成。
（3）接下来的增长点：相对于国牌境外的一个市场来看，国内ETF费率低于主动产品。但ETF头部的产品尚未批量降费，如果之后有降费，这种体量其实还是会持续提升。
其次，就是要持续推出探索蓝海市场，smart Beta的ETF和主动管理的ETF规模之后也会日渐丰富。再有，国内市场其实还是有待完善，这样之后股票市场的一个长牛才能增厚ETF的资产规模，吸引资金持续流入ETF的产品。目前A股其实还是属于一个较低的位置，如果之后持续上涨，ETF的规模其实会上涨更加快速。
3.2 T0策略展望
随着23年底印花税和融券保证金的调整，以及对衍生品方面的限制，各家管理人在策略方面也进行了一定的调整，无论是从设计子母层结构产品设计分散场内融券资源，到各家管理人开始布局场外收益互换，以及近期市场上出现的对融券资源依赖程度较低的低价股T0策略，各个交易团队都在根据市场行情和政策方向对策略进行调整。展望2024年，市场仍可能延续结构性行情，对传统的T0交易团队把握机会的能力会有极大的考验。
T0策略及相关策略作为类固收类策略，近年来收益虽然有所下滑但拉长周期来看仍能保持较为稳定的收益，建议配置后拉长观察周期，静待适应的市场行情。
（1）手工融券T0策略：其实子母层的结构中，我们需要关注的比较多的是他的规模和拿券能力。因为现在普遍的规模其实都是较大的，但是需要去关注融券的规模是否能匹配到当前产品的规模。否则就会出现产品收益被摊薄，做不出收益的行情。
其中传统热点票的T0策略，团队需要具备一定的主观能力，对市场行情还有接下来的一些热点主线要有一定的判断，在这种热点行情还没有起来的时候去预埋一部分的仓位。不然等行情起来之后，以现在市场的竞价模式，需要通过非常高的票息才能拿到比较好的券，其实对收益上还是会有一定的影响。
低价股策略赛道，目前竞争对手其实比较少，但是整体规模其实也是比较小的。如果后期各个体验团队，包括这种程序化机构如果慢慢的进入这条赛道的话，整体的低价股的价差和利润其实都会进一步的收窄，如何做出差异化也是成为了一个关键。
（2）程序化T0：赛道的拥挤度在逐年提升，需要关注模型因子持仓周期和融券池的差异程度。且要关注它的规模情况。
ETF方面，作为“股民基民化”的重要载体，或将成为未来政策发展的主要方向，可重点关注对ETF相关高频策略提前布局且有一定资源储备（券商资源、系统、交易人员等）的交易团队，有希望尽早的抓住未来政策红利机会。
（1）ETF融券T0策略：ETF标的的关注度逐步受到提升，整体规模和成交量上都有一个大幅的上涨，在策略上无论是传统的着重趋势的波段打法，或者是盘口打法，在新的一年其实都会有一定的机会。
（2）ETF套利策略：即传统的ETF套利赛道其实也是慢慢的出现了拥挤，价差收窄导致收益出现下滑。包括市场的行情也是慢慢也是越来越复杂，我们重点关注的、表现比较好的这几个团队，其实还是这种资深的老交易员，其实我们是重点关注这种交易员的自身经验和管理规模。也是建议去配置风险控制比较严、敞口放的比较小的产品。
6
CTA策略
波谲云诡的CTA投资机会
1 2023年期货市场回顾
我们将从以下3个维度来回顾2023年商品市场的表现：
（1）商品指数，今年的商品市场走势可以分为五个阶段：首先，2022年底疫情放开后，商品市场预期兑现，随后进入横盘震荡阶段。今年三月，欧美央行爆出金融风险导致大宗商品价格下跌，波动率上升，CTA迎来第一个盈利节点。随后，全球风险类资产出现抛售，贵金属价格大涨，短周期趋势交易者赚取了利润。四至五月，宏观经济数据悲观，市场对经济复苏预期修正，商品价格下调，但波动率未大幅上升，导致盈利效果一般。第二波盈利机会出现在第三季度，海外加息放缓叠加国内降息，商品多头情绪高涨。然而，第四季度再次进入震荡状态，大宗商品整体表现疲弱，而黑色板块因万亿国债影响相对坚挺。
总体而言，今年商品市场最大的盈利机会集中在第三季度。
图：2023年商品市场整体回顾
数据来源：火富牛 统计区间：2022-12-30 - 2023-12-29
图：主要商品期货品种2023年涨跌幅
数据来源：南华期货，wind 统计区间：2022-12-30 - 2023-12-29
（2）年化波动率：尖头凸起的部分表示CTA的盈利节点，而23年的市场环境相较于往年没有明显的盈利机会。全年处于波动率低位，20日商品滚动波动率区间在8-15%之间。期间伴随着波动率小幅抬升，但持续时间偏短，海内外周期错配下市场缺乏共振，品种波动率交替放大，量化类策略盈利效果不佳。
对比历史来看当前低波持续时间偏长，量化CTA策略见底的概率较大，市场面临多空方向性选择。
图：南华商品指数滚动20日的年化波动率
数据来源：南华期货，wind 统计区间：2022-12-30 - 2023-12-29
（3）市场活跃度：通常用市场存量资金、成交额和成交持仓比来监控市场交投活跃度表现；尽管存量资金和成交额仍保持较高水平，但受持仓返还取消等政策影响，市场存量资金还是有大幅流出，成交量、成交持仓比位于历史同期低位，整体交易活跃度不佳，不利于短周期量化CTA的表现。
图：商品期货市场成交额
图：商品期货市场持仓额
图：商品期货市场成交/持仓比
2 2023年CTA策略表现回顾
我们将CTA具体策略划分为：趋势跟踪、截面策略、短周期策略、主观CTA策略、股指策略、期权策略七大策略。从下图看，整体收益波动比较大，套利策略在整个年度内表现较好，但也有相对大的波动，尤其是扣除了20%的费率后，实际收益并不高。
图：CTA细分子策略2023月度收益表现
数据来源：火富牛 统计区间：2022-12-30 - 2023-12-29
23年到24年初CTA产品先是走势下行再逐渐回升。因此，整个年度CTA产品表现持平。
图：5亿CTA私募指数（等权）
数据来源：也谈fof 统计区间：2022-12-30 - 2023-12-29
（1）趋势跟踪
在整个年度中，最大的盈利节点出现在3月份，欧美央行出现金融风险，避险情绪升温，风险性资产遭抛售，波动率急速上行，利于短周期策略表现。然而，随后的几个月里，商品市场维持震荡，策略盈利逐渐磨损。6月-9月，宏观情绪高涨，海内外多重利多的因素共振，商品温和上行，但整体波动率未显著抬升，导致策略在这轮商品上涨中获利效果一般。
综合来看，今年趋势跟踪策略的整体表现中位数为0.2%，收益区间在（-25% - 31%），盈利窗口相对一致，但策略的盈利方差较大。趋势策略本质上是一个追求高盈亏比的交易，但全年出现趋势的品种比例低、持续时间短，中长周期表现不理想。
图：趋势策略管理人表现
数据来源：火富牛 统计区间：2022.12.31 – 2023.11.29
（2）截面策略：超跌反弹
截面策略主要包括多因子策略和基本面策略，全年的中位数盈利达到13%左右，收益区间在（-15% - 36%）。
上半年表现不佳，市场低波震荡，强弱关系频繁发生反转，市场缺乏主线逻辑。从6月份开始，截面策略走出了波澜壮阔的大行情。据图表显示，截面策略在第三季度表现出色，大部分管理人斩获正收益。
图：混合策略管理人表现
数据来源：火富牛 统计区间：2022.12.31 – 2023.11.29
整体而言，截面策略盈利集中在3季度，主要是由于下列三个原因：
- 期限结构的盈利特征决定其在上涨环境更易盈利，3季度加息放缓叠加国内降息，市场预期大幅改善，远期合约贴水大幅收敛，期限结构因子大幅盈利。
- 全球产业链重构下，新兴国家对原材料的需求增加，与成品产能过剩的情况形成了稳定的相对强弱关系。
- 厄尔尼诺炒作农产品供应端收缩，价格上涨，农产相对强于其他板块。
（3）短周期策略：稳扎稳打，待时而熟
短周期策略在全年表现一般，但均控制住了回撤。策略收益中位数在2%，收益区间在（-12% -14%），净值方差较大。
多方面因素体现当前盈利环境对短周期并不友好：品种日内振幅偏低；隔夜跳开、成交持仓比冰点、品种走势连续性偏短；下游品种波动率偏低；高波动品种陆续受到限仓的影响；短周期依赖性低的品种出现机会，是否加入新品种等。
从隔夜跳开角度观测，除了十一节后第一天商品大幅低开，月中跳开幅度整体偏低，对短周期策略影响不大。节后第一天的净值是非常具有特征的一个节点，以往的假期品种多数都是跳开上行，而本次长假商品发生比较大的跳空，造成无法平仓，直接亏损，对中长周期的量化策略影响比较大；短周期管理人大部分都降仓/空仓过节，影响较小。分板块来看农产品低开现象相对较频繁。
图：日内+隔夜策略管理人表现
数据来源：火富牛 统计区间：2022.12.31 – 2023.11.29
图：短周期策略管理人表现（3天内）
数据来源：火富牛 统计区间：2022.12.31 – 2023.11.29
短周期策略虽然广泛讨论和采用，但实际上其管理难度较大，收益情况并不十分理想。管理人需要应对市场的高度不确定性，进行频繁交易，而且很多时候只能控制住回撤，无法实现显著的盈利效果。大多数管理人的收益基本持平，一些管理人甚至可能会隐藏业绩以规避回撤带来的负面影响，而部分管理人可能会通过品种差异做趋势性行情，实现盈利。
（4）主观CTA策略：负重前行
与量化策略盈利来源不同，主观策略在上半年低波环境下交易胜率更高、表现稳健，对量化基本面策略和量化套利策略有一定替代作用。
在下半年主观策略发生大幅反转，这是因为市场参与者结构的变化改变了前期的盈利逻辑。主观从短期供需角度：空的胜率高；海外资金对中国经济增长的长期配置角度：多商品的胜率更高，周期错位下，短期的判断无法胜过长期。
低波主观类策略表现平稳，而高波主观类策略则出现了较大的回撤。从各个板块管理人表现来看，能化板块整体波动较大；农产盈利显著，收益中位数在13%；交易型的管理人收益分布较为均匀的，严格按照风控，收益中位数在7%；黑色板块上半年表现较好，下半年受限于上游品种交易的限制，收益中位数和交易型持平。
图：各个板块收益中位数
数据来源：火富牛 统计区间：2022.12.31 – 2023.12.29
图：各个板块管理人表现
数据来源：火富牛 统计区间：2022.12.31 – 2023.12.29
具体来看期货市场参与者结构的变化对主观CTA的盈利逻辑影响：市场参与者结构的变化，阶段性改变了早期的盈利逻辑，产业资金面临挑战。
- 海内外经济周期错位，中美经济预期差意外反转：过往市场资金的分类，主要分为量化类、追涨杀跌类和产业类资金。然而，在23年中节点，海外大型对冲基金特别关注人民币贬值情况，通过做多国内商品、做空海外商品构建头寸，取得显著盈利，尤其体现在铁矿石等商品上。于是市场也开始跟随这些外资的持仓变化，标志着市场参与者结构发生重大改变。
- 全球产业链重构，带来制造业重复建设的问题，国内产能过剩 VS 海外持续扩产能：虽然国内某些行业如化工品和钢材产能仍处于过剩状态，但新兴国家的兴起导致这些原材料持续扩张。对于主观管理人而言，过去的交易基于国内供需情况，但现在需要更多考虑海外的真实需求情况，主观CTA盈利逻辑发生变化。
数据来源：紫金天风研究、奇货可查
（5）股指策略
策略收益中位数在4%，收益区间在（-12% -30%）。股指策略在方法论的差异下表现出现分化。
23年股指波动率呈现低波水平。主要指数经历了先涨后跌，3月后经济数据不及预期，市场普遍对于后市持有悲观情绪，持续时间长、力度大，同时还受到雪球交易对手方高抛低吸的影响，全年股指价格在一个较小的区间内波动。
图：宽基指数滚动波动率
虽然印花税和万亿国债等政策出台能够刺激股指波动率的上升，然而市场交易情绪仍较为低迷，成交额相比之前还是下降了不少。
图：股指成交额情况
股指策略在方法论的差异下表现出现分化。部分策略走势相对较好，如股指日内、股指强弱对冲策略（多小票空大票），但也有一些策略可能因为波动率较低而难以实施，许多管理人可能会暂停股指策略。
图：股指策略管理人表现
以上图片数据来源：Choice、火富牛 统计区间：2019.12.31 – 2023.12.30
（6）期权策略：险中求胜
期权类策略在今年表现出色，在市场没发生尾部风险事件时，期权时间价值策略为本年度表现最佳策略。
数据来源：火富牛 统计区间：2022.12.31 – 2023.11.29
从业绩归因分析来说：商品市场中不同品种的波动性并不总是同步增长。波动性交替性增长，某些期权合约可能在特定时期经历升波行情，而其他合约表现平稳，使得尾部风险没有显现出来。只要通过分散品种严格进行风控管理，卖波策略都能控制住净值回撤；
2023年市场波动性较低，相对于其他策略，期权类策略更容易适应低波市场并实现盈利。
3 期货市场和策略配置展望
3.1 市场展望
对于当前大宗商品的配置，我们可以从中观维度考虑两个关键问题：大宗商品的价格走势将是向上还是向下？商品价格的波动率会如何变化？
（1）价格走势：当前的经济环境显示出海内外周期的错位，海外市场在高利率下仍保持韧性，而国内则更多地依赖政策性扩张。因此，大宗商品可能会受到全球产业链重构和海内外库存周期触底回升的双重影响，从而产生向上的走势机会。
（2）波动率预期：对于波动率的展望比较悲观，因为产能过剩和终端需求疲弱等因素抑制了商品价格的波动性。虽然某些事件（如天气变化、地缘冲突、供应链扰乱等）可能会导致波动率上升，但整体趋势偏向于保持在中低水平。
大宗商品可能会在中枢上移的趋势下向上走，但整体波动率可能会保持在相对较低的水平，建议关注品种交替升波的结构性行情机会。
3.2 2024 CTA配置观点
大宗商品价格在未来可能会呈现向上走势，而波动率可能会维持在较低水平。
（1）截面策略：商品价格上行时，截面类策略的容错率较高，但近段时间观测下来，随着期限结构收敛，策略收益不断兑现，阶段性截面策略追高风险加大，建议分批进行配置。
（2）趋势类策略：而趋势类策略的盈利效应较为显著，但需要建立在波动率抬升之上，在低波动率环境下可能效果较差，建议谨慎配置，可以关注回撤控制较好的趋势类策略。
（3）股指策略：在最近的市场波动中，股指策略重新引起了关注。特别是在24年1月份，股指市场出现了极端的波动，例如远月合约跌停等情况，为股指策略提供了机会。在24年股指策略可以关注一些日内波动较大的机会（例如雪球集中敲入），进行股指日内交易，或者利用股指月差进行交易。
（4）短周期策略：短周期策略受市场风格影响大，通常追求市场的高夏普，但整个市场波动性较小，不符合预期；同时还高度考验管理人的迭代能力，然而在市场上，经常会出现一些看似漂亮的策略表现，但这些新开发的因子、模型实际上投资人很难判断是否需要跟随，通常做法是做好组合风险预算，分散配置，假如因子发生边际递减，触及到风险预算就进行调整；部分对隐含波动率比较敏感的短周期策略在波动率抬升时盈利十分显著，在波动率较低时进行配置，效果显著且回撤可控。
（5）主观策略：该策略在配置上，在市场结构发生变化和参与者结构发生变化的情况下，过去基于产业矛盾的交易策略需要进行调整，尤其是在当前宏观环境波动较大的情况下，需要寻找产业叠加宏观共振的交易机会，该策略大类alpha阶段性变薄，配置上建议分散化，对冲宏观判断错误。
（6）期权卖波策略：该策略通常在商品升波时效果好，而降波环境下商品期货整体盈利效应较差，该策略凸显优势。在配置期权策略时，需要结合市场预期，避免盲目卖出和过度买入，持续赚取时间价值的收益可能是当下最符合后市观点的一种配置方式，同时建议选择风控良好的管理人。
7
期权策略
事为之制 曲为之防
1 2023年期权市场回顾
（1）股指市场：2023年股指市场表现平稳，整体以低波震荡为主，全年隐含波动率维持在20%以内的低波动区间。其中，50ETF、300ETF隐含波动率均值分别为15.7% 、14.5%。对于股指卖波策略而言，2023年是相对舒适的一年。
在年初至5月期间，受到AI和TMT板块的火热影响，股指经历了一波上行行情。但7月底至8月中，随着指数缩量下挫，波动率中枢下降。8月28日的“降印花税”事件导致股指隔夜高开5个点，隐含波动率日内振幅达到31%，给卖权管理人带来了较大的冲击。进入第四季度，随着指数进入“3000点保卫战”，指数的每次下挫都伴随着隐含波动率的冲高。
图：金融期权隐含波动率 （日频&月频）
数据来源：火富牛
（2）金融市场情绪：从PCR角度分析， 2023全年成交量和持仓量PCR平均值都小于0.9。相较于成交量，持仓量对于标的短期变动的敏感性较低，尤其是在指数波动不大的时期。持仓量PCR在一定程度上反映了投资者对标的走势的长期预期，而成交量PCR更多的是反映投资者的短期投机情绪。
如图2所示，成交量PCR突破1.5的阶段性情绪总是短暂且急促地回落。图3持仓量PCR走势图展现的是年内绝大部分时间，认购端的卖方持仓力量都对认沽端形成有力的压制。持仓量PCR 在年初短暂维持在1上方，随后时间持续下跌至年末的0.5低位，市场看多情绪消极。
图：金融期权成交量PCR
数据来源：火富牛 统计区间：2023.01-2023.12
图：金融期权持仓量PCR
数据来源：火富牛 统计区间：2023.01-2023.12
（3）商品市场：相较于2022年，2023年商品期权市场活跃度大幅度提升。全年新增12个期权新品种，商品期权市场总计达到40个品种。同时，期权交易量及交易规模显著增长，多数品种具有较好的市场流动性，随着市场参与度的不断提升，持仓量和成交额呈现持续增长的趋势。
商品期权市场如火如荼，投资者情绪也逐渐好转。由于2023年成交量的放大，经常会出现短期的情绪溢价，对于管理人来说，抓取情绪溢价所带来的降波的收益相对容易，给波动率策略提供了较为舒适的环境。
图：日均成交量、持仓量对比
数据来源：wind
图：日均持仓同比变化
数据来源：wind
（4） 商品板块IV情况：能化领域的大多数传统品种在2023年以低波动行情为主，但在第四季度中，新兴产品如碳酸锂、纯碱、尿素等期权合约表现出明显的异动，波动率不断刷新高点。在末日轮的极端行情下，给部分管理人带来较大的净值冲击，极大的考验管理人对于仓位控制和头寸方向选取的能力。
农产品领域的豆粕、棕榈油、白糖等品种在成交量上表现出较强的活跃性，成为今年市场中不错的套利标的。
图：能化版块 IV
数据来源：火富牛
图：农产品 IV
数据来源：火富牛
有色金属领域主要呈现出窄幅震荡的走势，其波动节点主要受国际局势的动荡所影响，包括俄乌战争、红海局势、瑞士信贷暴雷等事件。
相比其他领域，黑色金属板块表现出较强的弹性，尤其是铁矿石和螺纹提供了高波动机会，并在今年中性波动率交易中扮演了重要的角色。
图：有色版块 IV
数据来源：火富牛
图9：黑色版块 IV
数据来源：火富牛
2 期权策略表现
（1）期权套利类策略：套利策略主要涵盖跨期套利、跨品种套利、偏度交易和隐波曲面套利。偏度、曲面套利主要集中于高流动性的50ETF/300ETF期权套利，但近年来ETF期权套利策略内卷严重，套利空间逐渐受到挤压，部分管理人在当前市场环境下面临短暂策略失效的挑战。
期权套利定位为固收类，2023年整体表现有所分化。表现优异的管理人仍能实现10%的年化收益，同时有效控制回撤，整体波动较为稳定。
图：期权套利类策略
数据来源：火富牛 统计区间：2022-12-30 - 2023-12-08
（2）股指卖波策略：股指卖波策略定位为低波类策略，主要采用金融期权的双边卖权，同时持有一个卖认购和卖认沽，该策略对隔夜升波行情较为敏感。2023年策略分组内平均年化收益率为8.9%、平均夏普比率为2.24%，且周度胜率均保持在80%以上。
在当前股票市场寒冬的背景下，全年遭遇两三次黑天鹅事件冲击，管理人回撤仍维持在1%-2%，展现出稳定的高胜率盈利能力。
图：股指卖波类策略
数据来源：火富牛 统计区间：2022-12-30 - 2023-12-08
（3）商品中性波动率交易：商品波动率交易主要采用波动率回归作为主要策略。整体来看，商品波动率交易模块明显分化，受不同品种波动率的轮番拉升，上半年出现较多的交易机会。而下半年新上市的碳酸锂、纯碱等品种在低迷的行情中较为活跃，给管理人带来较大的尾部风险，但同时也有部分管理人取得较丰厚的利润。
综合来看，商品波动率交易策略在平均年化达到了7.6%，平均波动率为3.5%，但在极差上存在较大的分化。商品波动率交易在极端行情下，主要考验管理人的仓位管理和策略风控水平。在面对今年的极端行情，优秀的管理人能够有效控制回撤，保持在1%以内。
图：期权套利类策略
数据来源：火富牛 统计区间：2022-12-30 - 2023-12-08
3 市场和策略配置展望
3.1 2024年市场展望
回顾2023年超低波的市场行情，各个金融期权品种标的实际波动偏低，部分品种20日历史波动率均值分位数接近三年来的最低水平，但是期权隐含波动率相较于标的实际波动率溢价却处于近几年高位。
展望2024年，我们会将金融标的突发性的单边升波行情预期加大。2024股指卖波策略面临比较大的挑战，管理人不仅需要面对国内政策面的影响，还需要面临雪球密集敲入情况，雪球类产品触及密集敲入价格区间时，容易引起标的价格的价格和期权隐含波动率的共振负反馈。
图：金融版块加权IV走势
图：ETF隐含波动率加权历史分位数
3.2 商品市场展望
受经济环境、大宗商品走势以及海内外供需环境等因素的影响，我们对2024年整体商品市场标的物走势总结为：波动率可能持续低位运行，品种交替升波的结构性行情。
全球价值链重新洗牌，新型市场开启下一轮全球增长，更多品种进入全球定价领域。海内外温差拉大，国内企业利润率低水平运行，破局依赖长期附加技术。出口仍乐观，但下游产品的国际竞争可能加剧。
3.3 2024年期权配置观点
股指卖波：我们放大对尾部事件的突发预期，特别警惕雪球效应可能带来的负面反馈以及海外政策面的潜在变动，因此建议在升波行情后采用卖波类策略，以获取更高的安全边际。需要注意仓位控制，升波后小仓位增配，不宜重仓配置，灵活应对市场波动，防止尾部各大指数叠加共振风险的发生，对净值造成较大的损害。
商品中性卖波：2024年期权市场各大板块期货端的协同作用，可能导致交替上升的结构性行情，采用中性波动率策略可能具有较高的安全边际和交易机会，通过量化实时监控Delta敞口，能够有效降低隔夜跳空的风险。同时利用量化指标监控抓取短期情绪的溢价，可以适度增配来提供比较大的配置弹性。
方向性策略：通常表达为单边的卖权，通过卖权来表达市场方向预判具有一定优势。该策略在低波动市场中有望稳定收取时间价值，而在高波动市场中也能展现出良好的弹性。我们建议在策略配置中小仓位配置，但需要重点考察管理人的仓位管理和从业背景，根据管理人在不同市场行情下的优势品种进行分散配置。
波动率套利：由于金融和商品板块普遍呈现低波动的情况，过去几年截面套利空间逐渐变得拥挤，波动率套利策略表现相对稳定，但2023年整体收益并不高。在综合考虑预期收益和资金成本的前提下，建议采取小仓位配置，以确保整体投资组合的收益平滑稳定。
在配置过程中，建议进行日常风控监督和交易数据解析，特别关注管理人的仓位分散程度。随着市场波动率水平的变化，及时做出相应的配置调整，以确保投资组合在不同市场情境下能够保持稳健的表现。
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