作者：Fundplus
题图：Fundplus个人微信公众号
2022年3月19日，Fundplus第11期沙龙在线上举办，会上有幸邀请到汇鸿汇升的首席投资官张辉。为大家讲解组合管理的科学&艺术分享之路径演化&仓位管理。张辉先生，澳洲悉尼大学经济学博士，曾任职于澳大利亚国家第一养老金(FSS) (资产规模1600亿澳元)，担任量化分析师、高级投资分析及中国首席代表，拥有澳洲精算协会全执照认证的精算师专业资格，以及10年全球资产配置、FOF和量化投资的相关经验。今年我们在港股进行了一轮学习，在这个过程中大家有着不同的感受。股票仓位比较重的会受伤多一点，仓位比较轻的会受伤少一点。有些仓位没有爆CTA的可能还在赚钱。不论结论是什么样的，回到一个核心就是组合管理层面，越在这种超预期的市场环境中，组合管理是很重要的投资方法论之一。张辉先生将跟大家进行案例型的分享，不代表对错，只是纯粹个人经验的一种总结分享，也欢迎大家指证。 首先大家看张图，这是迄今（截至2022年3月19日）最低点，今年出现连续暴跌，其中3月15、16日是一次非常恐慌的市场大跌。我想在那个点位上有很多人被迫止损，或者是出于风险控制的原因，被迫降低了自己的仓位。因为后面迎来了几天的上涨，大部分像这样降低自己仓位或投资比例的投资者都会很懊恼，为什么自己会在那样一个时间点选择离场。回头来讲讲，我想跟大家分享两个观点。首先，基于风控原因在这个时点降仓是一个合理且正确的行为。因为一个投资团队或者一个优秀投资者必须要遵从自己的投资纪律，如果你的组合已经到了它不可承受风险的边缘之一，唯一能够做的就是降低风险，并且这是一个极其正确的行为，是极其应该遵守的投资纪律。如果站在这个点上往回看，可能我们觉得纪律造成了一部分反弹的错失。当我们因此而感觉到懊恼的时候，我们应该问自己一个更深刻的问题。大家看上图中画出红色方框的位置。为什么我们没有在这个时间点上进行减仓，或者说为什么我们没有在市场已经有初步现象时进行减仓，而是被迫去离场。核心的原因是我们真正要去探究的关于组合管理的一些奥秘。想要不在图中画红圈处被打脸，你唯一的方法就是给自己留足空间，在这个点上你不会去被迫减仓，不会去触及风控的边缘，而导致你要执行风控措施。你不会执行这种措施，往往是因为在某些其他地方已经进行了相对的风险控制或管理，这样你才会在这个时间留有足够的空间和子弹，甚至可以把仓位加回来。这就是我要分享一个核心，我们如何去解决这些问题，或者在组合管理中如何去解决这些潜在的问题。什么引发的这些问题，这些问题的潜在的答案是什么？一、投资最大的失败来自于对真正的危险视而不见首先和大家分享两个人的经历，其中一位是Jesse Lauriston Livermore，被称为20世纪最传奇的交易员。曾经两次逼着美国政府亲自找他说，“你再别再交易了，能不能平点仓，再搞下去，美国要垮了。”这么一个伟大的交易员，在一生中有三次破产。其中比较早期的破产是在棉花交易上。当时他轻信了所谓棉花之父给予他的建议。导致他去交易棉花期货，出现浮亏的时候没有进行风控，没有离场，反而继续加大了它的仓位，从而导致了破产。但是牛人永远有他厉害的地方，每次破产都能够东山再起，再次站在交易市场的顶端。他说的一句话想分享给大家。The only thing to do when a person is wrong is to be right, by ceasing, to be wrong。当你错的时候，你要面对的唯一方式就是及时纠正错误。另外一句话，The market is always right, the opinions are not。市场无论是怎么样，它都是对的。所以你在最底层、市场最底位降低了仓位，这是一个对的且合理的行为，因为你的前提是你触发了风控线。可能市场有很多人都同时触发了，在做正确的事情。所以市场在那个点上就会有这样的表现，这就是要敬畏市场。第二位，大家去年就很熟悉了，Bill Hwang。曾经号称全球金融历史上单独损失最大的投资人，一日损失200亿美元。我们知道Bill Hwang作为老虎基金Robertsom的高徒回到亚洲之后，负责管理东亚老虎基金，他一定是一名很优秀的投资人，不然不可能掌管这么大的基金，也不可能成为亚洲老虎的负责人。但为什么他也会破产？为什么他也会被市场洗出去？其实最大的核心就是对于真正的危险视而不见。当你对真正对危险视而不见的时候，你的仓位就已经是非常危险的仓位了。同样的优秀的人在跌倒以后总是能扛得起的，变得更强大。最近发现他2022年2月份的时候，又重新成立一家基金。变得更强大的原因是他经过这么一个跌宕起伏以后，不断的强化自己，我想现在的Bill Hwang可能不会再犯上一次那样的错误，但还可能会犯下一次不一样的错误。投资最大失败并不来自于你的投资力差，也并不来自于你看股票不准，也并不来自于你投资经历少，最大的失败是来自于对真正的风险视而不见。很好的优秀投资能力，不等于好的仓位管理或者是风控的能力，这是两回事。二、2022年开年以来表现接近2016年熔断，2018年去杠杆今年开局以来，市场性现象几乎和2016年的熔断很像。关注fundplus的可能都是鼎鼎有名的投资经理。那么我们再回头反想一下，在2016年熔断的时候，有多少人，包括我个人，当时在中国市场掌握了10亿级别的资金，而且受过一次熔断这样的冲击。据我调研下来，有很少的FOF投资经理现在还活在市场里面且拥有比较大的资金规模。所以当我们在开年的时候，我相信很难会有那么一个人说，今年最大的风险是类似于2016年熔断的风险。也就是说大概率很少人会在年初的时候就已经把自己组合的仓位调整到一个应对2016年熔断的仓位。这是我觉得今年的一个特点。那么在这样一个情况下，我们再想一想常见的一个误区。三、仓位风险管理常见误区一些简单例子：我们经常会说“我一定是对的，市场一定会涨”。尤其在市场跌的时候，但你对市场看好的时候一定会这么说，“我一定是对的，市场会涨”。在跌的过程中补仓的投资会说，“已经跌了这么多，太可惜了再坚持坚持”。“我的组合明明能承受X个点的回撤，还没到，我继续扛着”。“我仓位加上去了，我要减仓，这不是对我们人设的一个抨击吗，这不是打脸吗？”。还有，“减仓这不是止损吗？止损之后，市场涨了，亏了怎么办？”。就像下一句，“没有仓位，涨了就跟不上了，这不是跌的多涨的少，对投资者没有交代吗”。“跌了这么多了，还能跌到哪去，等着扛着”。还有一个最典型的，在熊市中出现反弹的现象时。在连续下跌，当大家已经绝望的时候，看见一直上涨，很多投资者会自我强迫说，“市场终于止跌了，要开始涨了。”大家可以静下来回过头思考，有多少条在我们过去的五年、十年投资经历中也有过这样的想法。这些误区其实从人性的角度总结下来，可以分为如下：第一是损失厌恶。没有人愿意把亏损的仓位清掉，这是一个很常见的现象，不仅在投资中，在我们正常的生活中也经常出现。第二，作为任何一个投资经理，都会有一个很强的仓位留恋感。作为一个投资经理，如果没有仓位，我还在干什么？我的意义是什么？会有天生的仓位的留恋感。当我们有观点的时候，很容易会进入一个过度自信。在某篇文章，看过这样两句有意思话，“研究让人骄傲，投资让人谦虚。越研究的深入，越容易过度自信”，这是个常见的现象。其实就是侥幸心理，“我觉得差不多到底了，我就拿最后的回撤预算去扛一扛，也许我就回过去了”。要不说，“我已经回撤到规定最大回撤十个点的九个点了，我一定要再加仓位，把收益赌回来”，这已经是孤注一掷了。刚刚说的误区其实都是对自我的一种心理安慰，是对未来未知市场如何发展的一种恐惧。这种恐惧感会自然的让我们自己去寻找很多自我安慰或者是给自己的所有的动作找出一个合理的逻辑和原因。当我们有了这些心理安慰，我们按照心理安慰去做事情或者调仓位或者投资的时候，结果会怎么样？2022年3月15日、16日，市场跌的时候往往速度和冲击力都是超过预期的。当我们觉得市场跌五个点不太可能的时候，它往往就跌十个点。当我们觉得市场一天只能跌两个点的时候，它往往就能跌四个点。那为什么往往市场下跌的时候总是超预期？因为在市场下跌的时候，进场买的力量总是会很少，卖的力量总是更强。同样的当市场上涨的时候，总有人会止盈，所以卖方的力量往往跟买方会形成一个相对比较平衡的状态，所以就造成涨的总是比跌的少。其次，市场任何时候都是当时场景下把当时所有的信息最合理的展现出来的一个市场。第三，很多时候我们会有这种想法，“我拿这种仓位，市场应该会涨”。但事实是市场涨不涨，跟我们自己仓位是什么样的没有一点关系。市场只按自己的逻辑去运行，市场的运行机制不会以任何一个个人意志作为运行逻辑的。最后是未来投资的不安感。越不安，越容易让投资变得主观，因为只有通过主观才会找到心理安慰，才会安抚自己心中的这种未知的不安感。市场的超预期往往就会产生很多焦虑。那么有什么样的方法去解决这些问题，如何去规避这些潜在的误区？我简单的总结一点我个人的经验。一是你的决策能不能时时刻刻都是客观。二是投资体系是不是真的是体系化的。管理是不是体系化的，是不是有一个可遵循的体系化的决策的方式去决策你什么时候该怎么投，风险在什么情况下该如何做，市场在什么情况下该如何做等等。在每个未知的场景里，你如何去克制，如何通过路径演绎去刻画自己的未知，把每个未知里面可能出现的恐惧都把它展现出来，而且把每个可能出现的未知的路径和预案都准备好。如果没有预案，你会时时刻刻跟着市场后面跑，或者说市场出现了一个你根本没有见过的场景，例如2016年的垄断，可能很多人根本没有见过的这样的场景，我们该怎么应对？没有应对过，其实就很难去处理。关于仓位其实有很多方法，最重要的是结构设计，这个就更复杂了，本次就不做讨论了。四、路径演化案例展示接下来我想用几个组合管理的案例，给大家讲解我们应该怎么做。1、假设我们当前认为市场能涨20%，且投资组合的最大回撤容忍度为8%。如上图所示，若此时你开始构建一个资产配置组合，初始先建20%的权益多头仓位，在市场上涨3%后，继续将权益多头加仓至30%，市场继续按照预设的逻辑上涨到5%，此时大部分人会认为自己的观点是正确的，会继续加仓到50%，但结果不幸此时市场下跌回上涨3%时的点位，这时你认为市场下跌后会带来更好的投资机会，又进一步加仓到60%。但是市场依然继续下跌，并且跌回建仓时对原始点位，此时你的组合累计亏损为-1.53%，从最高点跌下来的回撤为2.7%。站在当前时点你应该选择加仓还是减仓，加减仓的比例是多少？针对该问题，我们可以分析在不同的决策下可能发生的情境。决策1：不降低仓位可能产生的结果有以下几种：路径1：市场继续下跌5%后开始按照原有的预期上涨25%。组合的收益表现：市场下跌5%后，组合最大回撤5.6%，未超出最大回撤上限，在市场重新上涨25%后，组合最后实现的收益率为10.2%。 路径2：市场继续下跌10%后开始按照原有预期上涨30%。组合的收益表现：组合最大回撤达到8.5%，超出最大回撤上限，产品出局。 决策2：降低20%的仓位可能产生的结果有以下几种：路径1：市场继续下跌5%后开始按照原有的预期上涨25%。组合的收益表现：市场下跌5%，组合最大回撤4.6%，并未达到最大回撤上限。若此时在市场企稳2%后补回20%仓位，则组合最终实现的收益为11.1%。路径2：市场继续下跌10%后开始按照原有预期上涨30%。组合的收益表现：市场下跌10%，组合最大回撤6.6%，并未达到最大回撤上限。若此时在市场企稳2%后补回20%仓位，则组合最终实现的收益为12.7%。路径3：假设市场下跌15%后开始按照原有预期上涨35%组合的收益表现：市场下跌15%，组合最大回撤8.5%，超出最大回撤上限，产品出局。但若在市场下跌10%时，再次降低20%的仓位，则组合最大回撤7.6%，未超出最大回撤上限，依然可以继续运作；若市场底部企稳2%再补回仓位至60%，则最终实现收益为15.3%。极端成本路径：市场迅速反弹，市场反弹2%企稳回补20%仓位结果：成本为20%*2%=0.4%因此，总结下来路径演化的几个可能的情境如下表：五、仓位风险管理心理素质上述给大家展示的是很简单的案例，在不同点上如何做好仓位管理的方法，我常常称之为路径演绎的一种方式。通过这种方式，我们可以克服在仓位风险管理中的一些心理包袱。首先，大部分做投资人都永远无法忘记自己的建仓成本。“这笔进去已经赚了五个点，我可以在这一笔上多加点风险”。或者“我这笔投进去了，我亏五个点了，我要等他回来”，这是常见的投资心理。但是一个好的投资者是应该忘记掉建仓成本的同时也要忘记掉自己的沉没成本，我们始终要追求的是在当前这个时间点上，最合适的仓位应该是什么。 举一个简单的例子，假设在二月份的时候，你得到一个全新的产品，全部是现金。我们知道稳增长政策还在实施，美联储马上加息，俄乌战争正在爆发，原油价格在推高全球通胀，你还会重仓吗？比如说你年初乐观保持60%仓位，你还会上来就把仓位放到60%吗？始终要追求一个全新的起始点，这才是当时那个仓位最重要的位置。其次是始终保持敬畏之心，当我们管理组合，很多时候都会把我们真正的主观观点凌驾于市场以及风控的原则之上。我们去回头看说，这个市场反应过度了，这个市场非理性的下跌了等等。但是我也反复强调的是市场那个时候不论下跌多少，它都是代表了所有人当时最应该做的、合理的反应。第三是不要自我，尤其是在极端行情里，更要避免自我强化市场的某种演绎，就像我们常说的“三根阳线，改变信仰”。跌了一年，三个阳线我们就觉得市场要涨。因为我们心中希望市场涨，所以我们刚看到市场涨的时候，我们就马上就强化这个思路。所以要避免自我强化的这种演绎，千万不要报着，我希望明天市场上涨能帮我走出困境，这样一种心理去做。有很多我见过的投资经理，喜欢顶着风险的顶格去跑，虽然我们都知道风险和收益是同源的，但不代表时时刻刻我们都该顶着风险顶点去做收益。因为这很可能把自己逼到了一个角落，等到真正该赚钱的时候，你发现而你必须要清掉仓位。我一直在我团队里强调，你只能用掉你50%的风险预算。只有在极端场景，而且有极强的确定性，各种数据全部验证完，各种潜在的路径已经测算完以后，你才可以把风险预算用到80%，就是十个点，最多只能用八个点，这是我在团队中的要求。第四，我们常说时间是投资的朋友，我觉得少了一句话，“让你留在赛场之上，时间才是你的朋友”。送给大家一句话，“活下来，活好，要留在赛场上时间才是你的朋友。否则的话，时间不一定是你的敌人，但肯定不会是你的朋友”。 六、两种投资收益会选谁下面做一个小游戏，有两个投资方案。第一个投资方案是第一阶段60%收益，第二阶段-40%收益，这样一个无限循环的投资方案。我们看平均收益，如果用算术平均是年化10%的收益。第二个方案，第一阶段赚10%，第二阶段亏5%，也无限循环，我们用算术平均年化2.5%的收益。这两种方案大家会选哪种呢？我们看这张图展示的投资结果。橘色的线方案一的收益曲线，蓝色是方案二的投资结果。假设大家没有择时能力，有择时能力是另外一种更高维的投资方式。回归到原点第一种方案的波动率是50%，他最大回撤是-40%，第二种收益特征是波动是8%，它最大回撤是-5%。复利最大敌人就是出现最大的回撤。我们在投资的时候，其实就是在管理一种复利的方式。七、真正的的高手，都擅长打无记忆的牌 就像Amazon的创始人所说，永远保持Day one的状态。每一天都是新的一天，当你在每个新的一天里寻找最合适的，这个方案不管是投资方案还是你的生活方案等等，都牵涉的一个问题就是你如何去管理你的沉没成本。如何让沉没成本不成为影响你未来投资的重要路径依赖。你必须专注当下的管理，你才能够着眼全局的规划。清空当下干扰你的记忆，放下沉没成本，放下自己的人设，重新评估自己的已知条件，重新构建决策点做到每次都是出无记忆的牌。八、永远用Day1视角，找寻局部最优，不断优化到全局最优上图，我想很多做量化的朋友们都做过，叫优化器。你到底是找局部的最优，还是要全局的最优。全局最优也许是一个最优的结果，但是到达全局最优的过程中也要经历无数个局部的最优。所以用Day one的视角来投资，就是不断地找寻在你当前那个点上，下一个局部最优，最终会到达全局最优。最后即使你到了全局的最优，你还要继续去找下一个最优在哪里。回到我们之前的路径演绎，回看一下。上面20%全部都是全局最优，因为市场最终涨了20%。如果我们只盯着这样一个全局最优去管理组合、管理仓位，其实是非常危险的。我们需要知道这里会出现非常多的局部最优，所以我们需要不断的在你当前的时间找寻下一个局部最优，最终你才可以到达这样一个全局最优。最后我送这句话给大家共勉，未曾清贫难成人，不经打击老天真。尤其是在经过这样市场一个大跌之后，还依然留在这个赛场之上的投资者。
