作者：量策组合配置学
题图：量策组合配置学微信公众号
在之前的撰文中曾提到，资管行业过往对私募基金管理人的定量研究比较多，但定性上的研究分析就相对少很多，同时受监管与行业特点限制，管理人信息的非公开性，非对称性，非透明性较为显著，行业内也没有统一的标准来衡量基金管理人在定性上的各项治理能力，也使得不少非专业投资者对私募基金望而却步。
基于笔者10多年与私募基金打交道的从业经验，近期在定性风险上有所感悟，故汇总部分实践心得，主要按以下框架分五篇撰写有关私募定性风险分析的思考脉络供各位朋友参考，不当之处，还望多指正。
来源：亿鲲资产
首先，我们要明确什么是定性分析？
我们所指的定性分析，是在基金业绩数据之外，不能用客观标准化的结构化数据来分析的，都属于定性分析。由于定性分析更多是依靠经验、常识，主观来衡量的方法。
我们在定性分析之前，首先要了解除定量风险外，市场主要有哪些定性方面的风险源，笔者根据实践经历总结了当前国内私募基金主要的十大定性风险。
私募十大定性风险来源
来源：亿鲲资产
合法经营风险
一类主要是基金管理人初心不正或经营不善，导致其萌生犯罪动机。比如2023年11月，杭州瑜瑶、深圳汇盛两家私募，接连发生违约，引发震动资管全行业的“杭州30亿量化私募跑路”事件，众多“踩雷者”巨额投资可能难以收回。其背后的嫌疑人均为磐京投资的实际控制人毛崴。
另一类主要是管理人对法律法规意识淡薄，只要有利益，就会开启歪脑筋，变相去“投机”，主要包括：股市做庄，老鼠仓，内幕交易，违规加杠杆等行为。比如2021年，私募大V叶飞被捕，涉嫌操纵市场。
治理不善风险
不少私募基金创始人相对年轻，从业不长，并且对公司治理的实践经历较短，对涉及公司发展的股权结构、核心团队的分工、激励机制的设计，股东矛盾的化解，舆情危机的处置等相关的能力与经验不足，会造成公司在不同发展阶段的经营稳健度。
特别是当公司度过0-1阶段后，进入1-10的快速发展期时，不少企业治理结构上的潜在隐患与矛盾陆续爆发出来。
例如：前几年行业发展还不太规范成熟，私募机构的股权代持并不少见，也引发了不少纠纷。
2021年10月，鸣石私募爆出实控人之争，当年国庆前后，鸣石私募爆料不断。时任总裁李硕宣布解除创始人、首席策略负责人袁宇的职务。而袁宇发布《告全体员工书》，通过一份签署于2017年的代持协议，宣示“主权”。最终双方握手言和，李硕“出局”，袁宇“显名”，在中基协登记备案为实控人。
管理内控风险
内部控制风险主要是管理人在内控上的意识与能力薄弱造成的风险，因为内部风险的控制需要成本上的投入，主要是运营上人力与财物上的支出，有的负责人不够重视或考虑节省经营费用，从而会面临一些运营上与交易上的管理风险。
运营上内控风险主要包括：
产品未备案，
内控管理缺失、
违规开展资金募集行为、
投资者适当性管理材料保管不当，
基金账户管理不规范，
公司重要管理制度缺失，
重大信息与重要事项变动未及时披露等，都会受到基金业协会对机构及对个人的处罚。
交易上内控风险主要包括：
岗位职责分工，
交易执行规范，
应急处置预案等。
来源：基金业协会
从2023年开始，基金业协会加大对私募基金的从严自律管理，相关针对机构与个人的纪律处分日益增多。运营上的风险可以通过协会处分记录来判断，内控交易上的风险可能只得通过管理人历史从业的背景调整才能得知。
投资能力风险
投资能力风险主要包括：
1、过往实战经验不足，要考验其历史从业背景与业绩的真实性，全面性与稳定性，避免专业能力水分过高，以及产品业绩存在幸存者偏差。
2、管理人核心竞争力已明显落后于同业均值水平以下，有些管理人在初期发展时，有比较强的核心竞争力，但随着市场竞争的加剧，内外部环境与政策制度的变化，原来的核心竞争力可能就不复存在了，需要在尽调时重要了解当下依然还存在的“护城河”能力。
比如，2013-2017年，一些并不先进的量化策略取得了不错的业绩表现，但2018年以后，越来越多的海归量化人才回国创业发展，量化交易内卷竞争加剧后，市场出现了分化，理论上，因子上，逻辑上不够先进的量化策略陆续被淘汰，只有适应性更强的因子，迭代能力更强的组合优化能力才能获得相对稳定的回报。
3、当前还有些管理人投研决策不科学，太随意，或没有系统性，容易出现非理性，领导一言堂，或从众效应，团队迷失的情况。要防范投研与决策的割裂，以及不符合常识逻辑的决策流程。
4、要验证管理人是否言行合一，路演策略介绍与实践交易操作是否一致，通过估值表，绩效分析报告，投研人员对话，判断是否存在主观忽悠，还是存在非正常，或者被迫的干预。
合规运营风险
合规运营风险包括许多范畴，笔者认为最重要的是考量企业基本经营的规范性，包括：
是否有足够的实地办公区域？
员工是否具备从业资格资质？
对外募集行为是否合法合规？
是否匹配投资者适当性管理制度？
【风险偏好、认知水平与承受能力】
是否及时披露告知所有信息与变动？
以及是否存在任何的利益输送行为？
关于更多合规方面的问题，可登陆基金业协会官网自律管理的纪律处分来查看目前私募基金面临的相关风险。
链接：www.amac.org.cn/zlgl/jlcf/scfjg/index_1.html
持续经营风险
我们可以从基金管理人的审计财报，管理规模，抗风险能力，团队综合实力来预估评判私募正常持续经营的能力，是否会出现资本金不足或人才断档的发展风险。
如果财报亏损持续扩大，产品规模一直较低，人才较少，一旦出现外部环境的变化，比如监管政策收紧，宏观经济不好，投资者撤离私募等，将对管理人的可持续经营产生极大的不确定性，一些中小私募的生命周期可能就此终结或被迫被兼并重组。
商务条款风险
商务条款风险主要指的是产品合同中的核心要素对投资的影响：
1、包括产品赎回限制性的条款，当市场出现极端风险时，是否可及时变现，并且变现成本是否较高。
有的产品每月，每季，甚至每半年才开放一次，或者是一年以上封闭期的产品，如果遇到战争，金融或经济危机，即使想赎回，也无法实现。
2、也涉及投资范围的约束，是否会下投一些风险较高的新品种，新资产，或新产品或新策略。是否曾有过其他额外补充条款的签订，是否会违规进行多层嵌套的行为。
如果产品条款约束地太松，可能会让一部分合规意识不强，或不太负责的管理人钻了空子，参与一些路演介绍外的高危资产与策略，甚至下投一些未经审慎尽调的，或较高波动产品。
3、当然也要考虑最大杠杆的使用，是否利于衍生品工具或券商收益互换业务来放大风险敞口。比如：DMA策略就是通过收益互换把股票中性策略的杠杆放大2.5-4倍。
最重要的是，要注意产品合同条款中的措词，是否有明显对于投资者不利、风险较高的条款规定。
交易操作风险
交易操作上风险主要包括五大类：
1、非法交易风险，包括涉及内幕交易，老鼠仓以及帮别人抬轿子托盘等行为，可能会遭受较严重的监管处罚。比如世诚投资涉及的内幕交易。
2、程序化交易模式下可能出现的编程与参数设置漏洞风险，比如之前非常有名的光大乌龙指事件。
3、达到预警，止损线后未及时按交易制度进行风控操作，违反合同条款规定，需要承担相应责任。
4、当市场出现流动性不足的危机时，面临交易变现成本过高的风险，比如1月底2月初出现的量化策略集中踩踏事件。
5、当监管政策发生变动时，某些策略将会失效，比如当前证监局对融券的限制措施，短期基本使得融券T0策略，大宗融券套利策略直接被按停。
监管措施风险
基金管理人在日常经营中，会面临各类监管：
1、有些涉及自律检查，监管窗口指导，
2、有些涉及违规，监管会警告提示，
3、甚至会对某些业务进行限制，比如阶段性限制新产品备案，限制打新等。而有些会强制执行，对机构与个人进行处罚及处分。
特别是处罚处分，可能会对管理人的信誉，专业，品牌产生较大的不利影响，引起连锁反应，对未来可持续经营造成较大的不确定性，所以要特别关注。
来源：证监会
外部关联风险
有时与管理人有关联的一些外部风险，也可能会对私募基金产生较大的影响——
1、当交易对手方，重要合作机构或关联股东出现重大危机事件或违法违规行为时，会对管理人的业绩、利润，形象等产生不利影响。比如中植集团破产后，旗下私募基金，中植国际、中植资本、首拓融盛也就基本凉凉了。
2、或者受某一家或几家同行负面舆论所影响，市场对同类管理人都采取不信任的怀疑态度，比如杭州30亿量化私募跑路事件后，部分投资者担心出现行业同类风险，直接赎回非事件当事方的其他家FOF机构产品。
3、也有一些基金管理人的核心人物涉及到非私募基金行业的风险问题，也会造成不小的舆论风波与传导风险。比如幻方量化合伙人的小三事件。
私募定性风险来源小结
当然私募定性方面的风险还不止以上这些，当资产管理行业发展越来越成熟后，其中的不少风险将会逐步降低，因为目前各方都在努力做好份内之事：
监管在扶优限劣，从严自律
托管在加强分析服务，提升透明
投资机构在提升风险防范能力
市场媒体在不断曝光风险异常
这些都会迫使基金管理人提升“内功”，降低定性方面的潜在风险源，不过当前私募基金的定性风险相比公募基金及其他资管机构，仍然较大，切不可掉以轻心。
个人浅见，仅供参考
不足之处，还请指正
（未待完续）
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